中级宏观经济学第九次讲义.pdf
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Lecture 9
货币、汇率和价格 （一般均衡分析）
• 本讲将在一般均衡分析的框架下，考察 两种主要的汇率体制下的货币均衡和价 格确定。
• 本讲继续假定产量是外生的并处在充分 就业水平上（古典模型） ；产品和资本 要素在国际间可自由流动
汇率制度
• 国际货币体系的演进
• 固定汇率制的运作
– 中央银行确定本币与一种外币的相对价格，这个固 定价格就是汇率（有时称为该货币的平价），用一 单位外币所需的本币数量表示（美、英例外）。
• 另一方面， E ↑⇒ P ↑⇒ M / P ↓ 直到m = mD
• 实质货币供给恢复到公开市场操作前的水平，超额 货币供给由消除。
• 结论：与资本自由流动时一样。贬值足够大使价格P 的上升与M 的上升同比例而M/P不变。 利率和经常 项目恢复到公开市场操作前的水平。
6
3。资本控制下的汇率政策：
• 所以，本币贬值政策对民间主体征了税！
资本控制与货币政策
• 利率平价不再成立，国内外利率不再相关。 此时上一节的分析会有什么变化？
• 分三个问题谈：
– 在固定汇率制度下的情形 – 在浮动汇率制度下的情形 – 资本控制下的汇率政策
• 从均衡状态开始。设中央银行实施公开市场 操作，购入国债（扩张性货币政策）：
• 实质货币供给 m 恢复到公开市场操作前的水平，
超额货币供给由价格上升消除。
• 重要结论：在资本自由流动的在浮动汇率制度下， 公开市场操作导致价格水平与货币供给同比例上升 ，而实质货币供给不变。
固定汇率制度下的汇率政策
• 假设经济一开始处于均衡状态 M = EP*Q /V（i*）
• 冲击：中央银行出人意料地将本币贬值（如为了刺 激出口）
• 利率平价法则：本国资产的收益率=外国资产的收益 率+本币下期的贬值率。
价格，汇率，货币的 一般均衡模型
• 现在我们有了决定价格水平（P），汇率（E），和 货币数量（M）均衡值的经济理论模型，就可以用
它们来估价具体政策对这些变量的影响。
•
将货币市场均衡条件
( PQ V (i)
=
M
)，商品市场均衡条件
• 央行抛出本币，吃进外汇，直到货币供给 M s
按价格 P 相同比例增加 ⇒ 超 额 货 币
需求得以满足，恢复均衡。
• 结果：央行增加了外汇储备，吐出了基础货 币（负债增加），但实质负债 M/P没有增加 ，实质资产 Bc* / P* 却增加了。相反地，民间 主体失去了外汇资产，增加了 M，导致其实 质资源减少。
7
￥/$
S
￥/$
S
D + Dg
D
D
$
$
1
• 浮动汇率制的运作
– 浮动（或弹性）汇率制下，中央银行没有任何支 撑一个给定汇率的承诺（汇率由外汇市场供求决 定） 。
– 所以原则上中央银行无须持有外汇储备（在清洁 浮动下）。但实际上所有实行浮动汇率制的国家 都是肮脏浮动 。
– 令E表示汇率，在固定汇率制度下，E上升称为低 估本币（devaluation），E下降称为高估本币 （revaluation）。在浮动汇率制度下，E上升称 为货币贬值（depreciation），E下降称为货币 升值（appreciation）。
• 重要结论：在有资本控制的固定汇率制度下， 货币供给同样是内生的，央行不能获得货币 政策独立性。
• 注意1：资本自由流动和资本管制的不同情形， 经济对货币政策冲击的调整渠道和调整时间 是不同的。
• 注意2：资本管制经济与封闭经济是不同的。
２。在浮动汇率制度下：
• 中央银行不干预汇率 ⇒ E ↑⇒ CA 恢复到初始状态。
持有的数量 ⇒ 民间主体将试图把超额货币换成其 它资产 ⇒ B* 的需求上升（为什么？）导致 E ↑
压力（本币贬值压力）。下面会发生什么？取
决于汇率制度。
在固定汇率制度下
• 央行为维持汇率，向外汇市场供给外汇，直到：
− E ( Bc*
−
B* c−1
)
=
( Dcg
−
Dg c −1
)
⇒
(M h
−
M h−1)
– 如央行不愿意或不能够按平价交易外币，称该国货 币为不可兑换的，否则称为可兑换的（注意：可在 经常项目和资本项目意义上用此概念）
– 如一国货币为可兑换的，央行有义务维持平价， 为此央行必须持有一定数量的外汇储备资产。多 少？（是个复杂问题。“3个月进口量”已是过时标
准）。
– 运作：单方面盯住和合作盯住。
• 问题：这一政策冲击对价格水平，货币量，民间主 体及中央银行资产负债表会有什么影响？
4
• 由PPP： E ↑⇒ P同比例 ↑⇒ 突然间产生对名 义货币的超额需求。
• 民间主体抛出资产以将他们财富的更多部分 以货币持有（为什么？）⇒ E ↓（升值）压力 ，为实现当初的政策，央行必须干预外汇 市场，阻止本币升值。
• 假定只有两种：货币和债券，则
W = M + B + EB*
• 为什么不持有 M * ？
• 为什么中国居民持有 M * ？
• 其中 M D 按Lecture 7 中的因素确定后，余下的财
富在 B和B* 之间分配 。
• 如资本自由流动， B和B* 的收益率必然相等（套 利）： (1+ i) = E+1 (1+ i*) E 近似 ⇒ i = i* + E+1 − E E
⇒ 汇率是内生的，央行拥有货币政策独立性。
3
汇率制度与货币政策
• 从均衡开始。设中央银行实施公开市场操作，购入 国债（扩张性货币政策）：
( DCg
−
Dg C −1
)
↑⇒
(M h
− M h−1) ↑⇒
MS
>
MD
• 这一政策 shock ⇒民间主体发现在原来的利率，价格 水平，和产出下，实际持有的货币超过了他们愿意
1。在固定汇率制度下：
• 中央银行为支持汇率抛出外汇，吸收本币：
∆M h = ∆EBc* = CA
• 随着时间的推移，货币供给Ms 会由于 CA 赤字而 下降，在新均衡点这又导致超额货币需求，前面的 过程现在逆转过来了！
• 人们抛出前面积累的B导致 pB ↓⇒ i ↑ . .. ⇒ 直 至 利 率恢复到公开市场操作前的水平，CA不再赤字，Ms 和 MD 恢复到公开市场操作前的水平。
(P = EP*) ，和资产市场均衡条件(i = i*) 结合一起 =>
一般均衡模型：
MV (i*) = EP*Q
• 这一式子的因果关系如何？取决于汇率制度。
1) 固定汇率制度：
M
=
(EP*Q) V (i*)
⇒ 货币量是内生的，央行丧失货币政策独立性。
2) 浮动汇率制度：
E
=
(MV (i*)) P*Q
• 设从均衡状态开始，央行下调币值。 • 由PPP，价格水平P上升和实质货币M/P下降Î对B的
抛出ÎPB下降Î名义利率i上升。由于E上升后便固 定在新水平，所以实质利率r也上升Î CA盈余。 • 央行为固定汇率，干预外汇市场，导致货币供给 Ms 增加和外汇储备增加。此过程直至名义货币供给升 到使Ms/P恢复到币值下调前的水平，经常项目也恢 复到以前的水平。
– A国和B国之间不存在自然的贸易壁垒（如运输和 保险费用）和人为的贸易壁垒（如关税或配额）。
– A国和B国的所有商品都是国际贸易商品。 – A国和B国的价格指数所包含的商品相同，各种
商品的权重相同。
• （10.1)称为绝对购买力平价法则。一般是不 成立的。
• 相对购买力平价法则
P − P−1 = E − E−1 + P* − P−*1
一般均衡模型的基本构件
• 购买力平价法则 （PPP）：本国的物价指数 经汇率转换后等于外国的物价指数：
P = EP* （10.1）
• PPP背后的基本思想是一价法则（在统一的商 品市场上，一种商品只能有一种价格）。
• 保证一价法则成立的是套平均价格水平的一揽子 商品。为此前提是：
P−1
E−1
P−*1
(10.2)
• 即，A国通货膨胀率等于A国货币贬值率加上 B国通货膨胀率。
• 严格说相对PPP也不成立（ ∃ 非贸易品等。例： 理发）。
• 实质汇率—衡量一个国家在国际市场上竞争
力的指标： e = EP* / P
2
利率平价法则 （一价法则扩展到金融资产）
• 在任一既定时刻，民间主体都有一定水平的由过去 储蓄积累起来的财富。这种财富按照资产的特点 （风险，收益），以及民间主体的偏好，在各种形 式的金融资产中分配。
=
( Dcg
−
Dg c−1
)
+
E ( Bc*
−
B* c−1
)
=
0
• 重要结论：在资本自由流动的在固定汇率制度下， 中央银行不能控制货币量（吐出的基础货币，还得
乖乖地吞回去）。
• 应用：1992年英镑危机与第二代货币危机模型
在浮动汇率制度下
• 中央银行不干预汇率
⇒ E ↑⇒ P ↑⇒ M ↓ 直到m = mD P
• 导致超额货币供给 => 对B的需求增加（此时 对B*的需求不可实现） ⇒ PB ↑⇒ i ↓（ 与 上 节 分析的关键不同！） ⇒ M D ↑ ⋅⋅⋅⋅⋅⋅
• 利率的下降足以使货币市场恢复均衡，公开 市场操作似乎实现了货币量的增加。
5
但是，这还不是事情的终结！！
由于PPP，P不变 ，
∴i ↓⇔ r ↓,⇒ S(r) ↓, I (r) ↑ ⇒ CA赤字 ⇒ E ↑（本币贬值）压力
货币、汇率和价格 （一般均衡分析）
• 本讲将在一般均衡分析的框架下，考察 两种主要的汇率体制下的货币均衡和价 格确定。
• 本讲继续假定产量是外生的并处在充分 就业水平上（古典模型） ；产品和资本 要素在国际间可自由流动
汇率制度
• 国际货币体系的演进
• 固定汇率制的运作
– 中央银行确定本币与一种外币的相对价格，这个固 定价格就是汇率（有时称为该货币的平价），用一 单位外币所需的本币数量表示（美、英例外）。
• 另一方面， E ↑⇒ P ↑⇒ M / P ↓ 直到m = mD
• 实质货币供给恢复到公开市场操作前的水平，超额 货币供给由消除。
• 结论：与资本自由流动时一样。贬值足够大使价格P 的上升与M 的上升同比例而M/P不变。 利率和经常 项目恢复到公开市场操作前的水平。
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3。资本控制下的汇率政策：
• 所以，本币贬值政策对民间主体征了税！
资本控制与货币政策
• 利率平价不再成立，国内外利率不再相关。 此时上一节的分析会有什么变化？
• 分三个问题谈：
– 在固定汇率制度下的情形 – 在浮动汇率制度下的情形 – 资本控制下的汇率政策
• 从均衡状态开始。设中央银行实施公开市场 操作，购入国债（扩张性货币政策）：
• 实质货币供给 m 恢复到公开市场操作前的水平，
超额货币供给由价格上升消除。
• 重要结论：在资本自由流动的在浮动汇率制度下， 公开市场操作导致价格水平与货币供给同比例上升 ，而实质货币供给不变。
固定汇率制度下的汇率政策
• 假设经济一开始处于均衡状态 M = EP*Q /V（i*）
• 冲击：中央银行出人意料地将本币贬值（如为了刺 激出口）
• 利率平价法则：本国资产的收益率=外国资产的收益 率+本币下期的贬值率。
价格，汇率，货币的 一般均衡模型
• 现在我们有了决定价格水平（P），汇率（E），和 货币数量（M）均衡值的经济理论模型，就可以用
它们来估价具体政策对这些变量的影响。
•
将货币市场均衡条件
( PQ V (i)
=
M
)，商品市场均衡条件
• 央行抛出本币，吃进外汇，直到货币供给 M s
按价格 P 相同比例增加 ⇒ 超 额 货 币
需求得以满足，恢复均衡。
• 结果：央行增加了外汇储备，吐出了基础货 币（负债增加），但实质负债 M/P没有增加 ，实质资产 Bc* / P* 却增加了。相反地，民间 主体失去了外汇资产，增加了 M，导致其实 质资源减少。
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￥/$
S
￥/$
S
D + Dg
D
D
$
$
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• 浮动汇率制的运作
– 浮动（或弹性）汇率制下，中央银行没有任何支 撑一个给定汇率的承诺（汇率由外汇市场供求决 定） 。
– 所以原则上中央银行无须持有外汇储备（在清洁 浮动下）。但实际上所有实行浮动汇率制的国家 都是肮脏浮动 。
– 令E表示汇率，在固定汇率制度下，E上升称为低 估本币（devaluation），E下降称为高估本币 （revaluation）。在浮动汇率制度下，E上升称 为货币贬值（depreciation），E下降称为货币 升值（appreciation）。
• 重要结论：在有资本控制的固定汇率制度下， 货币供给同样是内生的，央行不能获得货币 政策独立性。
• 注意1：资本自由流动和资本管制的不同情形， 经济对货币政策冲击的调整渠道和调整时间 是不同的。
• 注意2：资本管制经济与封闭经济是不同的。
２。在浮动汇率制度下：
• 中央银行不干预汇率 ⇒ E ↑⇒ CA 恢复到初始状态。
持有的数量 ⇒ 民间主体将试图把超额货币换成其 它资产 ⇒ B* 的需求上升（为什么？）导致 E ↑
压力（本币贬值压力）。下面会发生什么？取
决于汇率制度。
在固定汇率制度下
• 央行为维持汇率，向外汇市场供给外汇，直到：
− E ( Bc*
−
B* c−1
)
=
( Dcg
−
Dg c −1
)
⇒
(M h
−
M h−1)
– 如央行不愿意或不能够按平价交易外币，称该国货 币为不可兑换的，否则称为可兑换的（注意：可在 经常项目和资本项目意义上用此概念）
– 如一国货币为可兑换的，央行有义务维持平价， 为此央行必须持有一定数量的外汇储备资产。多 少？（是个复杂问题。“3个月进口量”已是过时标
准）。
– 运作：单方面盯住和合作盯住。
• 问题：这一政策冲击对价格水平，货币量，民间主 体及中央银行资产负债表会有什么影响？
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• 由PPP： E ↑⇒ P同比例 ↑⇒ 突然间产生对名 义货币的超额需求。
• 民间主体抛出资产以将他们财富的更多部分 以货币持有（为什么？）⇒ E ↓（升值）压力 ，为实现当初的政策，央行必须干预外汇 市场，阻止本币升值。
• 假定只有两种：货币和债券，则
W = M + B + EB*
• 为什么不持有 M * ？
• 为什么中国居民持有 M * ？
• 其中 M D 按Lecture 7 中的因素确定后，余下的财
富在 B和B* 之间分配 。
• 如资本自由流动， B和B* 的收益率必然相等（套 利）： (1+ i) = E+1 (1+ i*) E 近似 ⇒ i = i* + E+1 − E E
⇒ 汇率是内生的，央行拥有货币政策独立性。
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汇率制度与货币政策
• 从均衡开始。设中央银行实施公开市场操作，购入 国债（扩张性货币政策）：
( DCg
−
Dg C −1
)
↑⇒
(M h
− M h−1) ↑⇒
MS
>
MD
• 这一政策 shock ⇒民间主体发现在原来的利率，价格 水平，和产出下，实际持有的货币超过了他们愿意
1。在固定汇率制度下：
• 中央银行为支持汇率抛出外汇，吸收本币：
∆M h = ∆EBc* = CA
• 随着时间的推移，货币供给Ms 会由于 CA 赤字而 下降，在新均衡点这又导致超额货币需求，前面的 过程现在逆转过来了！
• 人们抛出前面积累的B导致 pB ↓⇒ i ↑ . .. ⇒ 直 至 利 率恢复到公开市场操作前的水平，CA不再赤字，Ms 和 MD 恢复到公开市场操作前的水平。
(P = EP*) ，和资产市场均衡条件(i = i*) 结合一起 =>
一般均衡模型：
MV (i*) = EP*Q
• 这一式子的因果关系如何？取决于汇率制度。
1) 固定汇率制度：
M
=
(EP*Q) V (i*)
⇒ 货币量是内生的，央行丧失货币政策独立性。
2) 浮动汇率制度：
E
=
(MV (i*)) P*Q
• 设从均衡状态开始，央行下调币值。 • 由PPP，价格水平P上升和实质货币M/P下降Î对B的
抛出ÎPB下降Î名义利率i上升。由于E上升后便固 定在新水平，所以实质利率r也上升Î CA盈余。 • 央行为固定汇率，干预外汇市场，导致货币供给 Ms 增加和外汇储备增加。此过程直至名义货币供给升 到使Ms/P恢复到币值下调前的水平，经常项目也恢 复到以前的水平。
– A国和B国之间不存在自然的贸易壁垒（如运输和 保险费用）和人为的贸易壁垒（如关税或配额）。
– A国和B国的所有商品都是国际贸易商品。 – A国和B国的价格指数所包含的商品相同，各种
商品的权重相同。
• （10.1)称为绝对购买力平价法则。一般是不 成立的。
• 相对购买力平价法则
P − P−1 = E − E−1 + P* − P−*1
一般均衡模型的基本构件
• 购买力平价法则 （PPP）：本国的物价指数 经汇率转换后等于外国的物价指数：
P = EP* （10.1）
• PPP背后的基本思想是一价法则（在统一的商 品市场上，一种商品只能有一种价格）。
• 保证一价法则成立的是套平均价格水平的一揽子 商品。为此前提是：
P−1
E−1
P−*1
(10.2)
• 即，A国通货膨胀率等于A国货币贬值率加上 B国通货膨胀率。
• 严格说相对PPP也不成立（ ∃ 非贸易品等。例： 理发）。
• 实质汇率—衡量一个国家在国际市场上竞争
力的指标： e = EP* / P
2
利率平价法则 （一价法则扩展到金融资产）
• 在任一既定时刻，民间主体都有一定水平的由过去 储蓄积累起来的财富。这种财富按照资产的特点 （风险，收益），以及民间主体的偏好，在各种形 式的金融资产中分配。
=
( Dcg
−
Dg c−1
)
+
E ( Bc*
−
B* c−1
)
=
0
• 重要结论：在资本自由流动的在固定汇率制度下， 中央银行不能控制货币量（吐出的基础货币，还得
乖乖地吞回去）。
• 应用：1992年英镑危机与第二代货币危机模型
在浮动汇率制度下
• 中央银行不干预汇率
⇒ E ↑⇒ P ↑⇒ M ↓ 直到m = mD P
• 导致超额货币供给 => 对B的需求增加（此时 对B*的需求不可实现） ⇒ PB ↑⇒ i ↓（ 与 上 节 分析的关键不同！） ⇒ M D ↑ ⋅⋅⋅⋅⋅⋅
• 利率的下降足以使货币市场恢复均衡，公开 市场操作似乎实现了货币量的增加。
5
但是，这还不是事情的终结！！
由于PPP，P不变 ，
∴i ↓⇔ r ↓,⇒ S(r) ↓, I (r) ↑ ⇒ CA赤字 ⇒ E ↑（本币贬值）压力