投资者情绪

投资者情绪、股价同步性与市场效率

一、研究背景

股价是市场信息的反映，而股价同步性强弱则对于衡量市场资源配置效率具有重要意义。但对于股价同步性是正向反映市场效率还是相反，则争议颇多。Durnev Morck Y eung and Zarowin 2001在Roll 1988的研究上指出在市场噪声较少时，股价同步性负向反映市场效率，而市场噪声较多时，股价同步性正向反映市场效率。对于这一结论，一个直觉的解释是当市场噪声较少时，股价主要由市场信息（包括公有信息和公司特质信息）驱动，当同步性越低，表明推动股价公司特质信息中的私有信息比重越大，因此市场效率就越高；当市场中噪声较多时，股价主要由噪声驱动，因此同步性越高，表明噪声含量相对较少，市场效率就越高。

因此，利用股价同步性研究市场效率的前提就在于确定市场形态，即市场股价驱动是以噪声为主导还是以市场信息为主导。先前的相关研究在股价同步性与市场效率的关系上存在较大分歧，甚至在同一市场上也是如此。最普遍的观点是认为股价同步性负向反映市场效率（Morck et al 2000，Jin &Myers 2006， Hutton et al 2009 ，Durnevn et al 2003）。也有学者发现股价同步性与市场效率并没有显著关系（Teoh et al 2008，许年行等，2009）。而Alves et al （2008），Dasgupta et al （2008），王亚平（2009）等则发现股价同步性正向反映市场效率。之所以存在这些分歧，可以主要归结于以下两个问题：一、判定市场形态过于主观。二、忽视市场形态随时间的变化。

为解决这两个问题，本文借鉴Barberis and Shleifer （ 2003）， Barberis 、Shleifer and Wurgler （2005）的相关研究，从行为金融角度，引入投资者情绪概念，通过研究投资者情绪与噪声的关系，建立投资者情绪指数作为市场形态判断提供一个可靠的依据。同时，通过研究多只股票的面板数据，利用投资者情绪指数来指示市场形态的变化。 二、文献综述

CAPM 是基于预期的无套利的均衡理论模型。在市场有效的前提下，非系统性风险可以通过充分的分散化而消除，股票组合的收益应该等于无风险收益与其系统性风险的溢价之和（Sharpe 1968）。

（1）

m

R 为市场收益，

f

R 为无风险收益，

i

R 表示股票i 收益，

i

β表示股票i 的系统性风险，

该模型的拟合优度R ²可表示为：

（2）

2

S ε

为公司特质风险，

2

rm

S 为公有系统性风险。根据新古典理性假设，即在不存在噪声

交易的情况下，R ²越高，就表明公有信息对股价收益率的解释能力就越强，如果市场是有效率的，股价将充分、全部地反映相关信息（Fama ，1970），因此在强势有效和新古典理性

的前提下，R ²=1，即股价完全由公有系统性信息反映。

然而无论发达经济市场还是新兴经济市场都无法满足新古典理性和强势有效市场的假设，King （1966）发现CAPM 随着时间推移解释能力逐渐降低，Roll （1988）发现股价中CAPM 模型解释能力降低的可能是包含私人信息的提高或者与信息不相关的噪声增加。

Durnev et al.（2001）在Roll (1988)的研究基础上指出在市场噪声较少时，股价同步性负向反映市场效率，而市场噪声较多时，股价同步性正向反映市场效率。张永任等（2010）

()i f i i m f i R R R R αβε-=+-+222

222rm

rm S ESS R TSS S S ε

ββ==+

通过中国数据的实证也发现R²与市场效率呈倒U型关系。在市场噪声较少时，股价主要由系统信息以及公司特质信息驱动，股价同步性越低，则股价反映公司特质信息的比重越大，市场效率也就越高。反之，市场噪声较多时，股价主要由噪声驱动，股价同步性越低，噪声比重越大，市场效率也就越低。

大多数研究表明股价同步性负向反映市场效率。Morck et al（2000）发现新兴市场的股价同步性远高于成熟市场的股价同步性，其原因在于新兴市场中产权保护程度较低，使得公司特质信息对套利者的用处降低，从而公司价格更多地反映市场风险，而不是公司特质风险。Durnev et al.2003 研究了股价同步性与股票回报对公司将来基本面的预测能力之间的关系，发现股价同步性越低，股票回报对公司未来基本面的预测能力就越强，这在一定程度上支持了股价同步性与股价信息含量负相关的观点。Wurgler 2000 对65个国家股票市场的比较研究表明，资本市场的资源配置效率与股票价格的同步性之间存在显著的负相关关系Durnev、Morck and Y eung 2004 对美国196个行业的研究发现，糅合了更多公司特征的股票价格（即同步性更低的公司）更容易引致高效率的资本投资决策。Li and Myers 2006 的研究发现股价同步性在不同市场的差异是有产权保护和信息透明度共同造成的，由于信息不透明，外部投资者更多地依赖于市场平均收益来对公司进行预测，从而信息透明度越低，股价反映公司特质信息就越少，进而股价同步性就越高。由于信息不透明导致公司个体信息进入股票价格的含量减少，从而股价同步性上升，即股价同步性与信息透明度负相关，因此，股价同步性负向地反映股票市场的信息效率。Hutton et al 2009假定欧美国家噪声偏低，通过欧美国家数据的实证发现，股价同步性与公司信息透明度显著负相关。在一个市场内部的不同股票之间，信息透明度越高的公司，股价反映公司的特质信息就越多，从而股价同步性越低。

然而也有很多研究支持股价同步性正向反映市场效率这一观点。West （1988）发现单个股票价格波动性远远超过公司基本面波动性和贴现率波动性所能解释的程度，其原因在于噪声、泡沫以及投资者心理偏见所引发的与公司基本面无关的非理性行为。Lee and Liu （2007）的理论模型和经验证据表明，当噪声较多时，股票同步性正向地反映市场的信息效率。Dasgupta et al .（2008）研究表明信息透明度的提高将减弱噪声对股价的影响，从而降低股票价格个体性的波动程度，股价同步性提高，即股价同步性与信息透明度正相关，股价同步性正向地反映股票市场效率。Teoh et al.（2008）认为，如果股价同步性越低意味着股价中包含的更多特质信息，则股价同步性越低的公司其市场异象应该较少，然而他们的实证结果表明，股价同步性越低的公司，其应计异象、盈余公告后漂移等市场异象现象更加严重。王亚平等（2009）通过对中国股市数据的实证也表明在中国市场上股价同步性正向反映市场效率。

股价同步性（即R²）与市场效率的正负向关系取决是市场形态，即市场噪声的多少。因此判定市场形态，是研究股价同步性与市场效率的前提。之前的研究大多在市场形态判定方面过于主观，我们需要找到一个客观可靠的市场形态判定标准。Barberis and Shleifer 2003 以及Barberis 、Shleifer and Wurgler 2005 等在行为金融学的框架内，分析了股票价格的同步性与非理性的投资者情绪之间的相关性，实证检验表明。大量投资者对某类公司的特殊偏好，会导致这类公司随着非理性投资者的交易行为表现出同涨同跌的互动特征。在市场噪声较多的情况下，非理性的投资者情绪与噪声具有一定的内在联系，因此非理性的投资者情绪是判定市场形态的重要工具。

同时，我们注意到之前的研究大多基于静态的截面数据研究，通过研究不同股票、不同市场的公司治理、产权保护、机构持股比重以及透明度等特征，来试图发现股价同步性甚至市场效率的影响因素。这些研究大都忽略了同一市场在不同时间区间也会存在市场形态的改变这一情况。由于R²与市场效率呈倒U关系（张永任等，2010），市场形态随着时间的改变，同一个R²对应两个可能值，因此将R²直接作为市场效率的代理变量，极有可能会得