国美控股权之争对中国企业的启示

国美控股权之争对中国企业的启示9月28 日下午，香港。

位于铜锣湾中心地段的香港富豪酒店正在举行的国美股东大会是中国公司发展史上的一个里程碑事件。

股东在此需要对国美电器的未来做出抉择。

市值约为375亿港币，拥有1000多家零售店的国美电器是国内最大的电器零售商。

股东大会的投票结果如今尘埃落定，创始人黄光裕以及现任董事局主席陈晓之间对公司控制权展开的激烈争斗暂时回归平静。

投票的结果是，陈晓提议的三名来自贝恩资本的董事被获准通过，而黄光裕的五项提议中有四项以微弱差距被否决，陈晓仍将是公司董事局主席。

其中一项提议——关于撤销董事会拥有的配发及买卖国美股份之一般授权——被获准通过。

对于一个仍在向市场经济转型的国家来说，这个事件具有里程碑意义。

在过去的数月中，国美案件把公司治理的复杂性和程序置于公众视线中。

位于上海的中欧国际工商学院的会计学教授丁远指出，这是中国公司治理未来发展历史上的一个标志性事件。

其特殊之处在于，在中国企业中，过去鲜有高管层与创始人和大股东如此旗帜鲜明地展开公司控制权之争。

“股东会决议对于未来的发展，是一个开始，不是结束，”他补充道。

的确，冲突还将延续更长的时间——不仅是因为黄光裕拥有国美商标权，以及未归属于上市公司的部分国美零售店的经营权。

对于观察人士来说，该案例的特殊之处还在于，在一个在文化上强调君臣或主仆间忠义关系的国家，大多数舆论曾认为最终胜出的应该是黄光裕。

而此刻“小股东做出了痛苦的抉择，”丁远指出，因为他们最终选择的是以陈晓为首的高管团队。

除此之外，丁远对于此案中显示出的对规则和程序的尊重表示赞赏，“我们看到双方最终在股东大会上以如此冷静、合法的流程来解决问题，这很有价值。

这件事本身没有失败，大家都是胜利者。

因为游戏规则得到了执行。

”
“这一案例凸显出家族企业治理中的一个经典问题——如何解决家族成员和非家族成员之间的冲突问题，”沃顿商学院管理学教授、沃顿全球家族企业联盟主席拉斐尔·阿密特（Raffi Amit）表示。

“这个问题在全球各地的家族企业中都存在。

该事件还显示出在家族企业治理中保证小股东权利的重要性。

”
但是对于中国企业而言，国美事件还有另一层含义。

自上世纪70年代开始执行独生子女政策以来，许多中国民营企业在创始人逐渐退出后都面临企业权柄何去何从的困惑。

丁远和其他专家指出，其它企业可以从国美案例中学到许多。

错综复杂的明争暗斗
黄光裕和陈晓两人都有着不同寻常的背景：1987年，未及弱冠的黄光裕在北京创立公司，之后将一家小型电器商店经营成为规模庞大的上市公司；而陈晓是黄光裕的前竞争对手。

他也是一位企业家，他创立的中国永乐电器一度是中国第三大家电零售企业。

在2006年永乐电器被国美电器收购之后，陈晓成为国美电器的CEO。

黄是一个冷酷无情的竞争者，他不惜篡改规则以达其目的，包括董事会的行事规则。

黄曾亲自修改公司章程，赋予董事会特殊授权进行股份增发或回购、任命董事或对管理层进行股权激励，这些后来都成为使他自己险些出局的陷阱——被修改的公司章程后来被他的接班人陈晓所用，为他及他的盟友增加对公司的控制权。

在国美电器在2004年成为上市公司之后，黄连续抛售所持股份。

到2008
年中，他的股份已从初始的75%减少至35.55%左右。

2008年11月，时为国美电器董事局主席的黄光裕的命运发生惊天逆转，他被警方抓捕。

当年末，非黄氏家族成员陈晓出任国美董事长。

在陈出任董事长之后，国美董事会开始在未经黄氏家族充分同意的情况下做出一些重要决定。

2009年6月，国美电器向全球私人股权投资公司贝恩资本发行了18亿港元可转换债券（约占总股份的11%），在引资的同时，摊薄了黄的股份。

与贝恩资本的交易还包括确保贝恩资本的三位人员成为非执行董事。

一个月之后，陈再次采取行动以加强了他的权力。

在没有充分告知黄的情况下，国美电器推出了“管理层股权激励方案”，向国美电器的100多位管理人士发放了相当于总股份3%的股权。

籍此，黄的股份和权力被进一步摊薄和削弱了。

黄氏家族怒不可遏，国美控制权之争开始逐渐进入公众视野。

在今年5月举行的年度股东大会上，持有国美电器33.98%股份的黄光裕通过旗下公司Shining Crown Holding否决了贝恩资本的三位董事提名。

当晚，陈晓领导的董事会重新提名了三位董事，并称黄的决定不代表所有股东意见。

此外，陈还表示，重新任命三位董事的行动是由公司章程授权的。

虽然黄在今年5月18日以犯非法经营罪、内幕交易罪、单位行贿罪被判处有期徒刑14年，但这并未影响他继续在牢狱中施加影响力。

8月4日，他向国美电器致函，要求撤销陈的董事会主席职务。

次日，国美起诉黄光裕，对他在2008年1月和2月回购股份一事提出质疑，因为此举违背了公司董事的信托责
任。

2010年8月30日，对黄光裕的判决维持不变：黄被判处14年徒刑并罚没6亿元人民币，其妻被判缓刑，当庭释放。

9月28日，这起事件达到高潮，作为持有公司近三分之一股份的最大股东，黄提请召开的这次股东大会，对重要问题进行了投票表决，其中包括是否保留贝恩资本的三位董事、是否撤销大股东对董事会的一般授权，是否撤销陈晓的董事长以及其他一位董事的职务，并任命黄的两位盟友担任董事会成员。

一石激起千层浪
国美事件在中国媒体和公众之中激起轩然大波，并且引发了空前的公开讨论和注意力。

这在国内尚为短暂的公司发展史中实属罕见。

许多公开意见似乎坚定不移地站在黄的阵营一方。

在腾讯财经频道的在线投票中，近250万网友投票挺黄，而投票撑陈的网友只有22万，并有许多网上留言称陈晓为叛徒。

在诸多财经界观察人士中弥漫的主流意见似乎认为，国美需要一支强有力的高管团队运营公司，大股东可以参与重大决策，但不需要进行日常管理。

汉庭连锁酒店是一家总部在上海的经济型连锁酒店管理公司。

公司创始人、首席执行官兼董事长季琦在8月26日的博客中写道，他希望陈晓赢，“这样国美才能在一批理性的、专业的团队带领下健康成长。

而黄光裕依旧可以作为大股东分享国美的成功。

”
而相反，马光远，一位公司法律师和北大风险投资研究所研究员，在8月25日的博客中写道，如果黄在9月28日的投票中失败，作为第一大股东的黄光裕家族绝不会善甘罢休，国美的主权战将继续。

而很显然，一个动荡的国美不是任何一个投资者考虑的选项。

天津南开大学商学院院长李维安在九月中旬CCTV录制的一档讨论国美事件的节目中总结道，这个案例给我们的启示包括，公司应当只能在特殊情况下赋予董事会特别授权，但是不能让这种权力成为常态。

其次，他还指出目前中国的商界人士有一种趋势，即试图以最低程度的控股来保持最大程度的控制权。

“从这个案例可以看出，这种模式是有风险的。

”
向更好的公司治理迈进
专家还指出，公司法的执行有待完善。

沃顿的阿米特认为，“更严格的法律监管和法规执行将可以减轻类似黄光裕家族所面临的问题。

让我感到惊讶的是，拥有国美电器三分之一股份的黄光裕家族在董事会中没有足够的代表。

”
阿密特指出，“我们应当对管理层的角色、公司所有者的权利和义务，以及公司控制权的有关机制进行明确的区分。

”他还表示管理层和创始人之间发生冲突会对公司盈利能力产生负面影响，因为他们会忙于争斗，而不是投身于管理公司和为股东创造价值。

“很明显，当黄在狱中发觉新的投资者正悄悄地试图通过增发股票来稀释他的股权，这表明，公司治理机制尚未得到妥善建立，”阿密特认为，即便黄光裕因违反证券法而被判罪，他已不能再施行公司管理的义务，但是他作为公司三分之一股权的所有者，仍然拥有一定的权利。

“我对此案中非家族成员股东企图稀释家族成员股东的股份，使得他不能再对关键决策持有影响力的行为感到困惑。

”
“确保程序上的公正性和做出正确的管理决策同样重要，”北京大学光华管理学院的韩煦认为，确保大股东的知情权以及保证重大决策过程的透明度对于建立大股东与管理层之间的信任关系至关重要。

韩认为，如今陈晓在股东投票中胜出，但董事会增发股票的授权被撤销，使得公司长远发展具有重大隐患。

“黄氏家族不会放弃，公司仍将面临长期争斗。

”
中欧的丁远教授指出，国美案例在中国企业治理冲突的未来趋势中具有代表性。

“这是我们第一次看到高管层如此高调地与大股东发生对立。

这种争斗在欧美市场颇为常见，但在中国还较少。

因为以往的中国公司治理冲突大多是大股东与高管层沆瀣一气侵占小股东权益。

但是随着企业发展壮大后创始股东的股份被不断摊薄，股东结构逐步分散化，今后出现越来越多的此类事件将不是什么稀罕事”。

最终，公司治理的最佳模式只能在实践中逐步发展和完善。

中欧国际工商学院副院长梁能教授表示，“最适合中国公司的治理结构将会在更多的此类案例中形成。

规则往往都是在冲突无可避免、利益方被迫博弈的危机中，被造就和发展。

国美内战说到底就是一场博弈游戏。

游戏的参与者是：大股东、董事长陈晓、管理层以及包括机构投资者在内的中小股东，游戏规则则是：在符合香港证券交易所上市公司治理规则的前提下，各方确保自身利益最大化。

规则是无法修改的，决定博弈结果的就只能是参与者的策略。

由于国美事件饱受关注，且游戏的主要参与者都投入大量人力、财力来收集和分
析与最终投票相关的事件发展的动态信息。

因此，我们可以将之视为完全信息下的动态博弈。

博弈论研究者常常会援引“
五个强盗分宝石”的问题，来阐释完全信息中的动态博弈如何达到均衡。

“五个强盗分宝石”的思路：五个强盗，抢到一百颗宝石，他们决定要分赃。

而根据古老的海盗分赃惯例，5个海盗由抽签决定各自发言的顺序，而后诸位依次提出宝石在五人之中的分配法，如果该方案有超过一半以上的人同意就通过，否则提出该方案的人就被丢去喂鲨鱼，基于此，第一个海盗会分到多少颗宝石？在博弈论中，解答此题的关键在于逆推，而后寻找每一个海盗可以选择的最优策略。

最后，第一个海盗就可以找到属于自己的最优策略。

简单的逆推逻辑是：首先，假设最后只剩下第四和第五个海盗，那么根据游戏规则，所有的宝石和第四个海盗的生存权，都将掌握在第五个海盗的手中。

为了不陷入这一绝境，第四个海盗绝对不会让第三个海盗被抓去喂鲨鱼，换言之，不论第三个海盗提出什么分配方案，第四个海盗都会同意。

因此，第三个海盗存在最优策略均衡是100，0，0，即分给自己100颗宝石，第四个、第五个海盗每个人0颗。

相同的推理逻辑，对于第二个海盗而言，只要给出98，0，1，1的分配方案，便可拉拢第四或第五个海盗；同理，只要第一个海盗，提出97,0,1,1,1或者97,0,1,0,2再或者97,0,1,2,0的分配方案，他的建议就会在无风险的情况下获得通过。

之所以97成为最佳答案，一个前提则是所有的海盗都是理性的，海盗之间是不合作的，
每一个海盗都是选择针对其他参与人策略的最佳对策。

最后第一个海盗所推导出来的最优的策略，即形成博弈论里的“
纳什均衡”。

虽说是形成“均衡”
，但却并非最佳解决方案。

事实上对五个海盗而言，最好的结果应该是每个人均分。

但基于不合作的前提，诺贝尔经济学奖获得者纳什发现的“不合作博弈状态下形成的均衡”
，最后所达成的均衡状态往往都是既不利己又不利他。

回到国美之争上，由于目前的游戏参与者似乎暂无意向结成联盟，国美之争势必要走向某一“
纳什均衡”。

当然，不同于“五个强盗分宝石”或是囚徒困境，国美之争中的游戏参与者所拥有的资源禀赋各不相同，这会加大博弈的复杂性。

董事长陈晓作为对阵大股东的管理层领头人，可预期的最坏结局不过是离开国美电器，他的现实损失主要是一份薪水，潜在损失则是未来可能发生的管理层股权激励以及股价变动对其收益的影响。

机构投资者和中小股东，则可能在短期的股价变动中获益，从长期来看，国美的内乱不利于公司经营，也会损害股东的长期获利；这其中，贝恩由于在特别时期介入，已先期通过价差获取账面上的收益，但贝恩在完成债转股之后，则和其他股东坐在一条船上；因此投资者会倾向于尽快稳定局面，形成均衡。

大股东则希望通过加大其在董事会内的话语权，来保障自己的权益；上述目标若无法达成，大股东可能拆分国美，切断未进入上市公司的约372家门店与上市公司的联系，这除了会对国美电器的净利润造成2亿港币左右的缩水外，更为重大的影响则是会大大削弱国美电器在产业上下游中的话语权。

一旦大股东决定分裂国美，理性推测则是大股东或将随之抛售国美电器股份。

一旦这一局面形成，国美电器股价的下跌也就可以想见，到彼时，投资者中拥有股份越多的，势必损失就越大；而国美的管理层也将面临各种业绩和股价压力。

在博弈论中，要改变结果，或是改变游戏的规则或是改变参与者的策略。

国美之争中的游戏规则是无法修改了，要改变结果，能够改变的就是参与者的策略。

由于在最坏局面出现后，投资者遭受的损失要大于管理层。

为了防止出现股价大跌这一最糟糕的结局，机构投资者势必要寻求与大股东达成阶段性共识。

9·28特殊股东大会已经投票取消对董事会增发新股的授权，而大股东毕竟系公司创业者，从西方公司治理的相关法规和惯例来看，保障创业股东在董事会中拥有一定话语权，是合理的要求，除非创业股东被证明是只会一味追逐大股东利益的无法胜任者。

因此，如大股东提出关于董事任免更有竞争力的方案，目前的董事会就并非换不得。

即使黄光裕失去国美电器实际控制人的地位，黄光裕仍有再造国美的雄厚资本。

如果黄光裕抛掉上市国美电器的股票换来大把现金，收回上市国美电器使用国美商标的权力，以手中现有的360余家未上市门店为基础，大量新建和收购门店，不就可以再造一个新的能实施黄光裕战略的国美吗？
企业既有资合的性质，又有人合的特点。

企业家的行为一半是道德，一半是博弈。

在国美博弈中，中国职业经理人的诚信和信托责任再度受到拷问。