资本成本理论与案例
资本成本理论与案例
第一节资本成本的概念和用途
资本成本是财务管理的一个非常重要的概念。资本成本概念之所以重要，有两个原因：一是公司要达到股东财富最大化，必须使所有的投入成本最小化，其中包括资本成本的最小化，所以正确估计和合理降低资本成本是制定筹资决策的基础。二是公司为了增加股东财富，公司只能投资于投资报酬率高于其资本成本率的项目，正确估计项目的资本成本是制定投资决策的基础。
一、资本成本的概念
一般来说，资本成本是指投资资本的机会成本。这种成本不是实际支付的成本，而是一种失去的收益，是将资本用于本项目投资所放弃的其他投资机会的收益，因此被称为机会成本。例如，投资人投资于一个公司的目的是取得回报，他是否愿意投资于特定企业要看该公司能否提供更多的报酬。为此，他需要比较该公司的期望报酬率与其他等风险投资机会的期望报酬率。如果该公司的期望报酬率高于所有的其他投资机会，他就会投资于该公司。他放弃的其他投资机会的收益就是投资于本公司的成本。因此，资本成本也称为投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。
资本成本的概念包括两个方面：一方面，资本成本与公司的筹资活动有关，它是公司募集和使用资金的成本，即筹资的成本；另一方面，资本成本与公司的投资活动有关，它是投资所要求的必要报酬率。这两个方面既有联系，也有区别。为了加以区分，我们称前者为公司的资本成本，后者为投资项目的资本成本。
（一）公司的资本成本
公司的资本成本，是指组成公司资本结构的各种资金来源的成本的组合，也就是各种资本要素成本的加权平均数。
理解公司资本成本，需要注意以下问题：
1.资本成本是公司取得资本使用权的代价
在债券和股票估价中，我们是从投资人的角度评价证券的报酬和风险。现在我们换一个角度，从筹资人（公司）的角度看，投资人从证券上所取得的报酬就是证券发行公司的成本。
债权投资人的收益就是筹资公司的债务成本，权益投资人的报酬率就是筹资公司的股权成本。任何交易都至少有两方，一方的所得就是另一方所失，一方的收益就是另一方的成本。所以，投资人的税前的期望报酬率等于公司的税前资本成本。
2.资本成本是公司投资人要求的必要报酬率
资本成本是公司投资人要求的必要报酬率。如果公司的投资报酬率超过投资人的要求，其收益大于股东的要求，必然会吸引新的投资者购买该公司股票，股价就会上升，现有股东的财富将增加。如果情况相反，有些股东会出售股票，股价就会下跌，股东财富将减少。因此，公司的资本成本是其投资的必要报酬率，或者说是维持公司股价不变的报酬率。
既然公司的资本成本取决于投资人的期望报酬率，那么投资人的期望报酬率又是由什么决定的呢？例如，一家银行贷款给一个公司，银行收取的利率就是银行投资给这家公司所要求的报酬率。因为，银行把资金贷给别人也能得到这个回报。这个利率是银行贷款的机会成本。又如，股东对一家公司投资，他预期的回报率必须足够高，这样他才不会出售股份把钱转移到其他投资机会上去。股票的预期报酬率是公司股东不撤资的机会成本。由此可见，公司的资本成本与资本市场有关，如果市场上其他的投资机会的报酬率升高，公司的资本成本也会上升。
3.不同资本来源的资本成本不同
公司可能有不止一种资本来源，普通股、优先股和债务是常见的三种来源。每一种资本来源被称为一种资本要素。每一种资本要素要求的报酬率被称为要素成本。每一种要素的投资人都希望在投资上取得报酬，但是由于风险不同，每一种资本要素要求的报酬率不同。公司的资本成本是构成企业资本结构中各种资金来源成本的组合，即各资本要素成本的加权平均值。
债权人要求的报酬率比较容易观察。不论是取得银行贷款或发行公司债券，都要事先规定利率。这些规定的利率可以代表投资人的要求，也就是债务的成本。当然，因为不同债务的风险不同，不同公司的债务成本也不同，不同借款期限的债务成本也不同，但总是有明确规定的。
股东要求的报酬率不容易观察。权益投资者得到的报酬不是合同规定的。他们的报酬来自股利和股价上升两个方面。公司没有义务必须支付某一特定水平的股利，分配多少股利要看将来的经营状况和财务状况。股票价格有时上升，有时下降，会经常变化，因此，股价上升的收益也是不确定的。此外，股东的股利要求权排在债权人的利息之后，只有满足了债权人的要求之后，才可以分配股利。基于以上原因，股东的风险比债权人大。因此，公司应当
为股东支付更高的报酬。公司为了获得权益资本，必须使权益投资人相信该权益投资的报酬率至少可以与他们放弃的等风险最佳投资机会的报酬率一样。权益投资人要求的报酬率，是一种事前的期望报酬率，而不是已经获得或实际获得的报酬率。实际报酬率和期望报酬率不同，它可能高于或低于原来的期望。公司对于期望报酬率是否能够实现，并不作出任何保证。权益投资人根据公司的现状和前景的有关信息，对可能获得的期望水平作出判断，以决定是否应该投资。
4.不同公司的筹资成本不同
一个公司资本成本的高低，取决于三个因素：（1）无风险利率，是指无风险投资所要求的报酬率。典型的无风险投资的例子是政府债券投资。（2）经营风险溢价，是指由于公司未来的前景的不确定性导致的要求投资报酬率增加的部分。一些公司的经营风险比另一些公司高，投资人对其要求的报酬率也会增加。（3）财务风险溢价，是指高财务杠杆产生的风险。公司的负债率越高，普通股收益的变动性越大，股东要求的报酬率也就越高。
由于公司所经营的业务不同（经营风险不同）、资本结构不同（财务风险不同），因此各公司的资本成本不同。公司的经营风险和财务风险大，投资人要求的报酬率就会较高，公司的资本成本也就较高。
（二）投资项目的资本成本
投资项目的资本成本是指项目本身所需投资资本的机会成本。
理解项目资本成本的含义，需要注意两个问题：
1.区分公司资本成本和项目资本成本
必须注意区分公司资本成本和项目资本成本。公司资本成本是投资人针对整个公司要求的报酬率，或者说是投资者对于企业全部资产要求的必要报酬率。项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的必要报酬率。
2.每个项目有自己的机会资本成本
因为不同投资项目的风险不同，所以它们的最低报酬率不同。风险高的投资项目要求的报酬率较高，风险低的投资项目要求的报酬率较低。作为投资项目的资本成本即项目的必要报酬率，其高低主要取决于资本运用于什么样的项目，而不是从哪些来源筹资。
如果公司新的投资项目的风险与企业现有资产平均风险相同，则项目资本成本等于公司资本成本；如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本高于公司资本成本；如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本低于公司的资本成本。因此，每个项目都有自己的资本成本，它是项目风险的函数。
有关项目资本成本的问题，我们将在长期投资部分进一步讨论，本章主要讨论公司的资本成本。
二、资本成本的用途
公司的资本成本主要用于投资决策、筹资决策、营运资本管理、企业价值评估和业绩评价。
（一）用于投资决策
当投资项目与公司现存业务相同时，公司资本成本是合适的折现率。当然，在确定一个项目风险恰好等于现有资产平均风险时，需要审慎地判断。
如果投资项目与现有资产平均风险不同，公司资本成本不能作为项目现金流量的折现率。不过，公司资本成本仍具有重要价值，它提供了一个调整基础。根据项目风险与公司风险的差别，适当调增或调减可以估计项目的资本成本。评价投资项目最普遍的方法是净现值法和内含报酬率法。采用净现值法的时候，项目资本成本是计算净现值的折现率；采用内含报酬率法时，项目资本成本是其“取舍率”或必要报酬率。因此，项目资本成本是项目投资评价的基准。
（二）用于筹资决策
筹资决策的核心问题是决定资本结构。最优资本结构是使股票价格最大化的资本结构。由于估计资本结构对股票价格的影响非常困难，通常的办法是假设资本结构不改变企业的现金流，那么能使公司价值最大化的资本结构就是加权平均资本成本最小化的资本结构。预测资本结构变化对平均资本成本的影响，比预测其对股票价格的影响要容易。因此，加权平均资本成本可以指导资本结构决策。
（三）用于营运资本管理
公司各类资产的收益、风险和流动性不同，营运资本投资和长期资产投资的风险不同，其资本成本也不同。可以把各类流动资产投资看成是不同的“投资项目”，它们也有不同的资本成本。
在管理营运资本方面，资本成本可以用来评估营运资本投资政策和营运资本筹资政策。例如，用于流动资产的资本成本提高时，应适当减少营运资本投资额，并采用相对激进的筹资政策。决定存货的采购批量和储存量、制定销售信用政策和决定是否赊销等，都需要使用资本成本作为重要依据。
（四）用于企业价值评估
在现实中，经常会碰到需要评估一个企业的价值的情况，例如企业并购、重组等。在制定公司战略时，需要知道每种战略选择对企业价值的影响，也会涉及企业价值评估。
评估企业价值时，主要采用现金流量折现法，需要使用公司资本成本作为公司现金流量的折现率。
（五）用于业绩评价
资本成本是投资人要求的报酬率，与公司实际的投资报酬率进行比较可以评价公司的业绩。日渐兴起的以价值为基础的业绩评价，其核心指标是经济增加值。计算经济增加值需要使用公司资本成本。公司资本成本与资本市场相关，所以经济增加值可以把业绩评价和资本市场联系在一起。
总之，资本成本是连接投资和筹资的纽带，具有广泛的用途。首先，筹资决策决定了一个公司的加权平均资本成本；其次，加权平均资本成本又成为投资决策的依据，既是平均风险项目要求的必要报酬率，也是其他风险项目资本成本的调整基础；再次，投资决策决定了公司所需资金的数额和时间，成为筹资决策的依据；最后，投资于高于现有资产平均风险的项目，会增加公司的风险并提高公司的资本成本。资本成本把筹资决策和投资决策联系起来。为了实现股东财富最大化的目标，公司在筹资活动中寻求资本成本最小化，与此同时，投资于报酬高于资本成本的项目并力求净现值最大化。
五、资本成本的影响因素
在市场经济环境中，多方面因素的综合作用决定着企业资本成本的高低，其中主要有：利率、市场风险、税率、资本结构、股利政策和投资决策。这些因素发生变化时，就需要调整资本成本。
（一）外部因素
1.利率
市场利率上升，公司的债务成本会上升，因为投资人的机会成本增加了，公司筹资时必须付给债权人更多的报酬。根据资本资产定价模型，利率上升也会引起普通股和优先股的成本上升。个别公司无法改变利率，只能被动接受。资本成本上升，投资的价值会降低，抑制公司的投资。利率下降，公司资本成本也会下降，会刺激公司投资。
2.市场风险溢价
市场风险溢价由资本市场上的供求双方决定，个别公司无法控制。根据资本资产定价模型可以看出，市场风险溢价会影响股权成本。
3.税率
税率是政府政策，个别公司无法控制。税率变化直接影响税后债务成本以及公司加权平均资本成本。此外，资本性收益的税务政策发生变化，会影响人们对于权益投资和债务投资的选择，并间接影响公司的最佳资本结构。
（二）内部因素
1.资本结构
在计算加权平均资本成本时，我们假定公司的目标资本结构已经确定。企业改变资本结构时，资本成本会随之改变。增加债务的比重，会使平均资本成本趋于降低，同时会加大公司的财务风险。财务风险的提高，又会引起债务成本和股权成本上升。因此，公司应适度负债，寻求资本成本最小化的资本结构。
2.股利政策
股利政策影响净利润中分配给股东的比例。根据股利折现模型，它是决定股权成本的因素之一。公司改变股利政策，就会引起股权成本的变化。
3.投资政策
公司的资本成本反映现有资产的平均风险。如果公司向高于现有资产风险的新项目大量投资，公司资产的平均风险就会提高，并使得资本成本上升。因此，公司投资政策发生变化时资本成本就会发生变化。
第二节债务资本成本的估计
一、债务资本成本的概念
（一）债务筹资的特征
估计债务成本就是确定债权人要求的收益率。债务成本的估计方法与债务筹资的特征有关系。与权益筹资相比，债务筹资有以下特征：
（1）债务筹资产生合同义务。筹资公司在取得资金的同时，必须承担规定的合同义务。这种义务包括在未来某一特定日期归还本金，以及支付本金之外的利息费用或票面利息。
（2）公司在履行上述义务时，归还债权人本息的请求权优先于股东的股利。
（3）提供债务资本的投资者，没有权利获得高于合同规定利息之外的任何收益。
由于债务筹资的上述特点，债务资本的提供者承担的风险显著低于股东，所以其期望报
酬率低于股东，即债务的资本成本低于权益筹资。
（二）债务资本成本的区分
1.区分历史成本和未来成本
在估计债务成本时，要注意区分债务的历史成本和未来成本。作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来借入新债务的成本。现有债务的历史成本，对于未来的决策来说是不相关的沉没成本。
2.区分债务的承诺收益与期望收益
理性的权益投资人会投资于权益的投资组合，以消除与权益投资相联系的特有风险，只需承担面临的系统风险。债务投资者也可以从投资中获得好处。一个理性的债权人应该投资于债务组合，或者将钱借给不同的单位，以减少面临的特有风险。
不过，债务组合与权益组合有重要区别。因为本息的偿还是合同义务，不能分享公司价值提升的任何好处，所以债权人所得报酬存在上限。如果筹资公司因为特有风险获得巨大成功，而债务投资人只是得到合同规定的本金和利息，即“承诺收益”；如果筹资公司因特有风险而失败，债务投资人可能无法得到承诺的本金和利息，这就是违约风险。对于理性的投资人来说，成功的投资只能得到承诺收益，无法抵消那些违约债务投资带来的损失。因此，债务投资组合的期望收益低于合同规定的收益。投资人把承诺收益视为期望收益是不对的，因为违约的可能性是存在的。
对于投资人来说，建立债务组合仍然有好处，就是消除特有风险引起的期望收益的波动性。银行把资金借给很多公司，就不怕个别公司倒闭。但是，经济危机到来时系统性风险使所有债务投资的违约可能性大增，就可能使一些银行破产。
对于筹资人来说，债权人的期望收益是其债务的真实成本。因为公司可以违约，所以承诺收益夸大了债务成本。在不利的情况下，可以违约的能力会降低借款的实际成本。
在实务中，往往把债务的承诺收益率作为债务成本。从理论上看是不对的，但在实务中经常是可以接受的。原因之一是多数公司的违约风险不大，债务的期望收益与承诺收益的区别很小，可以忽略不计或者假设不存在违约风险。另一个原因是，按照承诺收益计算到期收益率很容易，而估计违约风险就比较困难。
如果筹资公司处于财务困境或者财务状况不佳，债务的承诺收益率可能非常高，例如，各种“垃圾债券”。此时，必须区分承诺收益和期望收益。当债务的承诺收益率高于股权成本时，以承诺收益率作为债务成本，就会出现债务成本高于权益成本的错误结论。
3.区分长期债务和短期债务
公司有多种债务，它们的利率各不相同。从理论上看，需要分别计算每一种债务的成本，然后计算出其加权平均债务成本。
由于计算资本成本的主要目的是用于资本预算，资本成本应当与资本预算一样面向未来。财务经理不可能在开始计划时就预计出各种债务的类型和结构，因为要看当时的资本市场的情况。通常，临时性资本需求靠短期借款和发行商业票据，其数额和筹资成本经常变动，不便于计划。由于加权平均资本成本主要用于资本预算，涉及的债务是长期债务，因此，通常的做法是只考虑长期债务，而忽略各种短期债务。值得注意的是，有时候公司无法发行长期债券或取得长期银行借款，被迫采用短期债务筹资并将其不断续约。这种债务，实质上是一种长期债务，是不能忽略的。
二、税前债务资本成本的估计
（一）不考虑发行费用的税前债务资本成本估计
1.到期收益率法
如果公司目前有上市的长期债券，则可以使用到期收益率法计算债务的税前成本。 根据债券估价的公式，到期收益率是使下式成立的r d ：
∑+++n
d t d 0)r (1本金）r 1（利息＝P 式中：
P 0——债券的市价；
r d ——到期收益率即税前债务成本；
n ——债务的期限，通常以年表示。
【例4-1】A 公司8年前发行了面值为1000元、期限30年的长期债券，利率是7％，每年付息一次，目前市价为900元。
∑+++⨯22d d ）
r 1（1000）r 1（％71000＝900t 0.9=1000×7%×（P/A ，d r ，22）+1000×（P/F ，d r ，22）
用内插法求解，r d ＝7.98％。
2.可比公司法
如果需要计算债务成本的公司，没有上市债券，就需要找一个拥有可交易债券的可比公司作为参照物。计算可比公司长期债券的到期收益率，作为本公司的长期债务成本。
可比公司应当与目标公司处于同一行业，具有类似的商业模式。最好两者的规模、负债比率和财务状况也比较类似。
3.风险调整法
如果本公司没有上市的债券，而且找不到合适的可比公司，那么就需要使用风险调整法估计债务成本。按照这种方法，债务成本通过同期限政府债券的市场收益率与企业的信用风险补偿相加求得：
税前债务成本=政府债券的市场回报率+企业的信用风险补偿率
关于政府债券的市场回报率，将在股权成本的估计中讨论，现在的问题是如何估计企业的信用风险补偿率。
信用风险的大小可以用信用级别来估计。具体做法如下：
（1）选择若干信用级别与本公司相同的上市的公司债券（不一定符合可比公司条件）；
（2）计算这些上市公司债券的到期收益率；
（3）计算与这些上市公司债券同期的长期政府债券到期收益率（无风险利率）；
（4）计算上述两个到期收益率的差额，即信用风险补偿率；
（5）计算信用风险补偿率的平均值，作为本公司的信用风险补偿率。
【例4-2】ABC公司的信用级别为B级。为估计其税前债务成本，收集了目前上市交易的B级公司债4种。不同期限债券的利率不具可比性，期限长的债券利率较高。对于已经上市的债券来说，到期日相同则可以认为未来的期限相同，其无风险利率相同，两者的利率差额是风险不同引起的。寻找与公司债券到期日完全相同的政府债券几乎不可能。因此，要选择4种到期日分别与4种公司债券近似的政府债券，进行到期收益率的比较。有关数据如表4-1所示。
表4-1 上市公司的4种B级公司债有关数据表
假设同期限政府债券的市场收益率为3.5％，则ABC公司的税前债券成本为：
d
r=3.5％+1％=4.5％
4.财务比率法
如果目标公司没有上市的长期债券，也找不到合适的可比公司，并且没有信用评级资料，那么可以使用财务比率法估计债务成本。
按照该方法，需要知道目标公司的关键财务比率，根据这些比率可以大体上判断该公司的信用级别，有了信用级别就可以使用风险调整法确定其债务成本。
财务比率和信用级别存在相关关系。收集目标公司所在行业各公司的信用级别及其关键财务比率，并计算出各财务比率的平均值，编制信用级别与关键财务比率对照表，如表4-2所示。
表4-2信用级别与关键财务比率对照表
根据目标公司的关键财务比率和信用级别与关键财务比率对照表，就可以估计出公司的信用级别，然后就可以按照前述的“风险调整法”估计其债务成本。
（二）考虑发行费用的税前债务资本成本估计
在估计债券资本成本时考虑发行费用，需要将其从筹资额中扣除。此时，债券的税前成
本
d
r应使下式成立：
∑=
+
+
+
=
-
⨯
n
t
n
d
t
d
M
I
F
P
1
)
r
1(
)
r
1(
)
1(
其中：P0——债券发行价格；
F——发行费用率；
n——债券期限；
d
r——经发行费用调整后的债券税前资本成本。
【例4-3】ABC 公司拟发行30年期的债券，面值1000元，利率10%（按年付息），所得税税率25%，平价发行，发行费用率为面值的1%。
将数据带入上述公式：
∑=+++⨯=
-⨯30
130
)r 1(1000
)r 1(%101000%)11(1000t d
t d %11.10=d K
如果不考虑发行费用，债券的税前资本成本为10%。
调整前后的债务成本差别不大。在进行资本预算时预计现金流量的误差较大，远大于发行费用调整对于资本成本的影响。这里的债务成本是按承诺收益计量的，没有考虑违约的风险，违约风险会降低债务成本，可以抵消发行成本增加债务成本的影响。因此，多数情况下没有必要进行发行费用的调整。实际上，除非发行成本很大，很少有人花大量时间进行发行费用的调整。
三、税后债务资本成本的估计
由于利息可从应税收入中扣除，因此，负债的税后成本是税率的函数。利息的抵税作用使得负债的税后成本低于税前成本。
税后债务成本=税前债务成本×（1-所得税税率）
由于所得税的作用，债权人要求的收益率不等于公司的税后债务成本。因为利息可以免税，政府实际上支付了部分债务成本，所以公司的债务成本小于债权人要求的收益率。
第三节 普通股资本成本的估计
普通股资本成本是指筹集普通股所需的成本。这里的筹资成本，是指面向未来的成本，而不是过去的成本。增加普通股有两种方式：一种是增发新的普通股，另一种是留存收益转增普通股。
一、不考虑发行费用的普通股资本成本的估计
普通股资本成本估计方法有三种：资本资产定价模型、股利增加模型和债券收益率风险调整模型。三种方法各有优点和缺点，不能说哪一个更好。通常三种方法都会使用，究竟选
择哪一种，往往要看相关数据的可靠性，选用最有把握的一种。其中，资本资产定价模型使用的最广泛。
（一）资本资产定价模型
资本资产定价模型是估计普通股资本成本的常用方法。按照资本资产定价模型，普通股资本成本等于无风险利率加上风险溢价。
()f m f s r r r r -⨯+=β
式中：f r ——无风险利率；
β——该股票的贝塔系数；
m r ——平均风险股票报酬率；
（m r -f r ）——权益市场风险溢价；
⨯β（m r -f r ）——该股票的风险溢价。
【例4-4】市场无风险利率为10%，平均风险股票报酬率14%，某公司普通股β值为1.2。普通股的成本为：
s r =10%+1.2×（14%-10%）=14.8%
根据资本资产定价模型计算普通股的资本成本，必须估计无风险利率、权益的贝塔系数以及市场风险溢价。
1.无风险报利率的估计
我们将无风险资产定义为投资者可以确定期望报酬率的资产。通常认为，政府债券没有违约风险，可以代表无风险利率。但是，在具体操作时会遇到以下三个问题需要解决：如何选择债券的期限，如何选择利率，以及如何处理通货膨胀问题。
（1）选择短期政府债券利率还是长期政府债券利率。政府债券基本上没有违约风险，其利率可以代表无风险利率。问题在于政府债券有不同的期限，它们的利率不同。通常认为，在计算公司股权资本成本时选择长期政府债券的利率比较适宜，理由如下： 其一，普通股是长期的有价证券。从理论上分析，期限的选择应当与被讨论的现金流期限匹配。普通股的现金流是永续的，很难找到永续债券。这涉及实务中的信息可得性。政府长期债券期限长，比较接近普通股的现金流。
其二，资本预算涉及的时间长。计算资本成本的目的主要是作为长期投资的折现率。长
期政府债券的期限和投资项目现金流持续时间能较好地配合。
其三，长期政府债券的利率波动较小。短期政府债券的波动性较大，其变动幅度有时甚至超过无风险利率本身，不宜作为无风险利率的代表。
最常见的做法是选用10年期的政府债券利率作为无风险利率的代表，也有人主张使用更长时间的政府债券利率。
（2）选择票面利率还是到期收益率。不同时间发行的长期政府债券，其票面利率不同，有时相差较大。长期政府债券的付息期不同，有半年期或一年期等，还有到期一次还本付息的。因此，票面利率是不适宜的。
估计股权资本成本时，应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表。不同年份发行的、票面利率和计息期不等的上市债券，根据当前市价和未来现金流计算的到期收益率只有很小的差别。各种长期政府债券的到期收益率与票面利率会有很大区别。
（3）选择名义无风险利率还是真实无风险利率。两者的关系可表述如下： 通货膨胀率）
（）（实际名义+⨯+=+111r r 如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并消除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为实际现金流量。包含了通货膨胀影响的现金流量，称为名义现金流量。两者的关系为：
n
通货膨胀率）
（实际现金流量名义现金流量+⨯=1 式中：n ——相对于基期的期数
在决策分析中，有一条必须遵守的原则，即含有通胀的现金流量要使用含有通胀的折现率进行折现，实际的现金流量要使用实际的折现率进行折现。政府债券的未来现金流，都是按含有通胀的货币支付的，据此计算出来的到期收益率是含有通胀利率。
计算资本成本时，无风险利率应当使用名义利率还是实际利率，人们存在分歧。 主张采用实际利率的理由是：（1）实际利率反映资源的真实要求，而名义利率容易引起误解。名义现金流量其实是积累的通货膨胀，以后年度的巨大现金流入会使人过于乐观；实际现金流量更便于理解和比较。（2）通常在进行财务预测时，一般是以当前的收入、成本和利息等实际的数据为基础，然后根据预期通货膨胀率向上调整，得出含通胀的货币预计财务报表数据。所以使用实际利率便于基础年度的收入、成本等实际数据衔接。
主张采用名义利率的理由是：（1）通货膨胀是一种现实，人们已经习惯用名义货币表示
的现金流量。去除通胀因素的调整后的实际现金流不符合人们的习惯。（2）用实际数字编制预计利润表和资产负债表，难以对税负和折旧等费用进行调整。税收事实上是按含通胀的名义货币缴纳的，折旧是按资产的含通胀的账面价值计算的，如果调整则会引起不合理的扭曲，而不调整则现金流量表与利润表、资产负债表无法衔接。因此，用含通胀的名义货币数据编制预测财务报表比较容易。
实务中，一般情况下使用含通胀的名义货币编制预计财务报表并确定现金流量，与此同时，使用含通胀的无风险报酬率计算资本成本。只有在以下两种情况下，才能使用实际的利率计算资本成本：（1）存在恶性的通货膨胀（通货膨胀率已经达到两位数）时，最好使用排除通货膨胀的实际现金流量和实际利率；（2）预测周期特别长，例如核电站投资等，通货膨胀的累积影响巨大。在采用实际的利率计算资本成本时，编制预计财务报表需要用含通胀的名义货币数据预计税收、折旧、营运资本，然后用预期通货膨胀率将其调整为实际的数据，以便使各种报表数据互相衔接。
2.贝塔值的估计
在前面讨论资本资产定价模型时，我们已经知道，贝塔值（β值）证券i 的报酬率与市场组合报酬率的协方差与市场组合报酬率方差的比值：
2
)
,(m
m i R R Cov σβ=
其中：),(m i R R Cov ——证券i 的报酬率与市场组合报酬率的协方差；
2
m
σ——市场组合报酬率的方差。 在确定计算贝塔值时，必须作出两项选择：
（1）选择有关预测期间的长度。较长的期限可以提供较多的数据，得到的贝塔值更具代表性，但在这段时间里公司本身的风险特征可能会发生变化。例如在进行回归分析的区间里，两年前公司举借了大量的债务用于收购其他公司，公司的基本风险特征有很大变化，那么用最近两年的数据计算的结果要比用5年的数据更能反映公司未来的风险。因此，公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测期长度；如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度。
（2）选择收益计量的时间间隔。股票收益可能建立在每年、每月、每周，甚至每天的基础上。使用每日内的报酬率会提高回归中数据的观察量，但也会面临一个问题，就是有些日子没有成交或者停牌，该期间的报酬率为0，由此引起的偏差会降低股票收益率与市场报酬
率之间的相关性，也会降低该股票的β值。使用每周或每月的报酬率就能显著地降低这种偏差，因此被广泛采用。年度报酬率较少采用，回归分析需要使用很多年的数据，在此期间资本市场和企业都发生了很大变化。
此外，需要注意的是财务估价使用的现金流量数据是面向未来的，而计算股权成本使用的β值却是历史的，时间基础不一致。事实上我们无法确定未来的β值，只好假设未来是历史的继续。如果有理由相信未来的业务与过去有本质或重要的区别，则历史的贝塔值是不可靠的。
如何判断历史的贝塔值是否可以指导未来呢？就要看β值的驱动因素是否发生重大变化。虽然β值的驱动因素很多，但关键的因素只有三个：经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性。收益的周期性，是指一个公司的收入和利润对整个经济周期状态的依赖性强弱。如果公司在这三方面没有显著改变，则可以用历史的β值估计股权成本。
3.市场风险溢价的估计
市场风险溢价，通常被定义为在一个相当长的历史时期里，市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。前面已经解决了无风险资产收益的估计问题，因此，剩下的只是市场平均收益率的估计。
估计市场收益率最常见的方法是进行历史数据分析。在分析时会碰到两个问题： （1）选择时间跨度。由于股票收益率非常复杂多变，影响因素很多，因此，较短的期间所提供的风险溢价比较极端，无法反映平均水平，因此应选择较长的时间跨度。例如，用过去几十年的数据计算权益市场平均收益率，其中既包括经济繁荣时期，也包括经济衰退时期，要比只用最近几年的数据计算更具代表性。
（2）市场平均收益率选择算数平均数还是几何平均数。两种方法算出的风险溢价有很大的差异。算数平均数是在这段时间内年收益率的简单平均数，而几何平均数则是同一时期内收益率的复合平均数。
现以两年收益率的简单例子来说明：
【例4-5】某证券市场最近两年的相关数据如表4-3所示。 算数平均收益率=[60%+（-25%）]/2=17.5% 几何平均收益率=
%54.912500
3000
=-
表4-3 证券市场数据
主张使用算数平均数的理由是：算数平均数更符合资本资产定价模型中的平均方差的结构，因而是下一阶段风险溢价的一个更好的预测指标。主张使用几何平均数的理由是：几何平均数的计算考虑了复合平均，能更好地预测长期的平均风险溢价。多数人倾向于采用几何平均法。几何平均法得出的预期风险溢价，一般情况下比算术平均法要低一些。 （二）股利增长模型
股利增长模型法假定收益以固定的年增长率递增，则股权成本的计算公式为：
g P D s +=
1
r 式中：s r ——普通股成本；
1D ——预期下年现金股利额；
0P ——普通股当前市价；
g ——股利的年增长率。
使用股利增长模型的主要问题是估计长期平均增长率g 。如果一家企业在支付股利，那么0D 就是已知的，而)101g D D +=（，所以剩下的问题只是估计增长率g 。
估计长期平均增长率的方法有以下三种： 1.历史增长率
这种方法是根据过去的股利支付数据估计未来的股利增长率。股利增长率可以按几何平均数计算，也可以按算数平均数计算，两种方法的计算结果会有很大的区别。
【例4-6】ABC 公司20×1年——20×5年的股利支付情况见表4-4所示 表4-4 ABC 公司20×1年——20×5年的股利支付情况表
按几何平均数计算，股息的平均增长率为：
1-=
PV
FV
g n
式中：PV ——最早支付的股利；FV ——最近支付的股利；n ——股息增长期的期间数。 ABC 公司的股利（几何）增长率为：
%80.11116
.025
.04
=-=
g ABC 公司的股利（算术）增长率为 g=%91.114/)22
.022
.025.020.020.022.019.019.020.016.016.019.0(
=-+-+-+-
哪一个更适合股利增长模型呢？几何增长率适合投资者在整个期间长期持有股票的情况，而算术平均数适合在某一段时间持有股票的情况。由于股利折现模型的增长率，需要长期的平均增长率，几何增长率更符合逻辑。
有了历史平均增长率，就可以利用股利增长模型计算出股权成本。在计算历史增长率时采用数据的年份不同，得出的股权成本也会不同，需要谨慎选择。通常，需要使用计算出来的历史增长率和股权成本，利用股票估价模型)r /(10g D p S -=
以及历史的各年股利，
计算出相应的一系列模型预计股价，并对历史的实际股价和模型预计股价进行相关性分析，选择相关性最好的历史增长率。
如果公司过去的股利增长率相对平稳，并且预期这种趋势会继续下去，那么过去的增长率就可以作为未来增长的估计值。但是，长期观察各公司股利支付的情况，股利稳定增长的公司并不多见，有些公司甚至多年不支付股利。股利支付与企业所处的生命周期有关，在企业初创期和成长期很少支付股利，进入成熟期以后才会有较多的股利支付。因此，历史增长率法很少单独应用，它仅仅是估计股利增长率的一个参考，或者是一个需要调整的基础。
2.可持续增长率
假设未来不增发新股，并且保持当前的经营效率和财务政策不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率。
股利的增长率=可持续增长率=留存收益比率×期初权益预期净利率
【例4-7】某公司预计未来保持经营效率、财务政策不变，预计的股利支付率为20％，期初权益预期净利率为6％，则股利的增长率为：
g=6％×（1-20％）=4.8％
根据可持续增长率估计股利增长率，实际上隐含了一些重要的假设：利润留存率不变；预期新投资的权益净利率等于当前预期报酬率；公司不发行新股；未来投资项目的风险与现
有资产相同。如果这些假设与未来的状况有较大区别，则可持续增长率法不宜单独使用，需要与其他方法结合使用。
3.采用证券分析师的预测
证券服务机构的分析师会经常发布大多数上市公司的增长率预测值。估计增长率时，可以将不同分析师的预测值进行汇总，并求其平均值。在计算平均值时，可以给权威性较强的机构以较大的权重，而其他机构的预测值给以较小的权重。
证券分析师发布的各公司增长率预测值，通常是分年度或季度的，而不是一个唯一的长期增长率。对此，有两种解决办法：（1）将不稳定的增长率平均化：转换的方法是计算未来足够长期间的年度增长率的几何平均数。通常，只保留30年或50年的数据，舍去更远的数据，它们对计算结果的影响甚微。（2）根据不均匀的增长率直接计算股权成本。
【例4-8】A 公司的当前股利为2元/股，股票的实际价格为23元。证券分析师预测，未来5年的股利增长率逐年递减，第5年及其以后年度为5％。 （1）计算几何平均增长率。预计未来30年的股利，如表4-5所示 表4-5对A 公司的股利预测
设平均增长率为g ：
2×30
1）（g +=9.4950
g=5.3293%
如果按照g=5.3293%计算股权成本：
股权成本=2×（1+5.3293%）/23+5.3293%=9.15907%+5.3293%=14.49%
（2）根据不均匀的增长率直接计算股权成本。根据固定增长股利估价模型，设股权成本为s r ，则第4年年末的股价为：
4P =2.8039/（s r -5%）
当前的股价等于前4年的股利现值与第4年年末股价现值之和：
∑
+++4
40）
1（）1（＝s n s K P K Dn
P 4
432s ）
r 1（％）
5r （/8039.2）r 1（6704.2）r 1（5192.2）r 1（3544.2）r 1（1800.2＝23s s s s s +-++++++++
最后求解上述方程式：
s r =14.91％
为了计算股权成本s r 需要使用内插法，手工计算十分麻烦。Excel 的“单变量求解”功能可以方便地解决这种问题。
其计算结果可以通过表4-6验证。 表4-6股权成本的验证
期末（第4年年末）价值=2.8039/（14.91%-5%）=28.2934（元） 期末价值的现值=28.2934×0.5735=16.2263（元）
股票价值=4年的股利现值+期末价值=6.8716+16.2263=23（元） 计算结果与实际股价一致，说明股权成本14.91%是正确的。
两者的误差是舍去了30年以后的股利数据造成的。这种误差还是可以接受的，比起现金流量的估计误差要小得多。
以上三种增长率的估计方法中，采用分析师的预测增长率可能是最好的方法。投资者在为股票股价时也经常采用它作为增长率，而多数投资人的预期对于实际股价有重要影响。 （三）债券报酬率风险调整模型
根据投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，权益的成本公式为：
c dt S RP r ＝r
式中：r dt ——税后债务成本
C RP ——股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价
风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3％～5％之间。对风险较高的股票用5％，风险较低的股票用3％。
例如，对于债券成本为9％、中等风险的企业来讲，其普通股成本为：
s r ＝9％+4％=13％
而对于债券成本为13％的另一家中等风险企业，其普通股成本则为：
s r ＝13％+4％＝17％
估计C RP 的另一种方法是使用历史数据分析，即比较过去不同年份的权益报酬率和债务收益率。通常在比较时会发现，虽然权益报酬率和债券收益率有较大波动，但两者的差额
C RP 相当稳定。正因为如此，历史的C RP 可以用来估计未来普通股成本。
前面讲述了三种计算普通股成本的估计方法，这三种方法的计算结果经常不一致，我们不知道哪一个更接近真实的普通股成本。实际上不存在一个公认的确定普通股真实成本的方法。一种常见的做法是将每种方法计算出来的普通股成本进行算术平均。有时决策者基于他对某种方法采用的数据更有信心，而注重其中的一种方法。
此外，估计增长率需要经验和判断。例如，一个公司的长期增长率不太可能与GDP 的增长率相差太多。长期的市场竞争会使高增长企业的优势逐渐消失，并淘汰增长缓慢的企业。只有那些具有独特资源和垄断优势的少数公司，才可能较长时期维持高增长率。如果给一个公司较高的增长率估值，必须要知道它的长期竞争优势是如何取得和维持的。
公司的留存收益来源于净利润，归属于股东权益。从表面上看，留存收益并不花费资本成本。实际上，股东愿意将其留用于公司，是一种典型的机会成本。留存收益资本成本的估计与不考虑发行费用的普通股资本成本相同。 二、考虑发行费用的普通股资本成本的估计
新发行普通股的成本，也被称为外部股权成本。新发行普通股会发生发行费用，所以它比留存收益进行再投资的内部股权成本要高一些。
把发行费用考虑在内，新发普通股资本成本的计算公式则为：
g )
1(r 01s +-=
F P D
式中：F ——发行费用率：
【例4-9】ABC 公司现有资产1000万元，没有负债，全部为权益资本。其总资产净利率为15%，每年净收益1500万元，全部用于发放股利，公司的增长率为零。公司发行在外的普通股1000万股，每股收益1.5元（1500万元/1000万股）。股票的价格为每股10元，公司为了扩大规模购置新的资产（该资产的期望报酬率与现有资产相同），拟以每股10元的价格增发普通股100万股，发行费用率为10%，该增资方案是否可行？
资本资产定价模型的应用案例
资本资产定价模型的应用案例 背景： 某公司是一家初创公司，主要从事电子商务行业。该公司在市场上引起了广泛关注和 投资者的兴趣。由于市场竞争激烈，该公司需要确定自身的资本成本以及判断当前的股票 价格是否合理，以便更好地评估未来的投资回报。 为了解决上述问题，该公司决定使用资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）来评估资本成本并分析股票价格的合理性。CAPM是一种经济模型，用于估计资产的预期回报率，并将风险因素纳入考虑。它关注资产回报与系统性风险之间的关系，并使用 贝塔系数来表示资产与市场之间的相关性。 数据收集和分析： 为了应用CAPM模型，该公司首先收集了与该公司股票相关的数据，包括市场利率、无风险利率、公司股票回报率以及市场回报率。然后，通过计算股票和市场回报率之间的协 方差以及市场回报率的方差，可以得到股票的贝塔系数，该系数用于衡量该股票相对于市 场的系统风险。 结果和决策： 通过使用CAPM模型和分析得到的数据，该公司得出了以下结论：股票的贝塔系数为 1.2，意味着该股票相对于市场的风险更高，因此应有更高的预期回报率。根据市场利率 和无风险利率，该公司计算得出股票的资本成本为8%。然后，该公司将计算得出的资本成本与当前的股票价格进行对比。如果当前的股票价格高于计算得出的理论价格，该公司可 能会认为股票被高估，而低于理论价格则意味着股票被低估。 结论： 通过资本资产定价模型的应用，该初创公司能够更好地了解自身的资本成本和股票价 格的合理性。这有助于公司评估投资回报，并为未来的决策提供基础。该公司还可以通过 该模型的应用，与潜在投资者进行有意义的讨论，并更好地展示公司的价值和潜力。
资本成本与资本结构经典题型详细解答精华篇(概念、简答、论述)
10．3.1 单项选择题 1．如果一个公司使用相同的公司资本成本来评价所有项目，则会发生（）。（中山大学2014研） A．接受低风险的差项目 B．拒绝高风险的好项目 C．A和B D．既不是A也不是B 【答案】D 【解析】因为公司内不同项目具有不同的投资风险，所以在项目评估时应采用不同的资本成本计算。若使用相同的资本成本，该资本成本会高于低风险的项目的资本成本，低于高风险的项目的资本成本。对于低风险的差项目，用较低的资本成本贴现时净现值都为负，那么用更高的资本成本贴现净现值也为负，应该拒绝。对于高风险的好项目，用较高的资本成本贴现时净现值为正，那么用较低的资本成本贴现时净现值也为正，应该接受。 2．大华公司按年利率10%向银行借入200万元的款项，银行要求保留15%的补偿性余额，该项借款的资本成本为（）。（中央财经大学2014研） A．15% B．11.76% C．10% D．8.50% 【答案】C 【解析】借款合同中附加补偿性余额条款时，由于企业并未真正使用这部分资金计算借款的资金成本应该将存款保留余额从长期借款总额中扣除。题中，该项借款的资本成本＝
年借款利息×（1－所得税率）/（借款金额－借款费用）＝200×10%×（1－25%）/［200×（1－15%）－200×10%］＝10%。 3．每股利润无差别点是指两种筹资方式下，使得普通股每股利润相等的（）。（北京航空航天大学2014研） A．息税前利润总额 B．净利润 C．筹资总额 D．利润总额 【答案】A 【解析】每股利润无差别点，是指在不同筹资方式下，每股利润相等的息税前利润，它表明筹资企业的一种特定经营状态或盈利水平。每股利润的计算公式为：每股利润＝[（息税前利润－负债利息）×（1－所得税率）]/普通股股数。 4．某公司的经营杠杆系数为2，预计息税前利润将增长10%，在其他条件不变的情况下，销售量将增长（）。（北京航空航天大学2014研） A．5% B．10% C．15% D．20% 【答案】A 【解析】经营杠杆系数（DOL）是指息税前利润（EBIT）的变动率相当于销售额变动率的倍数。计算公式为：DOL＝ΔEBIT/ΔQ，代入数值可知，该公司销售额的增长ΔQ＝10%÷2＝5%。
知名企业成本分析案例7
阿贾克斯石油公司 石油精炼扩展项目的成本分析，合并成本情况下的产品组合盈利 性分析，现实选择分析 本案例的背景是一家由大型综合石油公司所拥有的小型炼油企业，时刻是1980年，当时行业内“最流行的观点”是：到1990年油价将远远高于每桶50美元。 当公司一份财务报告（见列示件1）放到比尔·麦克格雷戈桌上的时候，他仍然感到困惑不解。报告对他的一位下属正向他极力推举的一个资本支出项目的关键财务数据进行了汇总。麦克格雷戈是阿贾克斯石油公司位于俄亥俄州密得顿城的炼油厂的总经理，尽管他同意的是化学工程培训，但在业务工作的技术方面，他的政策是相信向他报告的人所提供的推举意见，坚决反以在他的下属经理负责的情况上三猜两虑。 催化裂解部总监约翰·帕特森强烈推举，希望麦克格雷戈批准一项在炼油厂安装一套溶剂除碳装置的打算，其成本大约是30,000,000美元。溶剂除碳装置的功能是清洁并纯化残渣油，以便将期作为催化剂解部的给料，其后，催化裂解部可将残渣油
转化为汽油。列示件2是一幅示意略图，能够关心你直观地了解炼油厂的运行流程。所谓的残渣油（即列示件中的6号油）是原油精炼时的产出物之一，只是字面上看，它代表的是原油中有用的最终产品精炼提取后残留下的东西。作为渣滓，残渣油又脏又臭，粘乎乎的，在室温下甚至都不能流淌。在阿贾克斯公司，它是被当作令人讨厌的包袱，而不是其他什么东西。只是，残渣油仍然拥有一个全国性的稳定市场，其价格相当低，其用途包括从单元住宅供热到发电、制备高速公路所用沥青等。 约翰·帕特森相信，将残渣油转化为更多的汽油是一个了不起的主意，尤其是鉴于炼油厂的汽油价格差不多稳定在每桶39美元，而残渣油价格变化专门大，最近几个星期曾低到每桶18美元。而且催化裂解部还有足够的闲置生产能力来处理额外的给料投入，而又没有外来的额外给料投入可代替残渣油。 麦克格雷戈对帕特森的主意专门感兴趣，因为他也不对6号油抱有多大热情。由于6号油供求的季节性波动专门大，加之市场相对单薄，其价格相关于汽油价格变幻莫测，简直臭名昭著。目前汽油价格是每桶39美元，残渣油价格是25美元，价差为每桶14美元；但在最近几个月，残渣油价格曾低达每桶18美元，也曾高达每桶35美元。他估算，汽油与残渣油价差的标准差大
资本成本测算方法及应用案例
资本成本测算方法及应用案例随着市场经济的发展和企业的竞争加剧，资本成本的测算对企业的经营决策至关重要。本文将介绍资本成本的测算方法，并通过应用案例来说明其实际应用。 一、资本成本的概念和意义 资本成本是指企业进行投资所必需的资金成本，即企业通过股权和债权融资所付出的成本。资本成本的测算可以评估企业投资的风险和回报率，帮助企业决策者判断投资项目的可行性和优先级。 二、资本成本的测算方法 1.权益资本成本的测算方法 权益资本成本是指企业通过股权融资所付出的成本，是根据投资者要求的股权回报率来计算的。常用的权益资本成本测算方法有：股票价格方法、股息增长模型、CAPM模型等。这些方法都是基于企业股权融资的风险和回报之间的关系来计算权益资本成本。 2.债务资本成本的测算方法 债务资本成本是指企业通过债权融资所付出的成本，是根据债券投资者要求的债券回报率来计算的。常用的债务资本成本测算方法有：债券价格方法、信用利差方法等。这些方法都是基于企业债务融资的风险和回报之间的关系来计算债务资本成本。 三、资本成本的应用案例
某公司考虑投资一个新项目，需要计算该项目的资本成本。该项目的具体信息如下： 投资额：100万美元 权益资本比例：40% 权益资本的回报率：10% 债务资本比例：60% 债务资本的回报率：6% 根据上述信息，可以计算该项目的资本成本如下： 权益资本成本 = 投资额 ×权益资本比例 ×权益资本回报率 = 100万× 40% × 10% = 40万美元 债务资本成本 = 投资额 ×债务资本比例 ×债务资本回报率 = 100万× 60% × 6% = 36万美元 总资本成本 = 权益资本成本 + 债务资本成本 = 40万美元 + 36万美元 = 76万美元 通过计算可得，该项目的资本成本为76万美元。在决策过程中，企业可以将该项目的预期回报与资本成本进行对比，以判断该投资是否具有吸引力和可行性。 四、总结
资本成本理论与案例
资本成本理论与案例 第一节资本成本的概念和用途 资本成本是财务管理的一个非常重要的概念。资本成本概念之所以重要，有两个原因：一是公司要达到股东财富最大化，必须使所有的投入成本最小化，其中包括资本成本的最小化，所以正确估计和合理降低资本成本是制定筹资决策的基础。二是公司为了增加股东财富，公司只能投资于投资报酬率高于其资本成本率的项目，正确估计项目的资本成本是制定投资决策的基础。 一、资本成本的概念 一般来说，资本成本是指投资资本的机会成本。这种成本不是实际支付的成本，而是一种失去的收益，是将资本用于本项目投资所放弃的其他投资机会的收益，因此被称为机会成本。例如，投资人投资于一个公司的目的是取得回报，他是否愿意投资于特定企业要看该公司能否提供更多的报酬。为此，他需要比较该公司的期望报酬率与其他等风险投资机会的期望报酬率。如果该公司的期望报酬率高于所有的其他投资机会，他就会投资于该公司。他放弃的其他投资机会的收益就是投资于本公司的成本。因此，资本成本也称为投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。 资本成本的概念包括两个方面：一方面，资本成本与公司的筹资活动有关，它是公司募集和使用资金的成本，即筹资的成本；另一方面，资本成本与公司的投资活动有关，它是投资所要求的必要报酬率。这两个方面既有联系，也有区别。为了加以区分，我们称前者为公司的资本成本，后者为投资项目的资本成本。 （一）公司的资本成本 公司的资本成本，是指组成公司资本结构的各种资金来源的成本的组合，也就是各种资本要素成本的加权平均数。 理解公司资本成本，需要注意以下问题： 1.资本成本是公司取得资本使用权的代价 在债券和股票估价中，我们是从投资人的角度评价证券的报酬和风险。现在我们换一个角度，从筹资人（公司）的角度看，投资人从证券上所取得的报酬就是证券发行公司的成本。
企业成本分析案例
企业成本分析案例 【篇一：企业成本分析案例】 案例简介1987 年的中部床垫公司后称（飞利浦.瑟菲斯公司）在早年完成的迹象成功的收购方案之后，具有强大的发展潜力。而对于出现严重的内部分歧的“大西洋床垫”公司，而深远的名牌效应以及广阔的销售市场无疑吸引着中西部床垫公司的眼球，这场收购的发生可以说是适应潮流的。改名后的飞利浦瑟菲斯公司也更需要在各方面寻求改进和整合。由于公司兼并了许多各自为政的企业，在短时间内无法形成统一的经营管理；如何实现资金的有效分配等。公司董事长兼总经理罗纳德.艾德沃滋先生，开始为下一年度的筹资活动而进行资金成本的相关考虑。 由于公司兼并了许多各自为政的公司企业，在短时间内无法形成协调统一的经营管理模式，总经理考虑到公司近期的发展策略，最重要的是实现资金的有效分配，因此，外借了165 万美金的债务，又增加了100 万美元的普通股，来获得更多的资金。但是大西洋这一品牌已无法继续保持它现有的高增长率，1988 年到期的 160 万美元的债款偿付，飞利浦公司也能像提供的数据可观的现金，其实公司的资金成本十分重要，这是决定如何将公司现有的闲散资金投入到有竞争性的用途中去的基础。可以对其他可选择性的方法进行评估，并把他们对资金降低的影响程度与还债还贷回购股票相对比。飞利浦公司在1987 年底，共有长期负债18560 万美元，后来，公司的普通股股票价格受1987 年10 月股市大幅下降造成的多方面的复杂影响经常发生变化，那年度，票价有第三季度 24.375 美元下跌到第四季度的11.125 美元，12 月31 日，估计是有所升高，在13.75, 美元出收盘，埃德沃兹先生问按算术基础和按几何基础计算的回报率有何不同，几何回报率是一个包含时间因素的复合比率，而算数回报率只是各年年增长率的平均值。如果有一百美元，第一年先增加百分之二十，第二年降低百分之二十，那么按照算术回报率来计算的最后数值为零，如果按几何回报率来计算，那么最后的数据是负值，因为总额先从100 美元上升到120 美元，冉后降低到96 美元。所以对于一年时间内的短期投资，使用算数回报率会精确很多，，而较长时间而言使用集合回报率会更加合适。 案例分析2.1 理论知识 1.资金成本的概述资金成本包括资金筹集费用和资金占用费用两部分。资金筹集费用指资金筹集过程中支付的
资本成本
P1:资本成本是企业为筹措并使用资金而付出的代价，也称最低可接受的收益率。资本成本的本质是筹资者为获得资金所付出的代价。也是投资者投资所要求获得的回报。企业从金融市场筹集资金，对资金供应者来说，暂时失去了使用这部分资金的获利机会，因此，她要求得到相应的报酬，而对于筹集资金的企业来说，得到了使用资金的权利，需要按规定支付一定的费用， P2：资本成本具体包括用资费用和筹资费用两部分。用资费用是指企业在投资、生产经营过程中因使用资金而支付的费用，如向股东支付的股息、向债权人支付的利息。筹资费用是企业在筹集资金过程中，为取得资金而支付的费用。如股票、债券的印刷费、发行费、公证费、广告费、律师费及筹资手续费等等。资本筹集费用在筹资资本时一次性发生，与资本使用时间长短关系不大。资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示，但为便于比较不同筹资总额的资本成本，通常用相对数也就是资本成本率来进行表示，比如某企业每筹措100万元的资金，资本成本是5万元，或资本成本率是5%。5万元是绝对数，5%就是用相对数来表示。但为便于比较，我们通常说资本成本是5%。资本城市是企业管理活动中的一项重要工具，在企业财务管理中，具有重要的作用。 资本成本的作用 1.在筹资决策中，资本成本为评选筹资方案提供了重要的经济依据。企业可以采用股票、债券、贷款、租赁等不同方式或组合进行筹资，在不同的筹资方案下，企业付出的代价是不同的。资本成本作为影响企业经济效益的重要因素，在评选筹资方案时，应当选择资本成本率最低的方案。所以资本成本是影响企业筹资总额的重要因素，也是企业选择资金来源和选用筹资方式时的参考标准，更是确定最优资本结构的主要依据。 2.在投资决策中，资本成本是评价投资方案的经济指标。在利用净现值指标对投资项目进行投资决策时，常常以资本成本作为折现率，而在利用内部收益率指标进行投资决策时，一般以资本成本作为基准收益率。 3.在财务评价中，资本成本是评价企业经济业绩的重要依据。著名的管理大师彼得.德鲁克说过，除非一个企业产生的利润大于其资本成本，否则这个企业是亏损经营的……到挣足它的资金成本以前，企业没有创建价值，是在摧毁价值。 资本成本的分类 资本成本按其用途不同，可以分为个别资本成本、综合资本成本和边际资本成本。 1.个别资本成本是指各单个资本来源的成本，它主要是用于比较各种筹资方式的优劣。 2.综合资本成本是各种来源的个别资本成本的加权平均成本，又叫做加权平均资本成本。它主要用于资本机构决策。 3.边际资本成本是指新筹集资本的成本，它主要是用于追加筹资的决策。 股权资本成本的计算 接下来我们来看看股权资本成本的计算。相对于债务资本成本而言，股权资本成本率的测算就比较难，因为股权资本的未来资本成本具有较大的不确定性，此外股权资本不具有抵税的作用。大家知道，股权资本主要包括普通股、优先股和留存收益。这里，重点讲解普通股资本成本的测算。 普通股资本成本的测算具有三种方法，分别是股利折现模型法、资本资产定价模型法和风险溢价法。首先我们来看第一种，股利折现模型。该模型是假设公司发行的股票，预期未来股利是固定的或固定增长的，和“股票估值”这一块的内容相一致。股票估值模型是P(1-F)=D1/(1+K)1+D2/(1+K)2+……Dn/(1+K)n P就是股票的发行价格，F就是筹资费用率，D表示各年的股利，K就是我们要求的普通股的资本成本。这个公式其实可以这样理解，这个K资本成本是必要的报酬率，就是可以理解为它是盈亏平衡是的报酬率，公式左边主要是价格，右边是未来现金流入也就是价值，所以价格等于价值时的报酬率其实就是必要的报酬率K。对于这个模型我们可以进行变形，大家需要掌握两种特殊情况下的资本成本计算。第一种是每年股利固定时，那么我们可以将这个公式变形为KC=D/P0(1-FC). 第二种是股利固定的年增长率增长时的情况，那么我们可以将这个公式变形为KC=D1/P0(1-FC)+g,需要注意，这个公式中的D1是第一年的股利，这是需要特别注意的，一定是增长的第一年，而不是当年。P是筹资总额，g表示股利年增
企业运用等边际成本理论分配任务案例及分析
企业运用等边际成本理论分配任务案例及分析 边际收益等于边际成本时利润最大 可以赚的钱越来越多看起来总是好事,但是如果这是在为了获得100元钱一支,不得不采取一个90元买各种生产资料,它不是一个很不错的人。 人们认为长期投资模式而言,最危险的企业是两大类: 1、重资产支出、高成本和边际扩张工业和优势企业。 2、高杠杆使用,的商业模式,或是非常复杂的企业(高水平的业务风险的最大威胁,的商业模式是非常复杂的风险大大提高,这里暂时不扩散)。 沉重的资产支出类型企业通常是JingZhengXing业规模、比例时大声点意味着其业务的固定成本将越来越高,在同一时间来应付日益升级的竞争应该继续寻找资本性支出和使自由现金流有缺陷的。当其达到极致,1年固定成本就太惊人了,一旦碰到很高的经济环境或客户的需求,它的大波动+高效固定成本高负债+高效的收入波动可能立即毙命,就像美国通用或一些主要的航空公司。 也就是说,固定资产比率高的+市场需求的波动=企业经营的定时炸弹。相反,光资产加市场需求刚性强=企业利润的盾牌。
此外,从长远来看,企业利润递减是绝对的规则,否则该企业的将来,将会有整个世界。但这一时期,一段时间的具体企业,享有的边际利润增长可能的话,它是随着企业规模的扩大它的收入能力的持续改善。换句话说,同时其各单位销售规模扩大一当它明显所获得的收益甚至高于其比例相同的资本支出。我想它很快就会给我们的启示:2点关门。 首先,有持续和商业是非常成功的,企业经营潜在的灵感(看起来很工作非常充分近乎完美的状态),企业的经营基础上已经相当大的(相对行业市场规模)的企业,我们想其变成利润递减区间警惕(并结合这类企业在尚未出现下降数据市场很热的再拿,一旦出现性能回归症状经常戴维斯双)。 第二,并不是所有的企业有权利润增加不同企业的不同舞台,边际增加时间可以有很大差别。轻资产类型企业(当然,是指具有竞争优势,这是关于任何企业的前提下)机组扩张便宜一些,扩张的效率也非常高,其相对更容易获得扩张的利润的过程,但在持续增长,取决于行业特性(能力,很容易产生分化等等),企业竞争优势的公司的程度。 但对于的低边际成本轻资产类型企业而言,主要危险是,一旦产生利润的主要无形资产元素被推翻(如一个主要的知识产权或专利(经验法则),或者行业消费者最珍爱的一些特殊的能力被“差
青岛海尔的资本成本分析
案例分析：计算青岛海尔的资本成本 案例目标 本案例利用合理的预测和恰当的模型，把从上市公司以及股票市场中获取的个股以及股指的原始数据进行加工整理，估算出2003年海尔公司的资本成本。 一、公司简介 青岛海尔（600690），公司全称为青岛海尔股份有限公司，是以白色家电知名的中国企业，其前身是成立于1984年的青岛电冰箱总厂，于1993年11月在上交所上市交易。上市十多年来，公司取得了长足的发展，由单一的电冰箱生产扩展到目前涉及电冰箱、空调、冷柜、系列小家电、滚筒洗衣机、电脑板、注塑件、电子商务等业务。公司良好的业绩也渐为广大投资者所认同，“青岛海尔”连续入围上证180指数和道中88指数，连续入选“上市公司50强”、“中证亚商中国最具发展潜力上市公司50强”等，曾在2001年度“中国令人尊敬的上市公司”评选的当中高居榜首，是证券市场蓝筹绩优股的典型代表，所以其业绩表现比较符合我们所采用模型的一些基本条件，作为我们的案例研究对象应该是比较合适的。 二、数据来源 在本案例中所使用的收益率数据主要来自于清华大学金融数据中心，该数据库的数据充分考虑到配股、送股、增发、派利等因素带来的股价的变化，计算比较精确可靠，其它数据来自海尔公司的年度报表。由于模型是用于计算当前公司的资本成本，所以会涉及到大量的估计因素，所以本案例的基本思路是立足于2003年初，利用2003年之前的信息对公司今后的各项指标进行分析预测。但是由于该公司2002－2005年实际的经营状况并不是太稳定，以及为了简便起见，所以有些估计因素也会借用2003年及其以后的实际数据，希望不会引起读者的混淆。 三、资本成本的计算 （一）计算权益资本成本 青岛海尔的股权结构比较简单，只有境内流通股和法人股。下表为其股权结构列表： 表1 青岛海尔股权结构列表
资本成本通俗解释
资本成本通俗解释 资本成本是指企业应该付出的资金成本，这个成本要求企业面对市场价格按照“最优决策”把资金转化为最有利的利润机会。它一般用来衡量资金的生产效率，以及企业的投资行为和风险承受能力。 从投资理论的角度来讲，资本成本是一个投资者在获得一定投资收益前，必须承受的投资成本。它反映出资金投资可以获得的期望回报，也是投资者最终受益的比率。 资本成本的计算可以分为内部资本成本和外部资本成本两类。内部资本成本是指一定投资费用，即财务费用、资本金成本等，它反映出企业在自由市场上获得资金所必须付出的成本。外部资本成本则是指投资者在投资收益前所必须付出的资金成本，这种成本可以把市场上存在的风险加入考虑之中。 计算资本成本可以利用“资本资产定价模型”（CAPM），它是一种在财务理论中用来测算一定投资收益年化率的模型，而结果就是资本成本。CAPM的核心思想是，投资者的投资收益（超额收益）与其预期的市场风险度有关，这种风险度反映在一定的投资收益率上，这就是资本成本的概念。 企业的投资行为通常依据几个原则，其中最重要的原则就是最大化投资回报即要使投资回报大于资本成本，使企业整体投资收益最大化。这样一来，企业就可以按照自己的投资行为带来的收益与资本成本之间的关系，来分析各种投资行为所带来的投资效果。 资本成本是影响企业投资行为的重要参考基础，它可以帮助企业
通过评估投资收益带来的财务风险而使投资效益最大化。它可以为企业的财务管理提供一个客观的标准，以评估决策过程中所承受的经济收益和风险。 资本成本的计算不仅仅需要考虑企业内部因素，还要考虑外部环境因素，这样才能更准确地评估企业投资行为带来的收益。此外，资本成本也与企业的财务目标密切相关，因此企业投资者应当结合自身的投资状况和长远目标，认真分析资本成本，以便为投资做出更好的决策。 总之，资本成本是投资者选择投资的重要参考标准之一，也是企业进行投资决策的重要依据。很明显，正确计算准确的资本成本能帮助企业和投资者判断投资是否合算，并有助于投资决策的可行性，为企业实现最大投资回报提供了充足的帮助。
案例10筹资方案的综合资本成本
案例11 筹资方案的综合资本成本 某电脑公司为适应高科技市场发展的需要，急需筹措资金400万元资金以开发新的软件，满足电脑网络发展的要求。公司总经理李总责成财务部门拿出筹资方案，以供董事会研究讨论，做出决定。 财务处沈处长马上召开全体财务人员工作会议，要大家根据公司现有的资金结构状况进行讨论，制定一套最佳筹资方案。 资历较深的财务务主管张经济师说：“目前我国金触市场发展很快，企业筹资菜道很多，像发行股果、债券等，因此我们的选择余地很大，但我们要考虑的应该是哪种筹资方式最便宜，为我们企业节约资金。” 刚从大学毕业参加工作不长时间的小高接着说：“张经济师说得对，哪种筹资方式最便宜，就是哪种筹资的资金成本最低，企业的资金结构最佳。在理论上，企业有其最佳的资金结构，许多著名的资金结构理论如美国著名的对务管理学家France Modiglianit 和Mefq tar 创建的MM理论,已证实了这一点。我们可以理论联系实际，尽可能地制定多种筹资方案，然后比较各种方案综合资金成本，成本低的方案肯定就是最好的。” 沈处长总结说：“大家就按这样的思路先制定几套方案以供选择。” 于是大家根据企业目前资金结构状况（见下表）和对市场的分析预侧（见下说明）提供如下三种方案：
企业现有资金结构 说明：表中，债券年利率为10%，普通股每股面值为1元，发行价格10元，目前市场价格亦为10元，共80万股。今年期望股利为每股1元，预计以后每年增加股利5%，该企业所得税率为33%。 甲方案：增加发行400万元的债券，因负债增加，投资者风险加大，债券利率应增至12%才能发行，预计普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市价会降至每股8元。 乙方案：发行债券200万元，年利率10%，发行股票20万股，每股发行价为10元，预计普通股股利不变。 丙方案：发行股票万股，普通股市价增至每股11元。 沈处长贵成小高计算各筹资方案的综合资金成本，并把结果提交李总经理，请问小高 将哪个方案报交李总了？（假设企业发行多种证券均无筹资费用）
资本成本理论
【考点一】利率 基准利率三特征：基准性、市场性、传递性 （一）利率期限结构 （二）名义利率与真实利率 市场利率=真实无风险利率+风险溢价 =真实无风险利率+通货膨胀率+违约风险溢价+流动性风险溢价+期限风险溢价 且有1+名义利率=（1+实际利率）（1+通货膨胀率） 有效年利率=(1+名义利率/m）m – 1,其中（名义利率/m）成为计息期利率； 【考点二】资本资产定价模型 （一）资本资产定价模型 基于马克维茨的资产选择理论，用以描述资产收益与风险间关系，内容包括为资本市场线和证券市场线。 资本市场线描述的是在存在无风险借贷的情况下，市场组合和无风险资产构成的投资组合，它反映的是最优投资组合风险和收益间均衡关系。其中资本市场线中分离定理为最佳风险资产组合独立于投资者的风险偏好，投资者的风险偏好只能决定最优投资组合即最佳风险资产组合与无风险资产间配比关系； 证券市场线反映的是资产与市场组合的协方差与收益率间关系，即为资产系统性风险与收益间关系。 （二）证券市场线 1、证券市场线（SML） 因r P=r f+βP（r M−r f），（r M−r f）代表市场组合的风险溢价亦表现投资者对风险厌 恶程度（其值越大风险厌恶程度越高），那么（r M−r f） σM2代表单位风险溢价，（r M−r f） σM2 σiM则 代表风险资产的风险溢价，因此可以得到：某风险资产收益率r i=r f+（r M−r f） σM2 σiM
2、定义βi 令βi = σiM σM 2，乃衡量风险资产系统性风险的重要指标，反映风险资产收益率相对于市场 组合收益率的敏感程度，亦反应资产组合风险对于市场组合风险（方差）的贡献程度；BTEA 越大，风险资产所承受的系统性风险越高，资产组合收益率相对于市场组合收益率的波动越大。 3、如何衡量系统性风险的 市场组合风险σM 2=∑∑X i n j=1n i=1X j σij =X 1∑X j n j=1σ1j +⋯+X n ∑X j n j=1σnj 根据协方差性质，单个风险资产与市场组合的协方差等于单个风险资产与市场组合中所有风险资产协方差的加权平均。 因此，市场组合风险σM 2=X 1σ1M +⋯+X n σnM 由此可见，市场组合的方差等于组合中风险资产与市场组合协方差的加权平均，即风险资产与市场组合的协方差是为该风险资产对于市场组合风险的贡献程度。 （三）投资组合分析 1、分散投资对于风险的影响 非系统性风险是指某种特定因素（企业或行业特有）对某资产收益率造成的影响，可通过有效的投资组合消除； 系统性风险是指影响所有资产整个市场的不能通过有效的资产组合消除的风险； 风险资产组合的风险σP =系统性风险+非系统性风险=βP 2σM 2+σεP 2 其中，βP 2=(∑X i βi n i=1)2, σεp 2=∑X i 2n i=1σεi 2 特殊地，若分散投资使各风险资产所占比重相同，σεp 2=∑(1 n )2n i=1σεi 2= 1n ∑σεi 2 n i=1n ，其中 ∑σεi 2n i=1n 代表各风险资产非系统性风险的平均数，n 越大，风险资产组合的非系统性风险σεp 2越 小。 2、两资产投资组合分析 当资产组合由风险资产和无风险资产组成时，资产组合标准差为风险资产价值比重与风险资产标准差之积； 对两资产投资组合，σp 2=A 12σ12+A 22σ22 +2A 1A 2σ12， 若资产间相关系数为1，则σP =A 1σ1+A 2σ2； 若资产间相关系数为-1，则σP =|A 1σ1−A 2σ2| 若资产间相关系数为0，则σp 2=A 12σ12+A 22σ22 若资产间相关系数为（-1,1），则0<σP 公司理财案例某公司资本成本某公司资本成本理财案例 一、概述 在市场经济中，公司需要通过理财来提高自身的资本回报率。本文 将以某公司的资本成本为案例，探讨该公司在理财方面的决策与实践。 二、背景介绍 某公司是一家大型制造企业，主要生产汽车零部件。为了提高资本 利用效率和降低财务风险，该公司寻求了一种更加经济合理的资金配 置方案。 三、资本成本计算 资本成本是企业采用外部资金投资所需支付的成本。某公司计算资 本成本时，需要综合考虑债务成本和股权成本。 1. 债务成本计算 某公司已发行债券筹集资金，因此其债务成本是公司年度支付的利 息支出。根据债券利率和债券的市值，可以计算出债务成本。 2. 股权成本计算 股权成本是投资者对投资公司所要求的回报率。某公司的股权成本 可以通过计算每股股利和股票市价之间的比率得出。 四、资本成本降低方案 某公司决定采用以下方案来降低资本成本，并提高资本利用效率： 1. 借款优化 通过评估市场利率和与银行协商，某公司决定重新贷款，以更低的 利率偿还原有债务，从而降低债务成本。 2. 股权结构调整 某公司计划通过优化股权结构来降低股权成本。通过回购股票或向 投资者发行新股份，公司可以调整股权市值，从而增加股东的回报率。 3. 投资项目优化 某公司决定审查其投资项目，并优化其资本结构。通过选择高回报、风险可控的项目，公司可以提高资本利用效率，并降低资本成本。 五、实施效果评估 某公司实施了以上资本成本降低方案后，进行了效果评估。 1. 债券利息支出降低 通过重新贷款，某公司成功降低了债券利息支出。这使得公司能够 节省一定的资金用于其他投资和发展。 2. 股权成本减少 通过股权结构的优化调整，某公司成功降低了股权成本。这不仅提 高了资本回报率，也增加了投资者的信心。 3. 投资项目回报率提高 公司理财案例2北江公司资本成本分析 北江公司是由大量的地区性旅客连锁店合并而成的股份有限公司，它希望与国家等级的酒店相竞争。 现在公司总经理、财务经理与投资银行及有关人员正在讨论公司的资本成本问题，以便为筹措资金、确定 资本结构提供依据。 1 •短期负债由银行贷款构成，本期成本率为 10%，按季度支付利息。这些贷款主要用于补偿营业旺 季在应收款和存货方面的资金不足，但在淡季勿需银行贷款。 2 •期限20年，并以8%的息票利率每半年付息一次的抵押债券构成公司长期负债。债券投资者要求 的收益率为12%，若新发行债券，收益率仍为 12%%，但有5%的发行成本。 3 •该公司的永久性优先股票面额为 100元，按季支付股利 2元，投资者要求的收益率为 11%。若新 发行优先股，仍产生同样的收益率，但公司需支付 5%的发行成本。 5 •由证券分析人员估算的B 系数在 1.3 - 1.7范围变动，政府长期公债收益率是 务机构所估算的 R m 取值范围在14 • 5%- 15.5%之间，所预测的期望增长率范围在 而，有些分析人员并没有提岀明确的增长率估算数据，但他们曾向代理人暗示，该公司的历史增长率仍将 保持与过去相同 6 •根据最近消息，北江公司的财务经理对某些热衷于退休基金投资的管理者进行了一次民意测验， 测验结果表明，即使该 公司的股本收益率处于最低水平，投资者仍愿意购买北江公司的普通股票而不愿意 购买收益率为 12%的债券。所以，最后的分析建议是，相对北江公司债务的股票风险报酬率范围应在 4% —6 %之间。 7•北江公司的所得税率为 40%，但其控股股东的上缴税率为 28%。 8 •新发行的普通股票有 10%的发行成本率。 9 •尽管北江公司的主要投资银行认为预期通货膨胀将导致公司有关比率提高，但他们仍指出北江公 司的债券利息率将呈下降趋势，其 K d 将下降到10 %，政府长期公债收益率下降到 8 %。 假设你最近刚刚被招聘为公司副总经理，你的上司要求你根据上述资料估算该公司加权平均资本成 本。注意，在每一给定条件下你所获得的资本成本数据应该适于评价与公司的资产具有同等风险的项目。 在你的分析报告中应该包括以下内容： (1) 根据证券评估的基本公式，计算长期负债市场价值；优先股市场价值；普通股市场价值，并以此 确定公司的资本结构。 (2) 计算长期负债税后成本 K b (1-T );优先股成本率 K P O (3) 根据资本资产定价模式计算普通股成本 Ks ，其中R m 和B 系数取中 间值计算。 4 •公司流通在外的普通股为 400股, 元；以普通股平均值为基础的股本收益率在 人员 并没有意识到管理者的这一要求。 P 0=20元，每股发行价格在 17 一 23元之间，D 0=1元，EPS 0=2 1996年是24%，但管理者期望提高到 30%，然而，证券分析 10%，由各种经纪服 10 %一 15%之间，然 1. What is the WACC and why is it important to estimate a firm’s cost of capital Do you agree with Joanna Cohen’s WACC calculation Why or why not The definition of WACC Weighted average cost of capital(WACC), is a weighted-computational method of analyzing the cost of capital based on the whole capital structure of a firm. The result of WACC is the rate a firm use to monitor the application of the current assets because it represents the return the firm MUST get. For example this rate could be used as the discount rate of evaluating an investment, and maintaining the price of firm’s stock. Analysis of Johanna Cohen’s calculation We analyzed the process of Johanna Cohen’s calculation, and found some flaws we believe caused computational mistakes. i. When using the WACC method, the book value of bond is available as the market value since bonds are not quite active in the market, but the book value of equity isn’t. Instead of Johanna’s using equity’s book value, we should multiply th e current price of Nike’s stock price by the numbers of shares outstanding. ' ii. When calculating the YTM of the firm’s bond, Johanna only used the interest expense of the year divided by the average debt balance, which fully ignored the discounted cash flow of the cost of debt. 2. If you do not agree with Cohen’s analysis, calculate your own WACC for Nike and be prepared to justify your assumptions. Combining the analysis above, we now give our own WACC calculation as following: The value of debt(based on EXIHIBIT 3). Since the book value of debt may represent the market value, we merely need to sum up the values of Long-term debt, Notes payable, and the Current portion of long-term debt: ++=$1, m # The cost of debt (based on EXIHIBIT 4): PV: FV: 100 n: 40 企业资本成本理论探讨 「摘要」本文在厘定资本和成本概念的基础之上，将资本成本定义为特定企业筹集和使用资本应承担的机会成本。继而论述了资本成本的构成及其四个层次，以及它在现代企业财务理论中的重要地位；在探讨计量资本成本的“现代公式”、“MM方法”之后，作者认为“财务教科书方法”还是最有效的计量方法。本文运用新制度经济学的有关知识，将“加权平均资本成本”分拆为“债务成本”、“市场交易成本”、“所有权成本”等成本概念，开拓了现代企业财务理论的创新空间，增强了现代企业财务理论的解释力。 关键词：资本成本债务成本市场交易成本所有权成本 一、对资本与成本范畴的厘定 要理解和定义资本成本，先要理解和定义好“资本”与“成本”。 按照马克思的定义，资本是能带来剩余价值的价值。基于经济学中“资本”与“资产”不分，我认为，会计学中“资产”的定义——资产是指过去的交易、事项形成并由企业拥有或者控制的资源，该资源预期会给企业带来经济利益，就是资本的定义。一个佐证是，我国著名经济学家周其仁教授对资本的定义。他认为：资产是可用的经济资源；资产必须有主，才可能被善用，但清楚界定产权，从来也不意味着“自己的资产只能自己用”；资产须经交易而转手（资产转让），才能提高有主资产的利用效率；资产的自用权利一旦可以有偿放弃和让渡，资产所有者就拥有一个未来的收入来源；这时，资产就转变为资本；所以，资本是构成独立的未来收入流的资产，即可以独立提供与本人劳动 无关的权利租金的资产（1）。 会计学中的“资本”一般是指“资产（资金）的来源”，按会计恒等式“资产=负债+所有者权益”来解释，“资本”即指“负债+所有者权益”。我认为，在公司财务理论中，资本成本中的“资本”应作会计学上的解释。 张五常（2000）认为，“成本是所放弃的价值最高的选择”。可见，经济学家是把成本定义为“机会成本”的。汪丁丁（1996）进一步认为，机会成本的两个要素是：（1）任何成本都是选择的成本；（2）任何成本都是对于某一个人的主观价值判断而言的成本。因此，成本概念是建立在人们依据主观价值标准作出选择的基础之上的。不存在选择，便不存在成本；也不存在独立于人们行为选择的“客观价值”基础上的成本。据此，在经济学家看来，沉没成本、历史成本不是成本。在公司财务理论中，经济学的成本概念应是可取的。还要注意的是，选择是面向未来的，所以成本也是未来成本，而且必须弄清楚谁将承担成本。公司财务中的筹资、投资等财务决策正是面向未来的，作为财务决策标准的“资本成本”自然要能面向未来，所以用面向未来的“机会成本”来理解“资本成本”是合理可行的。 二、资本成本的定义与计量 （一）资本成本的定义及相关问题 在公司财务中，资本成本的一般定义为：公司筹集和使用资本所付出的代价。根据上面的分析，这个“代价”应以“机会成本”作衡量，而且承担资本成本的主体是特定的公司。因此，资本成本是特定企业筹集和使用资本应承担的机会成本。 读《资本成本、公司理财和投资理论》 对于现代金融学来说，投资组合理论、MM定理、CAPM和APT是其赖以发展的基石.我们小组研读的这篇《资本成本、公司理财和投资理论》由莫迪格里尼和米勒于1958年发表于《美国经济评论》，在这篇文章中,作者提出：在一定的条件下，企业无论以负债筹资还是以权益资本筹资都不影响企业的市场总价值。因为,如果企业偏好债务筹资,债务比例相应上升，企业的风险随之增大，股票价格就会下降。企业从债务筹资上得到的好处会被股票价格的下跌所抹掉,从而导致企业的总价值（股票加上债务）不变。企业以不同的方式筹资只是改变了企业的总价值在股权者和债权者之间分割的比例，却不改变企业价值的总额.这就是被誉为现代金融学benchmark之一的“MM定理”。 一、问题的提出 本文开篇，作者就提出了“什么是资本成本”的问题。从资本成本的角度出发考虑公司理性决策问题。而这一问题的衡量标准有两个①利润最大化；②公司价值最大化。 作者首先详细分析了传统理论中关于资本成本影响理性公司投资决策的研究中，没有考虑风险因素而带来的种种不足：不考虑风险则两大衡量标准一致，都是在投资收益率高于等于利率时投资,债务融资和股权融资的资本成本都等于债券利率。作者指出，传统分析方法如采用确定性等价的近似分析法——在期望收益中加上风险折现（或在市场利率的基础上加上风险溢价）——在微观层面上的价值很小。 考虑风险因素时，采用利润最大化标准的思路无法解决很多问题※，因而作者提出应当选用市场价值最大化作为衡量公司投资决策是否理性的标准。由这个标准出发考虑资本成本,进一步研究公司的资本结构与公司价值之间的关系。公司理财案例某公司资本成本
公司理财案例北江公司资本成本
Nike, Cost of Capital 资本成本分析案例
企业资本成本理论探讨
资本成本、公司理财和投资理论