企业融资结构理论综述

姓名：宋丽丽

学号：2008010639 日期：2010.11.8

融资结构理论综述

第一部分MM理论

一、MM理论及其三个模型

美国经济学家莫迪格利安尼(Franco Modigliani)和米勒(Mertor Miller)于1958年发表的《资本成本、公司财务与投资理论》一文中，提出了最初的MM理论，建立了公司资本结构与市场价值不相干模型。

MM理论的基本假设有：

(1)企业的经营风险是可以衡量的，有相同经营风险的企业处于同类风险级；

(2)现在和将来的投资者对企业未来的息税前利润(EBIT)估计完全相同，即投资者对企业未来收益和这些收益风险的预期是相等的；

(3)股票和债券在完善市场上进行交易，这意味着没有交易成本，投资者（个人或组织）可同企业一样以同等利率借款；

(4)不论举债多少，企业和个人的负债均无风险；

(5)所有现金流量都是年金，即企业增长率为零，预期的息税前利润(EBIT)不变。

此外还设定：V=S+B

其中，V——企业价值；S——普通股价值；B——债券价值。

1.无公司所得税和个人所得税时的MM理论

1958年，莫迪格利安尼和米勒提出没有考虑税收因素的MM理论。

假设在不考虑税收的情况下，企业的总价值将不受融资结构的影响，即风险相同但融资结构不同的企业，其总价值是相等的。此时MM模型有两个基本命题：

①公司的价值独立于其负债比率，取决于未来净经营收益的资本化程度，资本化的利率与公司风险类别是一致的。即不管公司有无负债，其价值取决于预期息税前利润和适用于其风险等级的报酬率,即V u=EBIT/K u，V u——无负债的公司价值，EBIT——息税前利润，K u——适合于该企业风险等级的资本化率。

②负债经营公司的权益资本成本，等于无负债公司的权益资本成本加风险报酬。风险报酬的多少取决于公司负债的程度。不论企业是否有负债，其加权平均资本成本是不变的。当企业成本固定时，随着企业负债的增加，其股本成本也增加。

2.有公司所得税时的MM理论

1963年，他们在原有模型中加入公司所得税的因子，修正了其原始模型。

①公司的价值V l=V u+B*R b*T C/R b= V u+B*T c，V u——有公司所得税时的无负债的公司价值，B——债券的市场价值，R b——债券利率，T c——公司所得税率，当引入公司所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值，负债越多，企业价值越大。

②负债经营公司的权益资本成本，等于无负债公司的权益资本成本加风险报酬。风险报酬则取决于公司的融资结构和所得税率。企业的股本成本会随负债比例的增加而增加，但所得税会使股本成本上升的幅度低于无税时的上升幅度。

这一模型的结论是：当企业的融资结构全部由债务组成时，企业的市场价值达到最大，而融资成本最小。

3.同时考虑公司所得税和个人所得税的MM理论

虽然修正的MM理论中考虑了公司所得税的影响因素，但没有考虑个人所得税的影响。

1976年，米勒在美国金融学会所作的一次报告中提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型来估计负债对企业价值的影响，即所谓的“米勒模型”。

公司的价值V l= V u+B*[1-(1- T c )*(1-T s) /(1-T b)]，V u——有公司所得税和个人所得税时的无负债的公司价值，T s——个人所得税税率，T b——债券所得税税率。

①当 T c =T s=T b＝0时，V l= V u；

②当T s=T b＝0时，V l= V u+B*T c；

③当0≤T s﹤T b时，V l﹤ V u+B*T c，反之，相反；

④当(1- T c )*(1-T s) =(1-T b)时，V l= V u。

因此，对于投资者来说，购买债券和购买股票承担的税负相同；而对于公司来说，由于债券利息具有抵税作用，所以，理论上讲，公司会偏向债券融资。因此，在相对稳定的税收环境里，对于投资者来说，由于股利和利息的税负相同，公司个体可以控制投资者的税率，因此，单个公司的最佳资本结构应该存在。

二、对MM理论的简单评价

贡献：

1、开创了现代资本结构理论研究的先河，该理论为研究资本结构问题提供了一个有用的起点和分析框架。

2、充分说明了负债融资的避税作用和债务融资的好处。

3、为政府制定税收政策提供了参考依据，税收设计要考虑使企业的委托人和代理人进入一种“囚徒困境”的状态。

局限性：

1、债务融资可以避税，也提高了破产成本和财务拮据成本。

2、MM理论把负债融资的增加及由此带来的税收减免作为公司资本结构的决定因素，无法解释没有税收好处的优先股和认股权证的使用问题。

第二部分权衡理论

一、权衡理论

权衡理论是针对MM理论的第一个局限性提出的，主张企业最优资本结构就是在负债的税收利益和预期破产成本之间权衡。通过放宽MM理论完全信息以外的的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。根据考虑内容的不同，分为以下两个阶段。

1、权衡理论

代表人物包括罗比切克(Robichek,1967)、梅耶斯(Mayers,1984)、考斯(Kraus,1973)、鲁宾斯坦(Rubinmstein,1973)、斯科特(Scott,1976)等人。他们认为，企业可以利用税收屏蔽的作用，通过增加债务来增加企业价值。但随着债务的上升，企业陷入财务困境的可能性也增加，甚至可能导致破产，如果企业破产，不可避免的会发生破产成本。即使不破产，但只要存在破产的可能，或者说，只要企业陷入财务困境的概率上升，就会给企业带来额外的成本，这是制约企业增加借贷的一个重要因素，因此，企业在决定资本结构时，必须要权衡负债的避税效应和破产成本。

根据权衡理论，负债企业价值等于无负债企业价值加上节税利益，减去预期财务拮据成本的现值，即V l= V u + T c*B – FPV（FPV为预期财务危机成本的现值,包括由于债务过高引起的直接