《资本结构》PPT课件

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1、净收益理论(威廉斯,1938)
净收益理论认为当公司融资结构发生变化 时,债务资本成本Kd和权益资本成本Ke固 定不变,且Kd<Ke。在这种假设下,加权平 均资本成本Ka则随着负债比率的增加而降 低,而公司市场价值V则随着负债比率的增 加而增加。
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2、净经营收益理论(多德、格雷汉 姆,1940)
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如果个人借款投资单纯股权公司
股票投资(每股) 每股收益 两张股票的总收益 减:个人借款利息 投资净收益 股票投资回报 10 1.5 3 1 2 20%
个人能借款则让公司代为借款并无益处,公司利用财 务杠杆的决策会被个人借款行为所抵销,因此,公司 26 价值保持不变。
如果有杠杆公司股票定价太高,理性的投 资者就会将有杠杆公司股票卖掉,再借入 一部分资金,买入无杠杆公司的股票,从 而可以获得无风险收益;如果无杠杆公司 股票定价太高,理性的投资者就会将无杠 杆公司股票卖掉,买入有杠杆公司的股票 后,再借出一部分资金,同样可以获得无 风险收益。只要个人能以与公司同样的利 率借和贷,他们就可以进行无风险套利, 直至有杠杆公司股票价格与无杠杆公司股 票相等。 27
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100%股权公司 股份数 每股价格 股票市场价值 债券市场价值 预期营业所得 利息 息后收益 每股收益 股票收益率 1000000 10 10000000 0 1500000 0 1500000 1.5 15%
50%股权50%债务公 司 500000 10 5000000 5000000 1500000 500000 1000000 2 20%
权益资本成本随财务杠杆的增加而增加。但是,由于( 1Tc )<1,因此,税盾效应使得权益成本的上升幅度低于 无税时上升的幅度。因此,负债增加了企业的价值,降低 了加权平均成本。
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(有税)MM理论:借款越多,公司 价值越大
由于债务利息产生税盾效应,会产生减税效果,增加 股东收益。 假设公司税率35%
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MM理论的假设: 1、同类期望;
2、同类经营风险等级;
3、永续现金流; 4、完全资本市场:(1)不存在税收;(2) 无交易成本和破产成本;(3)不存在信息 不对称性;(4)企业和个人可以以同一利 率借和贷。
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结论:资本结构与企业价值无关。 推理:负债增加--减税带来收益上升 负债增加--权益资本成本上升 结果:相互抵消
100%股权公司 预期营业所得 利息 税前收益 税收 1500000 0 1500000 525000 50%股权50%债务公司 1500000 500000 1000000 350000
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对MM理论的验证
1、用实证数据验证MM理论 2、对MM理论的假设进行评价 有学者赞成MM理论,也有学者用经验证据 表明MM理论不成立。 对于假设:个人与企业借贷平等?可以零 风险利率筹资?不存在交易成本?没有信 息成本?不考虑财务危机成本?
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有效市场假说(Eficient Markets Hypothesis,EMH)
◎有效市场假说起源于随机游走模型 (Random Walk Hypothesi) 随机游走模型被看作是符合EMH的一组观 察结果 ◎,Fama(1970)回顾了有关EMH理论和实 证研究的主要文献,将起源于20世纪5O年 代,发展于6O年代内容广泛的证券价格行 为研究整合为统一的有效市场理论体系。
(2)有税MM理论:
命题I:为企业价值模型。该模型表示,负债企业的价值等 于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上税盾效应的 价值。其公式为: Vl=EBIT(1-Tc)/Ks+TcKbB/Kb =Vu+TcB
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命题II: 企业权益资本成本模型。
Ks=Kwacc+(Kwacc-Kb)(1-Tc)B/S
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思考
我国的资本市场是有效的吗?
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有效市场假说的局限: ◎有效市场假说的前提在现实中有时难以 成立 ◎实证检验中出现的矛盾: 规模:实证发现:美国小公司股票收益 高于大公司,1926-2000年投资于小公司 的1美元已升值到6402美元;而投资于大公 司仅升值到2587美元。尽管小公司β 值较 大,但也足以解释大公司和小公司的收益 差异。
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3、权衡理论(Myers和 Robichek,1966)
强调对财务困境成本和债务抵税利益的权 衡。 前期研究成果:考虑税收的资本机构理论 财务困境成本理论
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权衡理论
MM定理被看成是只在完全和完美市场条件 下才能成立的理论。 税收制度和破产惩罚制度是市场不完全与不 完美的两种表现,它们成为了资本结构对企 业价值影响的实证理论的中心点。 权衡理论完全是建立在纯粹的税收利益和破 产成本相互权衡的基础上。
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资本成本
资本成本 Ke
Ke Ka Kd
Ka Kd
D/V
D/V
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3、传统理论(杜兰特,1952)
传统理论认为,在一定的负债比率范围内,
股东和债权人的风险不会有明显的增加,即
Kd和Ke基本保持不变。但负债比率超过一
定的限度后,Kd和Ke加速上升,因而Ka随
着负债比率的上升经历了先下降后上升的过
净经营收益理论认为,不管负债比率如何变化, 债务资本成本Kd和加权平均资本成本Ka固定不变, 因而公司市场价值V则与资本结构无关。但权益融 资投资者的风险会随着负债比率的增加而增加, 因而要求的收益率也增加,即Ke则随着负债比率 的增加而增加。
D K e K a (K a K d ) E
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考虑税收资本理论的延伸
1、税差学派(法纳(Farrar)和塞尔温 (Selwyn)1967)
不存在任何个人所得税和企业所得税:在不存在交易成本下, 个人债务和企业债务刻随意转换,所以,税收对资本结构不 产生影响。 存在企业所得税,不存在个人所得税:企业的负债可以抵税, 与有税的MM理论相同。 不存在企业所得税,只存在个人所得税:与现实差距太大, 不分析。 既存在企业所得税,也存在个人所得税:企业收益转化为个 人收益(发放股利个人交个人所得税;转为资本利得,个人 交资本利得税) 但没有明确结论。
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无税MM理论的含义: (1)资本结构与股东财富最大化无关。
(2)公司价值(饼的大小)是由公司资本 预算决策决定的,资本结构只决定饼是如 何切分的。
(3)公司负债的提高既提高了风险也提高 了权益期望的回报率,但不会提高股票价 格。
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论证
某公司发行100万股股票,当前市场价 格每股10美元。股票市场价值1000万美元。 估计公司营业所得为150万美元,公司将所 有营业所得以股利方式支付给股东。 假设公司打算采取另一种资本结构: 50%的债务和50%的股权。公司拟发行 500万美元的债券,并以500万资金购入 500万美元的股票,债券利率10%
程,因而公司存在最优资本结构。
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资本成本
Ke Ka
Kd
P
D/V
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小结
1、净收益理论(威廉斯,1938) 负值越高,综合资本成本越低,公司价值越大。 2、净营业收入理论(多德、格雷汉姆,1940) 资本结构与公司价值无关,决定公司价值的关 键因素是净营业收益。 3、传统理论(杜兰特,1952) 资本结构应该折中。 局限:缺乏实证检验和严密的逻辑证明
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2、修正的米勒模型(1977)
考虑企业所得税和个 人所得税的情况下有 当TS =Tb时, VL VU BT (有税的MM) 债公司和无债公司价 值之间的关系: 当TS <Tb时,有债公司个人税收高于无债 公司 T:企业所得税 TS:个人在权益收入上 结论:公司将发行适当的债务给个税等级 较低的个人持有债券的收益率要高于可比 风险的股票收益率 的个人所得税率 因为处于与公司税率相等的税收等级的 Tb:个人债务收入上的 个人持有债务,所以公司财务杠杆不会改 变公司的价值。资本结构与企业价值无关。 个人所得税率
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时间:实证发现,股票市场上不同月份有 不同的投资收益。1月份股票价格的涨幅高 于其他月份(年终效应或1月效应)。这与 市场效率理论相背。
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套利限制是由心理因素引起的还是由客观 原因引起的——行为金融学的挑战
行为金融学提出认知偏差和套利限制来反 对EMH。认知偏差是指人类在认知过程中 存在至少7大类36种不同方式偏离理性的信 念和偏好;套利限制是指由于基本风险, 噪音交易者风险及实施成本的存在,理性 参与者很难纠正由非理性参与者制造的价 格错误,因而非理性因素能够长期实质性 影响价格。
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二、对税收的关注 1、MM理论
●无公司所得税情况下MM理论 Modigliani & Miller(1958) 《资本成本、 公司财务和投资理论》(The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment)一文中提出了无公 司所得税情况下的资本结构模型。
资本结构理论
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有效资本市场理论——市场对信息的 反应
参考文献: Fama, E. (1970). “EFFICIENT CAPITAL MARKETS: A REVIEW OF THEORY AND EMPIRICAL WORK ”, Journal of Finance 25: 383417 Fama, E. (1998). “Market Efficiency, Long – Term Returns and Behavioral Finance”, Journal of Financial Economics 49: 283-306.
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资本结构理论——从经济学理论发展的角度 一、不关注税收的资本结构理论
净收益理论 净经营收益理论 传统理论
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(传统资本结构理论 )
Durand(1952) 在美国国家经济研究局于纽 约举行的一次财务学的学术年会宣读了一 篇题为 “Cost of Debt and Equity Funds for Business, Trends and Problems of Measurement” 的论文,提出了资本结构 理论的三种类型:净收益理论、净经营收 益理论和传统理论。
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一个例子
由于投资者都是机敏、聪明和理性的, 因此为了从股票市场交易中赚取利润而提 供、研究、销售和使用信息的逻辑结果就 是使得市场成为有效的市场。 如果任何人都没有办法利用任何信息赚 取超常或剩余利润,市场就是有效的。当 市场是有效的时候,我们就说“价格反映 了价值”。
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股票价格 过度反应
有效市场
延迟反应
0 信息公告日
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EMH的检验分为三个层次: 价格反映历史价格信息集的弱型有效; 价格反映所有公开可用信息集的半强型有 效; 价格反映所有相关信息(包括公开和内幕信 息)的强型有效
所有相关信息 公开可用信息证券价格 充分反映全部可获得的信息”。 EMH的本质是:竞争驱使全部的信息迅速 地反映到价格中,否则,市场就构造了套 利机会, 理性的投资者就能从中获得超过其所承担 风险的收益。
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VL VU [1
(1 T ) (1 TS ) B (1 Tb )
3、财务困境理论 (White,1983;Alterman,1984;Weiss, 1990
债务的上升会给公司带来财务风险和压力, 必须考虑财务困境成本。 财务困境发生时,股东和债权人利益冲突 被放大,给公司增加了代理成本。
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权衡理论认为最优资本结构就是在负债的 税收利益与破产成本现值之间进行权衡, 因此权衡理论也被称为“企业最优资本结 构理论”。
主要观点:一个企业的最优财务杠杆比率 取决于预期负债的边际税收利益等于预期 负债的边际成本。
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后权衡理论是将负债的成本从破产成本进 一步扩展到代理成本、财务困境成本和非 负债税收利益损失等方面,同时又把税收 利益从原来所单纯讨论的负债税收利益引 申到非负债税收利益方面,实际上是扩大 了成本和利益所包含的内容,把企业最优 资本结构看成是在税收利益与各类与负债 相关成本之间的权衡。
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