《资本结构》PPT课件
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13
1、净收益理论（威廉斯，1938）
净收益理论认为当公司融资结构发生变化 时，债务资本成本Kd和权益资本成本Ke固 定不变，且Kd<Ke。在这种假设下，加权平 均资本成本Ka则随着负债比率的增加而降 低，而公司市场价值V则随着负债比率的增 加而增加。
14
2、净经营收益理论（多德、格雷汉 姆，1940）
25
如果个人借款投资单纯股权公司
股票投资（每股） 每股收益 两张股票的总收益 减：个人借款利息 投资净收益 股票投资回报 10 1.5 3 1 2 20%
个人能借款则让公司代为借款并无益处，公司利用财 务杠杆的决策会被个人借款行为所抵销，因此，公司 26 价值保持不变。
如果有杠杆公司股票定价太高，理性的投 资者就会将有杠杆公司股票卖掉，再借入 一部分资金，买入无杠杆公司的股票，从 而可以获得无风险收益；如果无杠杆公司 股票定价太高，理性的投资者就会将无杠 杆公司股票卖掉，买入有杠杆公司的股票 后，再借出一部分资金，同样可以获得无 风险收益。只要个人能以与公司同样的利 率借和贷，他们就可以进行无风险套利， 直至有杠杆公司股票价格与无杠杆公司股 票相等。 27
24
100％股权公司 股份数 每股价格 股票市场价值 债券市场价值 预期营业所得 利息 息后收益 每股收益 股票收益率 1000000 10 10000000 0 1500000 0 1500000 1.5 15%
50％股权50％债务公 司 500000 10 5000000 5000000 1500000 500000 1000000 2 20%
权益资本成本随财务杠杆的增加而增加。但是，由于（ 1Tc ）<1，因此，税盾效应使得权益成本的上升幅度低于 无税时上升的幅度。因此，负债增加了企业的价值，降低 了加权平均成本。
29
（有税）MM理论：借款越多，公司 价值越大
由于债务利息产生税盾效应，会产生减税效果，增加 股东收益。 假设公司税率35％
20
MM理论的假设: 1、同类期望；
2、同类经营风险等级；
3、永续现金流； 4、完全资本市场：（1）不存在税收;（2） 无交易成本和破产成本;（3）不存在信息 不对称性;（4）企业和个人可以以同一利 率借和贷。
21
结论：资本结构与企业价值无关。 推理：负债增加－－减税带来收益上升 负债增加－－权益资本成本上升 结果：相互抵消
100％股权公司 预期营业所得 利息 税前收益 税收 1500000 0 1500000 525000 50％股权50％债务公司 1500000 500000 1000000 350000
30
对MM理论的验证
1、用实证数据验证MM理论 2、对MM理论的假设进行评价 有学者赞成MM理论，也有学者用经验证据 表明MM理论不成立。 对于假设：个人与企业借贷平等？可以零 风险利率筹资？不存在交易成本？没有信 息成本？不考虑财务危机成本？
2
有效市场假说(Eficient Markets Hypothesis，EMH)
◎有效市场假说起源于随机游走模型 (Random Walk Hypothesi） 随机游走模型被看作是符合EMH的一组观 察结果 ◎，Fama(1970)回顾了有关EMH理论和实 证研究的主要文献，将起源于20世纪5O年 代，发展于6O年代内容广泛的证券价格行 为研究整合为统一的有效市场理论体系。
(2)有税MM理论：
命题I:为企业价值模型。该模型表示，负债企业的价值等 于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税盾效应的 价值。其公式为： Vl=EBIT(1-Tc)/Ks+TcKbB/Kb =Vu+TcB
28
命题II： 企业权益资本成本模型。
Ks=Kwacc+(Kwacc-Kb)(1-Tc)B/S
7
思考
我国的资本市场是有效的吗？
8
有效市场假说的局限： ◎有效市场假说的前提在现实中有时难以 成立 ◎实证检验中出现的矛盾： 规模：实证发现：美国小公司股票收益 高于大公司，1926－2000年投资于小公司 的1美元已升值到6402美元；而投资于大公 司仅升值到2587美元。尽管小公司β 值较 大，但也足以解释大公司和小公司的收益 差异。
34
3、权衡理论（Myers和 Robichek,1966)
强调对财务困境成本和债务抵税利益的权 衡。 前期研究成果：考虑税收的资本机构理论 财务困境成本理论
35
权衡理论
MM定理被看成是只在完全和完美市场条件 下才能成立的理论。 税收制度和破产惩罚制度是市场不完全与不 完美的两种表现，它们成为了资本结构对企 业价值影响的实证理论的中心点。 权衡理论完全是建立在纯粹的税收利益和破 产成本相互权衡的基础上。
15
资本成本
资本成本 Ke
Ke Ka Kd
Ka Kd
D/V
D/V
16
3、传统理论（杜兰特，1952）
传统理论认为，在一定的负债比率范围内，
股东和债权人的风险不会有明显的增加，即
Kd和Ke基本保持不变。但负债比率超过一
定的限度后，Kd和Ke加速上升，因而Ka随
着负债比率的上升经历了先下降后上升的过
净经营收益理论认为，不管负债比率如何变化， 债务资本成本Kd和加权平均资本成本Ka固定不变， 因而公司市场价值V则与资本结构无关。但权益融 资投资者的风险会随着负债比率的增加而增加， 因而要求的收益率也增加，即Ke则随着负债比率 的增加而增加。
D K e K a (K a K d ) E
31
考虑税收资本理论的延伸
1、税差学派（法纳（Farrar)和塞尔温 (Selwyn)1967)
不存在任何个人所得税和企业所得税：在不存在交易成本下， 个人债务和企业债务刻随意转换，所以，税收对资本结构不 产生影响。 存在企业所得税，不存在个人所得税：企业的负债可以抵税， 与有税的MM理论相同。 不存在企业所得税，只存在个人所得税：与现实差距太大， 不分析。 既存在企业所得税，也存在个人所得税：企业收益转化为个 人收益（发放股利个人交个人所得税；转为资本利得，个人 交资本利得税） 但没有明确结论。
22
无税MM理论的含义： （1）资本结构与股东财富最大化无关。
（2）公司价值（饼的大小）是由公司资本 预算决策决定的，资本结构只决定饼是如 何切分的。
（3）公司负债的提高既提高了风险也提高 了权益期望的回报率，但不会提高股票价 格。
23
论证
某公司发行100万股股票，当前市场价 格每股10美元。股票市场价值1000万美元。 估计公司营业所得为150万美元，公司将所 有营业所得以股利方式支付给股东。 假设公司打算采取另一种资本结构： 50％的债务和50％的股权。公司拟发行 500万美元的债券，并以500万资金购入 500万美元的股票，债券利率10％
程，因而公司存在最优资本结构。
17
资本成本
Ke Ka
Kd
P
D/V
18
小结
1、净收益理论（威廉斯，1938） 负值越高，综合资本成本越低，公司价值越大。 2、净营业收入理论（多德、格雷汉姆，1940） 资本结构与公司价值无关，决定公司价值的关 键因素是净营业收益。 3、传统理论（杜兰特，1952） 资本结构应该折中。 局限：缺乏实证检验和严密的逻辑证明
32
2、修正的米勒模型（1977）
考虑企业所得税和个 人所得税的情况下有 当TS ＝Tb时， VL VU BT （有税的MM) 债公司和无债公司价 值之间的关系： 当TS <Tb时，有债公司个人税收高于无债 公司 T:企业所得税 TS:个人在权益收入上 结论：公司将发行适当的债务给个税等级 较低的个人持有债券的收益率要高于可比 风险的股票收益率 的个人所得税率 因为处于与公司税率相等的税收等级的 Tb：个人债务收入上的 个人持有债务，所以公司财务杠杆不会改 变公司的价值。资本结构与企业价值无关。 个人所得税率
9
时间：实证发现，股票市场上不同月份有 不同的投资收益。1月份股票价格的涨幅高 于其他月份（年终效应或1月效应）。这与 市场效率理论相背。
10
套利限制是由心理因素引起的还是由客观 原因引起的——行为金融学的挑战
行为金融学提出认知偏差和套利限制来反 对EMH。认知偏差是指人类在认知过程中 存在至少7大类36种不同方式偏离理性的信 念和偏好；套利限制是指由于基本风险， 噪音交易者风险及实施成本的存在，理性 参与者很难纠正由非理性参与者制造的价 格错误，因而非理性因素能够长期实质性 影响价格。
19
二、对税收的关注 1、MM理论
●无公司所得税情况下MM理论 Modigliani & Miller(1958) 《资本成本、 公司财务和投资理论》(The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment)一文中提出了无公 司所得税情况下的资本结构模型。
资本结构理论
1
有效资本市场理论——市场对信息的 反应
参考文献： Fama, E. (1970). “EFFICIENT CAPITAL MARKETS: A REVIEW OF THEORY AND EMPIRICAL WORK ”, Journal of Finance 25: 383417 Fama, E. (1998). “Market Efficiency, Long – Term Returns and Behavioral Finance”, Journal of Financial Economics 49: 283-306.
11
资本结构理论——从经济学理论发展的角度 一、不关注税收的资本结构理论
净收益理论 净经营收益理论 传统理论
12
（传统资本结构理论 ）
Durand(1952) 在美国国家经济研究局于纽 约举行的一次财务学的学术年会宣读了一 篇题为 “Cost of Debt and Equity Funds for Business, Trends and Problems of Measurement” 的论文，提出了资本结构 理论的三种类型：净收益理论、净经营收 益理论和传统理论。
3
一个例子
由于投资者都是机敏、聪明和理性的， 因此为了从股票市场交易中赚取利润而提 供、研究、销售和使用信息的逻辑结果就 是使得市场成为有效的市场。 如果任何人都没有办法利用任何信息赚 取超常或剩余利润，市场就是有效的。当 市场是有效的时候，我们就说“价格反映 了价值”。
4
股票价格 过度反应
有效市场
延迟反应
0 信息公告日
5
EMH的检验分为三个层次： 价格反映历史价格信息集的弱型有效； 价格反映所有公开可用信息集的半强型有 效； 价格反映所有相关信息(包括公开和内幕信 息)的强型有效
所有相关信息 公开可用信息证券价格 充分反映全部可获得的信息”。 EMH的本质是：竞争驱使全部的信息迅速 地反映到价格中，否则，市场就构造了套 利机会， 理性的投资者就能从中获得超过其所承担 风险的收益。
33
VL VU [1
(1 T ) (1 TS ) B (1 Tb )
3、财务困境理论 （White,1983;Alterman,1984;Weiss, 1990
债务的上升会给公司带来财务风险和压力， 必须考虑财务困境成本。 财务困境发生时，股东和债权人利益冲突 被放大，给公司增加了代理成本。
36
权衡理论认为最优资本结构就是在负债的 税收利益与破产成本现值之间进行权衡， 因此权衡理论也被称为“企业最优资本结 构理论”。
主要观点：一个企业的最优财务杠杆比率 取决于预期负债的边际税收利益等于预期 负债的边际成本。
37
后权衡理论是将负债的成本从破产成本进 一步扩展到代理成本、财务困境成本和非 负债税收利益损失等方面，同时又把税收 利益从原来所单纯讨论的负债税收利益引 申到非负债税收利益方面，实际上是扩大 了成本和利益所包含的内容，把企业最优 资本结构看成是在税收利益与各类与负债 相关成本之间的权衡。
1、净收益理论（威廉斯，1938）
净收益理论认为当公司融资结构发生变化 时，债务资本成本Kd和权益资本成本Ke固 定不变，且Kd<Ke。在这种假设下，加权平 均资本成本Ka则随着负债比率的增加而降 低，而公司市场价值V则随着负债比率的增 加而增加。
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2、净经营收益理论（多德、格雷汉 姆，1940）
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如果个人借款投资单纯股权公司
股票投资（每股） 每股收益 两张股票的总收益 减：个人借款利息 投资净收益 股票投资回报 10 1.5 3 1 2 20%
个人能借款则让公司代为借款并无益处，公司利用财 务杠杆的决策会被个人借款行为所抵销，因此，公司 26 价值保持不变。
如果有杠杆公司股票定价太高，理性的投 资者就会将有杠杆公司股票卖掉，再借入 一部分资金，买入无杠杆公司的股票，从 而可以获得无风险收益；如果无杠杆公司 股票定价太高，理性的投资者就会将无杠 杆公司股票卖掉，买入有杠杆公司的股票 后，再借出一部分资金，同样可以获得无 风险收益。只要个人能以与公司同样的利 率借和贷，他们就可以进行无风险套利， 直至有杠杆公司股票价格与无杠杆公司股 票相等。 27
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100％股权公司 股份数 每股价格 股票市场价值 债券市场价值 预期营业所得 利息 息后收益 每股收益 股票收益率 1000000 10 10000000 0 1500000 0 1500000 1.5 15%
50％股权50％债务公 司 500000 10 5000000 5000000 1500000 500000 1000000 2 20%
权益资本成本随财务杠杆的增加而增加。但是，由于（ 1Tc ）<1，因此，税盾效应使得权益成本的上升幅度低于 无税时上升的幅度。因此，负债增加了企业的价值，降低 了加权平均成本。
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（有税）MM理论：借款越多，公司 价值越大
由于债务利息产生税盾效应，会产生减税效果，增加 股东收益。 假设公司税率35％
20
MM理论的假设: 1、同类期望；
2、同类经营风险等级；
3、永续现金流； 4、完全资本市场：（1）不存在税收;（2） 无交易成本和破产成本;（3）不存在信息 不对称性;（4）企业和个人可以以同一利 率借和贷。
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结论：资本结构与企业价值无关。 推理：负债增加－－减税带来收益上升 负债增加－－权益资本成本上升 结果：相互抵消
100％股权公司 预期营业所得 利息 税前收益 税收 1500000 0 1500000 525000 50％股权50％债务公司 1500000 500000 1000000 350000
30
对MM理论的验证
1、用实证数据验证MM理论 2、对MM理论的假设进行评价 有学者赞成MM理论，也有学者用经验证据 表明MM理论不成立。 对于假设：个人与企业借贷平等？可以零 风险利率筹资？不存在交易成本？没有信 息成本？不考虑财务危机成本？
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有效市场假说(Eficient Markets Hypothesis，EMH)
◎有效市场假说起源于随机游走模型 (Random Walk Hypothesi） 随机游走模型被看作是符合EMH的一组观 察结果 ◎，Fama(1970)回顾了有关EMH理论和实 证研究的主要文献，将起源于20世纪5O年 代，发展于6O年代内容广泛的证券价格行 为研究整合为统一的有效市场理论体系。
(2)有税MM理论：
命题I:为企业价值模型。该模型表示，负债企业的价值等 于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税盾效应的 价值。其公式为： Vl=EBIT(1-Tc)/Ks+TcKbB/Kb =Vu+TcB
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命题II： 企业权益资本成本模型。
Ks=Kwacc+(Kwacc-Kb)(1-Tc)B/S
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思考
我国的资本市场是有效的吗？
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有效市场假说的局限： ◎有效市场假说的前提在现实中有时难以 成立 ◎实证检验中出现的矛盾： 规模：实证发现：美国小公司股票收益 高于大公司，1926－2000年投资于小公司 的1美元已升值到6402美元；而投资于大公 司仅升值到2587美元。尽管小公司β 值较 大，但也足以解释大公司和小公司的收益 差异。
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3、权衡理论（Myers和 Robichek,1966)
强调对财务困境成本和债务抵税利益的权 衡。 前期研究成果：考虑税收的资本机构理论 财务困境成本理论
35
权衡理论
MM定理被看成是只在完全和完美市场条件 下才能成立的理论。 税收制度和破产惩罚制度是市场不完全与不 完美的两种表现，它们成为了资本结构对企 业价值影响的实证理论的中心点。 权衡理论完全是建立在纯粹的税收利益和破 产成本相互权衡的基础上。
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资本成本
资本成本 Ke
Ke Ka Kd
Ka Kd
D/V
D/V
16
3、传统理论（杜兰特，1952）
传统理论认为，在一定的负债比率范围内，
股东和债权人的风险不会有明显的增加，即
Kd和Ke基本保持不变。但负债比率超过一
定的限度后，Kd和Ke加速上升，因而Ka随
着负债比率的上升经历了先下降后上升的过
净经营收益理论认为，不管负债比率如何变化， 债务资本成本Kd和加权平均资本成本Ka固定不变， 因而公司市场价值V则与资本结构无关。但权益融 资投资者的风险会随着负债比率的增加而增加， 因而要求的收益率也增加，即Ke则随着负债比率 的增加而增加。
D K e K a (K a K d ) E
31
考虑税收资本理论的延伸
1、税差学派（法纳（Farrar)和塞尔温 (Selwyn)1967)
不存在任何个人所得税和企业所得税：在不存在交易成本下， 个人债务和企业债务刻随意转换，所以，税收对资本结构不 产生影响。 存在企业所得税，不存在个人所得税：企业的负债可以抵税， 与有税的MM理论相同。 不存在企业所得税，只存在个人所得税：与现实差距太大， 不分析。 既存在企业所得税，也存在个人所得税：企业收益转化为个 人收益（发放股利个人交个人所得税；转为资本利得，个人 交资本利得税） 但没有明确结论。
22
无税MM理论的含义： （1）资本结构与股东财富最大化无关。
（2）公司价值（饼的大小）是由公司资本 预算决策决定的，资本结构只决定饼是如 何切分的。
（3）公司负债的提高既提高了风险也提高 了权益期望的回报率，但不会提高股票价 格。
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论证
某公司发行100万股股票，当前市场价 格每股10美元。股票市场价值1000万美元。 估计公司营业所得为150万美元，公司将所 有营业所得以股利方式支付给股东。 假设公司打算采取另一种资本结构： 50％的债务和50％的股权。公司拟发行 500万美元的债券，并以500万资金购入 500万美元的股票，债券利率10％
程，因而公司存在最优资本结构。
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资本成本
Ke Ka
Kd
P
D/V
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小结
1、净收益理论（威廉斯，1938） 负值越高，综合资本成本越低，公司价值越大。 2、净营业收入理论（多德、格雷汉姆，1940） 资本结构与公司价值无关，决定公司价值的关 键因素是净营业收益。 3、传统理论（杜兰特，1952） 资本结构应该折中。 局限：缺乏实证检验和严密的逻辑证明
32
2、修正的米勒模型（1977）
考虑企业所得税和个 人所得税的情况下有 当TS ＝Tb时， VL VU BT （有税的MM) 债公司和无债公司价 值之间的关系： 当TS <Tb时，有债公司个人税收高于无债 公司 T:企业所得税 TS:个人在权益收入上 结论：公司将发行适当的债务给个税等级 较低的个人持有债券的收益率要高于可比 风险的股票收益率 的个人所得税率 因为处于与公司税率相等的税收等级的 Tb：个人债务收入上的 个人持有债务，所以公司财务杠杆不会改 变公司的价值。资本结构与企业价值无关。 个人所得税率
9
时间：实证发现，股票市场上不同月份有 不同的投资收益。1月份股票价格的涨幅高 于其他月份（年终效应或1月效应）。这与 市场效率理论相背。
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套利限制是由心理因素引起的还是由客观 原因引起的——行为金融学的挑战
行为金融学提出认知偏差和套利限制来反 对EMH。认知偏差是指人类在认知过程中 存在至少7大类36种不同方式偏离理性的信 念和偏好；套利限制是指由于基本风险， 噪音交易者风险及实施成本的存在，理性 参与者很难纠正由非理性参与者制造的价 格错误，因而非理性因素能够长期实质性 影响价格。
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二、对税收的关注 1、MM理论
●无公司所得税情况下MM理论 Modigliani & Miller(1958) 《资本成本、 公司财务和投资理论》(The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment)一文中提出了无公 司所得税情况下的资本结构模型。
资本结构理论
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有效资本市场理论——市场对信息的 反应
参考文献： Fama, E. (1970). “EFFICIENT CAPITAL MARKETS: A REVIEW OF THEORY AND EMPIRICAL WORK ”, Journal of Finance 25: 383417 Fama, E. (1998). “Market Efficiency, Long – Term Returns and Behavioral Finance”, Journal of Financial Economics 49: 283-306.
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资本结构理论——从经济学理论发展的角度 一、不关注税收的资本结构理论
净收益理论 净经营收益理论 传统理论
12
（传统资本结构理论 ）
Durand(1952) 在美国国家经济研究局于纽 约举行的一次财务学的学术年会宣读了一 篇题为 “Cost of Debt and Equity Funds for Business, Trends and Problems of Measurement” 的论文，提出了资本结构 理论的三种类型：净收益理论、净经营收 益理论和传统理论。
3
一个例子
由于投资者都是机敏、聪明和理性的， 因此为了从股票市场交易中赚取利润而提 供、研究、销售和使用信息的逻辑结果就 是使得市场成为有效的市场。 如果任何人都没有办法利用任何信息赚 取超常或剩余利润，市场就是有效的。当 市场是有效的时候，我们就说“价格反映 了价值”。
4
股票价格 过度反应
有效市场
延迟反应
0 信息公告日
5
EMH的检验分为三个层次： 价格反映历史价格信息集的弱型有效； 价格反映所有公开可用信息集的半强型有 效； 价格反映所有相关信息(包括公开和内幕信 息)的强型有效
所有相关信息 公开可用信息证券价格 充分反映全部可获得的信息”。 EMH的本质是：竞争驱使全部的信息迅速 地反映到价格中，否则，市场就构造了套 利机会， 理性的投资者就能从中获得超过其所承担 风险的收益。
33
VL VU [1
(1 T ) (1 TS ) B (1 Tb )
3、财务困境理论 （White,1983;Alterman,1984;Weiss, 1990
债务的上升会给公司带来财务风险和压力， 必须考虑财务困境成本。 财务困境发生时，股东和债权人利益冲突 被放大，给公司增加了代理成本。
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权衡理论认为最优资本结构就是在负债的 税收利益与破产成本现值之间进行权衡， 因此权衡理论也被称为“企业最优资本结 构理论”。
主要观点：一个企业的最优财务杠杆比率 取决于预期负债的边际税收利益等于预期 负债的边际成本。
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后权衡理论是将负债的成本从破产成本进 一步扩展到代理成本、财务困境成本和非 负债税收利益损失等方面，同时又把税收 利益从原来所单纯讨论的负债税收利益引 申到非负债税收利益方面，实际上是扩大 了成本和利益所包含的内容，把企业最优 资本结构看成是在税收利益与各类与负债 相关成本之间的权衡。