第7章 有效市场假设和行为金融学

第7章

有效市场假设和行为金融

引导案例

地上的钞票要不要？

一位金融学教授和一个商人正在马路上走，突然看见前面有一张百元钞票，商人立刻上前捡起这张钞票。教授对商人说，你不用捡，这张钞票肯定是假钞。商人就问：“为什么？”。教授回答道：“如果是真的，早就被人捡走了。”

案例思考

如何看待金融学教授“路上的钞票肯定是假的”的观点？实际上，对这个问题的答案，通常有三种可能性：

·路上钞票是假的，因为行人早就捡起过这张钞票，发现是假的后就又丢在路上。

·路上的钞票是真的，因为行人都认为这张钞票是假的，从未有人上前捡起这张钞票。

·路上的钞票是真的，因为这是刚刚经过这里的一个人遗落在路上的。

教授的答案只是肯定了第一种可能性，还存在两外两种可能。请在学习完本章内容的基础上分析，教授的观点体现了什么样的投资学原理？另外两种观点又体现了什么样的投资思想？

有效市场假设是投资学中饱受争议的一种学说，而行为金融很大程度上就是针对有效市场假说而发展起来的一种理论。两者孰优孰劣，在投资实践中如何利用它们获取更高的投资收益，就成为投资学需要研究的一项重大课题。

7.1 股价波动的无规律性

学习投资学就是要掌握股价波动的规律，并借助这些规律获得高额利润。这是绝大多数学习者的认识和愿望。但是，如果有人告诉你，投资学中没有任何理论可以让你达到这个目的，因为股票等证券的价格波动本身无规律可循，你会不会感到非常失望呢？

7.1.1 股价波动呈现随机游走态势

在投资界有这样一则经典的笑话：那些殚精竭虑的投资分析专家们精心挑选出来的投资组合，与一群蒙住双眼的猴子在股票报价表上用飞镖胡乱投射所选中的股票，在投资收益率上没有质的差别。

为什么会这样呢？通常的解释是，股价是对各种信息做出反应的结果，由于各种信息随机进入股市，因而股价变化就是随机性的。这就是著名的随机游走假设（Random Walk hypothesis）。

7.1.2 随机游走是偶然还是必然？

你可能会说，股票价格变化无规律只是说明我们没有发现这个规律，只要我们不懈努力，最终还是会发现这个规律。我们不妨假设你的观点是正确的，并进一步假设少数人的确发现了这个规律。那会怎么样呢？可能的结果无非是两种：

·这些发现规律的少数人将这些规律视为私有财产，对外界秘而不宣，并利用这些规律在投资市场大赚其钱，结果财富日益集中在这些人手中，其余投资者的财富不断缩水，最后不得不都退出投资市场，投资市场不断萎缩，最终可能不得不关门歇业。

·发现这些规律的人道德无比高尚，将他们的研究成果无偿向外公告，或者他们将研究成果有偿对外转让，使得很多投资者都掌握了他们苦心研究的秘笈，并在投资市场上加以应用。可是，这些投资者发现，由于大家都在使用这些秘笈，结果秘笈并不能达到发明者宣称的效果。

对于第二种结果，我们在现实生活中已经见得很多，如某人宣称发明了包医百病的神奇药丸，其中大多涉及道德和欺诈问题，现在主要讨论第一种结果。在现实经济活动中，为什么没有出现第一种结果呢？我们想想，最有可能在投资学领域发现价格运行规律的应该是什么人呢？很显然，应该是投资专家，特别是掌握最新理论成果并具备丰富实践经验的金融专家。刚好，世界上还正好有这样一个例证。

美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，简称LTCM）成立于1994，其管理人为80年代债券套利之父，被誉为“宇宙大师”、“金融奇才”的梅里韦瑟，合伙人包括前美国联邦储备委员会副主席穆林斯，被誉为衍生工具之父的诺贝尔经济学奖得主默顿和斯克尔斯。职业巨星、学者和官员的“梦幻组合”，使长期资本管理基金创造过“神话”般的业绩——到1997年底公司已将投资者每一美元的投资变成了三美元。但在1998年，公司损失了90%的资产，从近50亿美元资产亏到只剩下5亿美元，最终由美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资37亿美元购买了LTCM的90％股权，共同接管了公司，才避免了倒闭的厄运。

试想想，最有可能发明独门秘笈的LTCM，最终还是以失败告终，那么，还有什么人能够更胜一筹，达到成功的顶峰呢？显然，继续等待能够破解股价波动规律的大师级人物的出现，可能是最好的借口，但并不是令人满意的答案。

7.2 有效市场假设

继续马路上百元钞票的故事。我们的观点是，这个金融学教授太自负了，他只是注意到了一种情形，而忽略了另外两种情形。但是，金融学教授的这种观点的确值得重视，因为它符合我们的投资理念，天上不会掉馅饼，高风险和高收益总是相互匹配。循着金融学教授的这种思维，我们就开始接触到了有效市场假设的实质内容了。

7.2.1 有效市场假设的基本涵义

遗落在马路上的钞票这个事件本身，反映出这是一张假钞票。这就是有效市场的实质。

在投资市场上，有效市场假设EMH(efficient market hypothesis)是指，证券价格迅速地、充分地反映了与该证券相关的所有信息，价格是证券内在价值的最真实体现，投资者无法通过某种既定的分析模式或操作方式始终如一地获得超额利润。

有效市场假设也如同一般的经济理论一样，需要建立在相应的假设条件之下。这些假设条件主要是：

·没有交易成本、税负和其他交易障碍；

·个人的交易无法影响证券价格，个人都是市场价格的接受者；

·每个投资者均积极追求利润最大化，积极地参与市场；

·每个市场参与者能同时免费地获得市场的相关信息，并能正确地解读这些信息。

理解有效市场假设须注意两点：

·该假设只是认为，投资者不能获得超额利润①，其并不否定投资者可以获得正常利润，即与投资风险相对应的利润。

·该假设不否定投资者可以在某一段时间获得超额利润，只是认为，这种超额利润不可能长期存在。

7.2.2 有效市场的三个层次

有效市场是指股票价格迅速充分地反映了相关信息。涉及投资市场的信息，按照其获得的难易程度从容易到困难可以分为三类，即历史信息、公开信息和内幕信息，相应地有效市场可以分为弱有效市场、半强有效市场和强有效市场三个层次：

·当证券价格已经迅速地和充分地反映了所有的历史信息，如市场价格的变化状况，交易量变化状况，短期利率变化状况等，我们就称这时的市场是弱有效市场（weak-form efficient market）。在弱有效市场上，投资者无法从证券价格变化历史趋势分析中发现所谓的“证券价格变化规律”来获得持续的超额利润。

·当证券价格完全反映所有公开发布的信息，包括证券交易的所有历史信息，以及当前市场现实的信息以及可以预期的信息，如公司的财务报告、管理水平、产品特点、盈利预测、国家经济政策等信息，并在新信息公布时立刻做出反映，我们就称这时的市场是半强有效市场(semi-strong efficient market）。半强有效市场说明，投资者不可能通过分析任何公开发布的信息来获得超额利润。

·当证券价格完全反映了所有与价格有关的信息，包括历史信息、公开发布的信息，以及没有发布的内幕消息时，我们就称这时的市场是强有效市场(strong efficient market）。强有效市场最明显的特点是，认为投资者甚至利用内幕信息也不可能获得超额利润。

①超额利润是指，投资的实际利润远高于将风险因素考虑在内的预期利润或市场平均利润水平。