国债期货基础及交易策略
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- 13 -
2. 2 国债期货关键要素：基差
基差（ Basis） ：
基差=现货价格-期货价格 *CF
净基差：
净基差=基差-现券持有收益 现券持有收益=利息收入-融资成本
2. 3 国债期货关键要素：CTD
隐含回购利率最大（implied repo rate，IRR）： 卖空期货，买入国债现货并用于期货交割所得到的理论收益率。
交易日：9：10-9：15集合竞价时间，9:10-9:14指令申报时间，9:14-9:15指令撮 合时间。9：15-11:30，13:00-15:15交易时间。 最后交易日：9：15-11:30
1. 2国债期货交易细则
每日结算价（除最后交易日）是交易日最后一小时成交价按成交量加 权平均计算的价格。结算价既是计算当日持仓盈亏的基准价，又是下一 交易日计算涨跌停板价格的依据。 交割结算价是指最后交易日的结算价，是最后交易日所有成交价按成 交量进行加权平均的平均价。交割结算价将作为集中交割时计算交割券 发票价格的依据。 交易指令 分为市价指令、限价指令及交易所规定的其他指令。按目前 仿真交易规则，交易指令每次最小下单数量为 1 手，市价指令每次最大 下单数量为50手，限价指令每次最大下单数量为 200 手。
2012/6/11 2012/9/17 2012/12/18 2013/3/11 2013/6/17 2013/9/16 2013/12/16
2013/3/8 2013/6/14 2013/9/13 2013/12/13 2014/3/14 2014/6/13 2014/9/12
270 270 269 277 270 270 270
1.2 国债期货交易细则
交易所与结算会员结算 结算会员与客户结算 原则：按照当日结算价对结算会员所有合约的盈亏、交易保证金及手续 费、税金等费用进行清算，对应收应付的款项实行净额一次划转，相应 增加或者减少结算准备金。
1.3 风险管理
梯度保证金： 3%，4%，5%。 波动幅度限制：
每日波动幅度最大限制：±2%，上市首日最大波动幅度为±4%
展期
债券组合的套保应该选择当季合约，因为当季合约流动性最好。由于交易成本 和价格风险的存在，导致展期过程中卖出当季合约并买入下季合约这一过程中， 可能面临着一定的损失，这一风险即为展期风险。
内容提要
1. 国债期货合约及交易细则
2. 国债期货关键要素 3. 国债期货交易策略 4. 国债期货套期保值
4 运用国债期货套期保值
根据套保的标的、目标不同，可以将套保分为如下几个类型： 可交割国债套保：套保目标通常是对组合收益进行锁定，等同于 利率互换或者远期交易
收益率曲线beta套保
发票价格 现货买入价格 365 IRR 现货买入价格 T t 期货价格 转换因子 应计利息 365 1 现货买入价格 T t
最便宜券：（隐含回购利率－资金成本）差值最大的券
国债期货基础及交易策略
银河期货 金融市场部 2013年9月
内容提要
1. 国债期货合约及交易细则
2. 国债期货关键要素 3. 国债期货交易策略 4. 国债期货套期保值
内容提要
1. 国债期货合约及交易细则
2. 国债期货关键要素 3. 国债期货交易策略 4. 国债期货套期保值
1.1 国债期货合约
合约标的 面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债
间的流逝，缓慢变化的，套保比率也会随之变化，这就使我们必须面对一个动态 调整的问题。
资金管理
总体保证金预留水平取决于两个方面的平衡，即控制风险与充分利用资金。预 警指标，这里是指利用上面计算的 VaR99%从而得到的保证金总额，即前一日 结算价*2.3% ，这个数额可以保证在 99%的置信度下不被追加保证金。
交易时间
最后交易日交易时间 涨跌停板幅度 最低交易保证金标准 最后交易日 最后交割日 交割方式 交易代码 上市交易所
1. 2国债期货交易细则
合约交易日：3,6,9,12季月循环发行
合约名称 上市日期 最后交易日 合约存续天数
TF1303 TF1306 TF1309 TF1312 TF1403 TF1406 TF1409 每日交易时间
PS：记住现货的头寸，则可清楚判定是多头或空头。
3. 2 国债期货交易策略：期限套利
期限套利 国债期货的期现套利是指，当国债期货市场与现货市场在价格上出 现差距时，利用两个市场的价格差距，低买高卖而获利。 隐含回购利率方法 当IRR大于资金成本时，进行正向套利。买入现货，卖出期货。 当IRR小于资金成本时，进行反向套利。卖出现货，买入期货。
投机客户的持仓限额： 1000，500，100 某一合约结算后单边总持仓量超过 60 万手的，结算会员下一交易日 该合约单边持仓量不得超过该合约单边总持仓量的 25％。
1.4 交割的相关规定
实物交割 可交割国债
（一）中华人民共和国财政部在境内发行的记账式国债 （二）同时在全国银行间债券市场、上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易 （三）固定利率且定期付息 （四）合约到期月份首日剩余期限为4至7年 （五）符合国债转托管的相关规定 （六）交易所规定的其他条件
久期相同的国债，收益率高的国债将成为CTD。
2. 4 国债期货关键要素：国债期货的理论价格
无套利模型，期货的理论价格等于现货价格加上持仓成本，国债期货因
为现货债券是有现金流的，其理论价格除了加上持仓成本以外，还需要 减去现货产生的现金流。
' rt F0 (S0 e FV (I ) AIt ) / CF
3. 1 国债期货交易策略：基差交易
基差交易 利用国债现货与期货之间的价差，进行买入现货卖出期货（买入基差或 基差多头），卖出现货买入期货（卖出基差或基差空头）的投资操作。 基差交易的两种方式 买入基差交易 也称基差多头，买入国债现货，并相应卖出期货合约。基差多头的 持有者预计未来从基差的扩大中获取利益。 卖出基差交易 也称基差空头，卖出国债现货，并相应买入国债期货合约。基差空 头持有者预计未来从基差的缩小中获取利益。
BPV HR CF BPVCTD
4. 2 国债期货套期保值：收益率beta
通常可以将收益率曲线的变动分为三种类型： 平行变动：不同期限的利率同时、等量的上升或下降，反映在图 形上就是收益率曲线的平行上移或下移
斜率变动：长期限利率和短期限利率发生了不同幅度的变动，反
应在图形上就是收益率曲线斜率的变化 曲度变动(蝴蝶变动)：长期限、短期限利率同方向，但中期反反向 的变动，反应在图形上就是收益率曲线的曲度发生了变化
4. 2 国债期货套期保值：收益率beta
收益率beta套保
在进行常规套保时我们使用的方法是债券组合的 BPV 等于期货空头的
BPV，其中隐含的一个假设是收益率曲线的变化总是平行移动的，并没
有考虑不同年限的利率变化幅度不同的问题。实证研究告诉我们，短期 利率的变动幅度比长期的要大。
BPV HR CF BPVCTD
信用利差 国开债收益率
HR BPV CF (1 ) BPVCTD
4.4 久期调整类型套保
并不是所有的投资者都需要现金流精确匹配的套期保值策略，多数情况下， 投资者只是利用国债期货来方便的调整组合的久期。加入国债期货后，组合 的久期计算公式如下：
D portfolio
可交割国债
报价方式 最小变动价位 合约月份
合约到期月份首日剩余期限为4至7年的记账式附息国债
百元净价报价 0.002元 最近的三个季月 9:15—11:30， 13:00—15:15 9:15-11:30 上一交易日结算价的±2% 合约价值的3% 合约交割月份的第二个星期五 最后交易日后的第三个交易日 实物交割 TF 中国金融期货交易所
F0是期货价格，S0’是现货全价，r是无风险利率，t是距离到期日时间，
FV(I)是期间支付的利息贴现到到期日的价值，AIt是到期日应计利息，CF
是转换因子。 国债期货隐含了CTD切换期权以及交割时间期权。
内容提要
1. 国债期货合约及交易细则
2. 国债期货关键要素 3. 国债期货交易策略 4. 国债期货套期保值
对信用债等非国债品种进行套保：还需要额外考虑信用债利率走 势和国债利率走势的相关关系 调债券久期
4. 1 国债期货套期保值：基础套保
套来自百度文库比率
债券组合的价值变化与国债期货价值变化的比值。
组合价值变化 HedgeRatio 国债期货价值变化
基点价值方法 国债期货的基点价值由CTD券基点价值决定。
债券久期对应的波动率 CT D久期对应的波动率
4. 3 国债期货套期保值：信用利差beta
国债期货仅对冲信用债所承担的利率风险，不对冲其信用风险(当然两种风险是有相关 性的) 需要重点处理的问题包括 β估计问题，历史数据拟合不同等级信用债利率和国债利率相关关系 β稳定性判断 历史数据区间的选取，β修正，行业β 和券种β之间的选择，套保效果评估 若完全对冲信用债的利率风险，则相当于在复制信用违约掉期(CDS)
4. 3 国债期货套期保值：信用利差beta
信用债beta套保
利用国债期货，理论上来讲只能对冲其中的利率风险部分，而不能
对冲其信用风险部分。为了解决这一问题，更好地对信用债进行套保，我 们可以采用信用利差 beta 对冲的方法。这种方法假设信用利差的变化与 无风险利率的变化之间存在相关性， 并用信用利差 beta来衡量这种相关 性的大小，从而优化套保比率，提升套保效果。
2. 1国债期货关键要素：转换因子
c c 1 1 c 12 fx CF [ (1 ) ] xf n 1 n 1 (1 r / f ) (1 r / f ) f 12 (1 r / f ) 12 f r 1
影响转换因子的因素：
可交割债券票面利率c，目前 为3% 标准券票面利率r 期货交割日距下一付息日占相 邻两次付息间隔的比例x 期货交割日距债券到期日的付 息次数f 影响转换因子升贴水的因素
最小交割单位：10手
1.4 国债期货交割：第一阶段滚动交割
T+1
T+2
T+3
意向申 报日
交券日
配对缴 款日
收券日
1.4 国债期货交割：第二阶段集中交割
T+1
T+2
T+3
最后交 易日
申报信 息交券
配对缴 款日
收券日
- 11 -
内容提要
1. 国债期货合约及交易细则
2. 国债期货关键要素 3. 国债期货交易策略 4. 国债期货套期保值
货保证金占用不计算在内） 通过上市我们可以计算出为了调整到期望的久期，需要的国债期货手数，从
而方便、精确的调整组合久期
4.5 套期保值风险
基差风险 无风险利率暴露 CTD券转换
4. 6 国债期货套期保值：其他问题
动态套保
一般认为：无论是债券现货还是国债期货，其基点价值（BPV）都是随着时
3. 3 国债期货交易策略：跨期套利
牛市套利 买入较近近月合约，并卖出较远月份期货合约。牛市套利从近月与远 月合约的缩小中获利。 熊市套利 卖出较近月份，买入较远月份合约。熊市套利从近月与远月合约的扩 大中获利。 蝶式套利 买入（卖出）近月合约，卖出（买入）中间月份合约，买入（卖出） 远月合约。居中月份合约数量等于近月与远月合约数量之和。
D
i 1
n
bond_i
M bond _ i Dcontract M contract Num ber_ of _ Contract M bond _ portfolio
组合的久期等于所有债权的市值加权值加上国债期货的市值加权久期除以组
合总市值（通常为了与普通债券组合可比，总市值只考虑债券部分，国债期
2. 3 国债期货关键要素：CTD
净基差最小：
净基差=基差-现券持有收益
现券持有收益=利息收入-融资成本 支出-收入+融资成本 =现货价格-期货价格 *CF-利息收入+融资成本 =基差-（利息收入-融资成本）
2. 3 国债期货关键要素：CTD
经验法则：久期
当债券收益率>3%时，CTD为久期最大债券。 当债券收益率<3%时，CTD为久期最小债券。
2. 2 国债期货关键要素：基差
基差（ Basis） ：
基差=现货价格-期货价格 *CF
净基差：
净基差=基差-现券持有收益 现券持有收益=利息收入-融资成本
2. 3 国债期货关键要素：CTD
隐含回购利率最大（implied repo rate，IRR）： 卖空期货，买入国债现货并用于期货交割所得到的理论收益率。
交易日：9：10-9：15集合竞价时间，9:10-9:14指令申报时间，9:14-9:15指令撮 合时间。9：15-11:30，13:00-15:15交易时间。 最后交易日：9：15-11:30
1. 2国债期货交易细则
每日结算价（除最后交易日）是交易日最后一小时成交价按成交量加 权平均计算的价格。结算价既是计算当日持仓盈亏的基准价，又是下一 交易日计算涨跌停板价格的依据。 交割结算价是指最后交易日的结算价，是最后交易日所有成交价按成 交量进行加权平均的平均价。交割结算价将作为集中交割时计算交割券 发票价格的依据。 交易指令 分为市价指令、限价指令及交易所规定的其他指令。按目前 仿真交易规则，交易指令每次最小下单数量为 1 手，市价指令每次最大 下单数量为50手，限价指令每次最大下单数量为 200 手。
2012/6/11 2012/9/17 2012/12/18 2013/3/11 2013/6/17 2013/9/16 2013/12/16
2013/3/8 2013/6/14 2013/9/13 2013/12/13 2014/3/14 2014/6/13 2014/9/12
270 270 269 277 270 270 270
1.2 国债期货交易细则
交易所与结算会员结算 结算会员与客户结算 原则：按照当日结算价对结算会员所有合约的盈亏、交易保证金及手续 费、税金等费用进行清算，对应收应付的款项实行净额一次划转，相应 增加或者减少结算准备金。
1.3 风险管理
梯度保证金： 3%，4%，5%。 波动幅度限制：
每日波动幅度最大限制：±2%，上市首日最大波动幅度为±4%
展期
债券组合的套保应该选择当季合约，因为当季合约流动性最好。由于交易成本 和价格风险的存在，导致展期过程中卖出当季合约并买入下季合约这一过程中， 可能面临着一定的损失，这一风险即为展期风险。
内容提要
1. 国债期货合约及交易细则
2. 国债期货关键要素 3. 国债期货交易策略 4. 国债期货套期保值
4 运用国债期货套期保值
根据套保的标的、目标不同，可以将套保分为如下几个类型： 可交割国债套保：套保目标通常是对组合收益进行锁定，等同于 利率互换或者远期交易
收益率曲线beta套保
发票价格 现货买入价格 365 IRR 现货买入价格 T t 期货价格 转换因子 应计利息 365 1 现货买入价格 T t
最便宜券：（隐含回购利率－资金成本）差值最大的券
国债期货基础及交易策略
银河期货 金融市场部 2013年9月
内容提要
1. 国债期货合约及交易细则
2. 国债期货关键要素 3. 国债期货交易策略 4. 国债期货套期保值
内容提要
1. 国债期货合约及交易细则
2. 国债期货关键要素 3. 国债期货交易策略 4. 国债期货套期保值
1.1 国债期货合约
合约标的 面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债
间的流逝，缓慢变化的，套保比率也会随之变化，这就使我们必须面对一个动态 调整的问题。
资金管理
总体保证金预留水平取决于两个方面的平衡，即控制风险与充分利用资金。预 警指标，这里是指利用上面计算的 VaR99%从而得到的保证金总额，即前一日 结算价*2.3% ，这个数额可以保证在 99%的置信度下不被追加保证金。
交易时间
最后交易日交易时间 涨跌停板幅度 最低交易保证金标准 最后交易日 最后交割日 交割方式 交易代码 上市交易所
1. 2国债期货交易细则
合约交易日：3,6,9,12季月循环发行
合约名称 上市日期 最后交易日 合约存续天数
TF1303 TF1306 TF1309 TF1312 TF1403 TF1406 TF1409 每日交易时间
PS：记住现货的头寸，则可清楚判定是多头或空头。
3. 2 国债期货交易策略：期限套利
期限套利 国债期货的期现套利是指，当国债期货市场与现货市场在价格上出 现差距时，利用两个市场的价格差距，低买高卖而获利。 隐含回购利率方法 当IRR大于资金成本时，进行正向套利。买入现货，卖出期货。 当IRR小于资金成本时，进行反向套利。卖出现货，买入期货。
投机客户的持仓限额： 1000，500，100 某一合约结算后单边总持仓量超过 60 万手的，结算会员下一交易日 该合约单边持仓量不得超过该合约单边总持仓量的 25％。
1.4 交割的相关规定
实物交割 可交割国债
（一）中华人民共和国财政部在境内发行的记账式国债 （二）同时在全国银行间债券市场、上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易 （三）固定利率且定期付息 （四）合约到期月份首日剩余期限为4至7年 （五）符合国债转托管的相关规定 （六）交易所规定的其他条件
久期相同的国债，收益率高的国债将成为CTD。
2. 4 国债期货关键要素：国债期货的理论价格
无套利模型，期货的理论价格等于现货价格加上持仓成本，国债期货因
为现货债券是有现金流的，其理论价格除了加上持仓成本以外，还需要 减去现货产生的现金流。
' rt F0 (S0 e FV (I ) AIt ) / CF
3. 1 国债期货交易策略：基差交易
基差交易 利用国债现货与期货之间的价差，进行买入现货卖出期货（买入基差或 基差多头），卖出现货买入期货（卖出基差或基差空头）的投资操作。 基差交易的两种方式 买入基差交易 也称基差多头，买入国债现货，并相应卖出期货合约。基差多头的 持有者预计未来从基差的扩大中获取利益。 卖出基差交易 也称基差空头，卖出国债现货，并相应买入国债期货合约。基差空 头持有者预计未来从基差的缩小中获取利益。
BPV HR CF BPVCTD
4. 2 国债期货套期保值：收益率beta
通常可以将收益率曲线的变动分为三种类型： 平行变动：不同期限的利率同时、等量的上升或下降，反映在图 形上就是收益率曲线的平行上移或下移
斜率变动：长期限利率和短期限利率发生了不同幅度的变动，反
应在图形上就是收益率曲线斜率的变化 曲度变动(蝴蝶变动)：长期限、短期限利率同方向，但中期反反向 的变动，反应在图形上就是收益率曲线的曲度发生了变化
4. 2 国债期货套期保值：收益率beta
收益率beta套保
在进行常规套保时我们使用的方法是债券组合的 BPV 等于期货空头的
BPV，其中隐含的一个假设是收益率曲线的变化总是平行移动的，并没
有考虑不同年限的利率变化幅度不同的问题。实证研究告诉我们，短期 利率的变动幅度比长期的要大。
BPV HR CF BPVCTD
信用利差 国开债收益率
HR BPV CF (1 ) BPVCTD
4.4 久期调整类型套保
并不是所有的投资者都需要现金流精确匹配的套期保值策略，多数情况下， 投资者只是利用国债期货来方便的调整组合的久期。加入国债期货后，组合 的久期计算公式如下：
D portfolio
可交割国债
报价方式 最小变动价位 合约月份
合约到期月份首日剩余期限为4至7年的记账式附息国债
百元净价报价 0.002元 最近的三个季月 9:15—11:30， 13:00—15:15 9:15-11:30 上一交易日结算价的±2% 合约价值的3% 合约交割月份的第二个星期五 最后交易日后的第三个交易日 实物交割 TF 中国金融期货交易所
F0是期货价格，S0’是现货全价，r是无风险利率，t是距离到期日时间，
FV(I)是期间支付的利息贴现到到期日的价值，AIt是到期日应计利息，CF
是转换因子。 国债期货隐含了CTD切换期权以及交割时间期权。
内容提要
1. 国债期货合约及交易细则
2. 国债期货关键要素 3. 国债期货交易策略 4. 国债期货套期保值
对信用债等非国债品种进行套保：还需要额外考虑信用债利率走 势和国债利率走势的相关关系 调债券久期
4. 1 国债期货套期保值：基础套保
套来自百度文库比率
债券组合的价值变化与国债期货价值变化的比值。
组合价值变化 HedgeRatio 国债期货价值变化
基点价值方法 国债期货的基点价值由CTD券基点价值决定。
债券久期对应的波动率 CT D久期对应的波动率
4. 3 国债期货套期保值：信用利差beta
国债期货仅对冲信用债所承担的利率风险，不对冲其信用风险(当然两种风险是有相关 性的) 需要重点处理的问题包括 β估计问题，历史数据拟合不同等级信用债利率和国债利率相关关系 β稳定性判断 历史数据区间的选取，β修正，行业β 和券种β之间的选择，套保效果评估 若完全对冲信用债的利率风险，则相当于在复制信用违约掉期(CDS)
4. 3 国债期货套期保值：信用利差beta
信用债beta套保
利用国债期货，理论上来讲只能对冲其中的利率风险部分，而不能
对冲其信用风险部分。为了解决这一问题，更好地对信用债进行套保，我 们可以采用信用利差 beta 对冲的方法。这种方法假设信用利差的变化与 无风险利率的变化之间存在相关性， 并用信用利差 beta来衡量这种相关 性的大小，从而优化套保比率，提升套保效果。
2. 1国债期货关键要素：转换因子
c c 1 1 c 12 fx CF [ (1 ) ] xf n 1 n 1 (1 r / f ) (1 r / f ) f 12 (1 r / f ) 12 f r 1
影响转换因子的因素：
可交割债券票面利率c，目前 为3% 标准券票面利率r 期货交割日距下一付息日占相 邻两次付息间隔的比例x 期货交割日距债券到期日的付 息次数f 影响转换因子升贴水的因素
最小交割单位：10手
1.4 国债期货交割：第一阶段滚动交割
T+1
T+2
T+3
意向申 报日
交券日
配对缴 款日
收券日
1.4 国债期货交割：第二阶段集中交割
T+1
T+2
T+3
最后交 易日
申报信 息交券
配对缴 款日
收券日
- 11 -
内容提要
1. 国债期货合约及交易细则
2. 国债期货关键要素 3. 国债期货交易策略 4. 国债期货套期保值
货保证金占用不计算在内） 通过上市我们可以计算出为了调整到期望的久期，需要的国债期货手数，从
而方便、精确的调整组合久期
4.5 套期保值风险
基差风险 无风险利率暴露 CTD券转换
4. 6 国债期货套期保值：其他问题
动态套保
一般认为：无论是债券现货还是国债期货，其基点价值（BPV）都是随着时
3. 3 国债期货交易策略：跨期套利
牛市套利 买入较近近月合约，并卖出较远月份期货合约。牛市套利从近月与远 月合约的缩小中获利。 熊市套利 卖出较近月份，买入较远月份合约。熊市套利从近月与远月合约的扩 大中获利。 蝶式套利 买入（卖出）近月合约，卖出（买入）中间月份合约，买入（卖出） 远月合约。居中月份合约数量等于近月与远月合约数量之和。
D
i 1
n
bond_i
M bond _ i Dcontract M contract Num ber_ of _ Contract M bond _ portfolio
组合的久期等于所有债权的市值加权值加上国债期货的市值加权久期除以组
合总市值（通常为了与普通债券组合可比，总市值只考虑债券部分，国债期
2. 3 国债期货关键要素：CTD
净基差最小：
净基差=基差-现券持有收益
现券持有收益=利息收入-融资成本 支出-收入+融资成本 =现货价格-期货价格 *CF-利息收入+融资成本 =基差-（利息收入-融资成本）
2. 3 国债期货关键要素：CTD
经验法则：久期
当债券收益率>3%时，CTD为久期最大债券。 当债券收益率<3%时，CTD为久期最小债券。