海运市场分析

海运行业：一个最坏的时代、一个最好的时代

行业景气判断："这是一个最坏的时代，也是一个最好的时代"每一次行业低谷都是行业集中度提高，诞生优秀企业的时代。行业洗牌对于中国海运企业反而是个机遇，为提供了收购便宜资产的机会。内外条件具备，我们认为中国海运企业可以抗御周期波动，甚至借机走向壮大和繁荣。下轮繁荣到来的时候，中国的Frontline、Teekay或许就将出现。

行业景气预期：下一轮景气出现在2012年波峰短，波谷长；预期下轮景气繁荣出现在2012年。弃船和拆船比例是我们监测跟踪散货行业拐点的重要信号；单壳退出及美欧经济则是跟踪油轮景气变化的重要指标。散货短期反弹在即；油轮2010年会有相对较好表现。

企业繁荣前提：现金为王，度过冬天。航运是一个时而盛宴时而饥饿的行业，拥有健康的资产负债表至关重要。中国海运企业负债率普遍偏低，足够现金是中国船东在此轮周期波动中壮大的基本前提。

企业繁荣推动力：贸易大国造就海运强国中国船东目前运力与中国自身的资源运输需求不相匹配。"国油国运"、"国矿国运"的迫切需求，是中国船东走向壮大和繁荣的外在推动力。

行业投资策略："冬耕夏收"，等待拐点从历史股价看，国外航运企业在周期向下时最大跌幅曾达到70%，但A股跌幅超过80%；再从PE、PB、P/Cashflow、P/EBITDA等估值指标纵向和横向的比较，都已处于低端。虽然行业拐点还言早，最佳的投资机会还未到来，但短期股价已现支撑。长期而言，强周期行业往往能提供超额收益；"

冬耕夏收"，布局长远，发现中国的Frontline，获取几倍乃至几十倍收益。就上市公司业绩而言，预计2009年会是业绩低点，在业绩风险释放之后，即是"冬耕"布局时节。

港口行业：上半年关注分红，下半年关注运输指标反弹港口行业高速成长时期过去，2009年上半年经营难言明显好转。下半年吞吐量指标将随着经济恢复反弹，带来投资机会。

前言："这是一个最坏的时代，也是一个最好的时代"。行业已经由繁荣步入景气下降通道，这点无庸置疑，这里我们不必再用过多的笔墨来讨论。本文重点要讨论的是，在行业的料峭寒冬中，什么样的企业可以抵御产业寒冬？中国的航运企业是否可以抗御周期，甚至在周期波动中走向壮大和繁荣？我们相信"只有破产的企业，没有消失的行业"。也许行业洗牌对于中国海运企业反而是个机遇，在下一轮繁荣到来的时候，中国的Frontline，中国的Teekay就将出现。

冬季来临，行业洗牌审视我们以及多数船东以往对市场的预期和判断逻辑，过去我们都将过多的目光关注于未来的运力投放。然而，我们轻视了两点：（1）中国经济周期回落的速度之快，程度之深超过预期；（2）美国次贷引发的金融危机对实体经济危害逐步显现，航运需求一夜之间骤然降低。

散货，从盛宴到饥饿2008年，波罗地海干散货运费指数BDI经历了史上最大的震荡，自5月20日历史最高点到11月5日815点；半年内从历史高点到历史低点，让我们深刻领略到海运业真是一个"时而饥饿时而盛宴"的行业。

从1985年以来，只有1985、1986、1998年3年的平均BDI低于1000点。

我们统计自1990年以来BDI点数，最低是1999年1月18日的776点。在这19年点，800点以下有30天，900点以下190天（含800点以下），1000点以下不到500天。年度平均BDI只有1998年一年低于1000点。散货市场已经进入史上最惨淡的时刻。

除了正常供需因素外，金融危机对航运市场雪上加霜。一方面，大量投资银行资金撤离FFA市场；另一方面，信贷的收紧使得银行不愿意对贸易商开具保证交易的信用证，导致一些正常的贸易需求也被压抑。在这些因素消除之后，进口商可从银行获得信用贷款，重新进货，我们判断，运费水平将有所反弹。截止本周，BPI已经率先反弹，BDI已现企稳势头；BCI暂时还未止跌，需等待中国钢铁厂商重新开工，恢复矿石进口。长江证券钢铁行业研究员预计2009年积极扩张的政府支出会一定程度拉动对钢材的需求量，使得表观消费量出现正增长，但整个钢铁行业增长仍然需要依赖于宏观经济的全面复苏。我们判断2009年正常供需决定的BDI将维持在2000-3000。但总体上船东依旧处于盈亏平衡线上，特别是对于那些船舶购置较晚，或只参与即期市场的船东，盈利前景不乐观。

油轮，供需压力之下现利好2008年上半年，油轮市场的走强，是油轮周期波动中的一个小周期波峰。这个小周期高峰出现的一个重要原因在于散货市场的高度繁荣，驱动了单壳油轮改造成散货船，这

些提早退出的油轮抵消了新交付油轮运力的冲击。不过，2009年没有这么的乐观了。一方面，欧美地区，这两个占据全球石油消费50%以上的经济体，2009年面临经济负增长；一方面，2009年油轮运力交付达到5890万吨，但是，油轮的改装或退出将比2008年明显放缓。供给增速将远大于需求的增速。运力需求双方面的压力使得我们对2009年的油轮市场只能抱着小心翼翼的态度。发达国家经济的衰退，使得2008年油轮市场"旺季不旺"，运价持续下跌。

不过，我们要注意的是，2009年油轮基准费率（flat rate）将平均上调约33%（见表1）。

也就是说，2009年，我们也许看到WS指数跌到一个很低的位置，但由于2009年的flat rate将平均高于2008年30%以上，在同样的WS点数下，对应的船东租金水平在2009年却将高于2008年。以TD3（中东-日本26万吨级原油）为例，同样在WS=70点，同样假定燃料油价格为300美元/吨：在2008年的flat rate下，等效期租水平（TCE）为49680美元/天；在2009年的flat rate下，等效期租水平（TCE）为77800美元/天。

其次，燃油大幅度下跌，航次成本将大幅度下降；对于那些已经签定期租合同的油轮船东，则实际将获得更高的收益水平。船价下跌，人工、保险费用等运营成本也将稳定并有所回落。2010年，大部分的单壳将被强制退出运营。同时，若美国和欧洲经济复苏。我们预测，在某个阶段，会由于单壳的集中退出使得供需平衡被打破，从而出现阶段性的繁荣。油轮公司经营业绩在2010年会有相对较好表现。