资产证券化在次贷危机中的作用分析

G A N S U F I N A N C E

甘肃金融GANSU

FINANCE

2009

·8

引言

所谓资产证券化，就是将金融机构或

其它企业持有的缺乏流动性，但能够产生

可预见的、稳定的现金流的资产，通过一

定的结构安排对其风险与收益进行重组，

并配合相应的信用增级和评级，以原始资

产为担保，创设可以在金融市场上流通的

金融产品。证券化资产的收益以其基础资

产所产生的现金流为支撑，与原始权益人

的其他资产没有关系，该基础资产已被原

始权益人从自己的资产负债表中剔除，由

此实现了破产或风险隔离。它具有降低借

款者的融资成本、提高金融机构的资本充

足率、优化金融资源的配置、转移信用风

险以及增强经济中的流动性等功能。

在本次美国次贷危机中，以住房抵押

贷款证券化及其衍生品为主证券化产品在

危机的产生和传导中发挥了不可估量的作

用。虽然美国住房抵押信贷标准的放松也

是本次美国次贷危机爆发的一项重要原因，

但其只是危机的源头，随着住房抵押贷款

被实施证券化，以及在原始证券化产品的

基础上实施多重的证券化操作，隐含在抵

押贷款机构中的信用风险被转移了，并在

不断的证券化创新中被扩散了，由此导致

了系统性风险的积累、内生流动性的扩

张、虚拟资产泡沫的形成以及抵押贷款机

构的道德风险等负面结果。但住房抵押贷

款机构为什么会实施证券化操作？其原因

就是资产证券化具有风险转移和增大流动

性的基本功能（本论文将这两项功能视为

资产证券化的基本功能，而优化金融资源

配置、降低借款者的融资成本、提高资本

充足率等等功能均是从这两项基本功能中

衍生出来的），而在次贷危机中，这两项

基本功能存在被过度利用和滥用的现象。

因此本论文的宗旨就是深入讨论资产证券

化的基本功能在次贷危机中的作用，正确

看待这两项功能所带来的影响，并提出相

应的对策建议。

资产证券化的基本功能

资产证券化中出现最早、规模最大、

发展最快以及发展最为成熟的产品就是住

房抵押贷款证券化产品，该产品产生于20

世纪60年代末的美国。当时，由于受到资产证券化在次贷危机中的作用分析

■中央财经大学李佳王晓

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甘肃金融GANSU FINANCE 2009·8分业经营模式的限制，承担美国住房抵押贷款业务的储蓄存款机构受到了共同基金和投资银行的猛烈冲击，其储蓄存款被大量提取，金融中介的“脱媒”现象异常严重，储蓄机构的竞争力受到了严峻的挑战。多年来，美国一级抵押贷款市场一直依赖于储蓄机构，社会各界对住房抵押贷款的需求在这一阶段大幅度上升，远远超出了当时储蓄机构的放贷能力。为了提高储蓄机构的经营能力，解决其流动性短缺的问题，美国政府决定建立住房抵押贷款证券化市场，并在操作中选择规模非常大、基本结构相似，并且可以非常准确的预测现金流偿还状况的一组抵押贷款作为基础资产，从而有效的转移和分散信用风险。由此可见，资产证券化从其诞生之时就是为了实现信用风险的转移和增大金融机构的流动性。（一）资产证券化的风险转移功能资产证券化的风险转移功能就是证券化产品的发行者通过向证券化产品的投资者发行证券，并通过一定的风险隔离和破产隔离机制，将证券化产品的基础资产隔离出发行者的资产负债表，由此实现基础资产信用风险的隔离和转移。资产证券化中风险转移的基本途径由下图所示（这里以住房抵押贷款证券化为例）：风险转移的基本途径是：住房抵押贷款机构向借款者发放抵押贷款，借款者的信用风险就由住房抵押贷款机构持有，然后住房抵押贷款机构将其持有的抵押贷款“真实出售”给特殊目的机构（SPV ），并将该资产从其资产负债表中隔离出，由此实现信用风险的隔离，同时该信用风险转移给了特殊目的机构，随后特殊目的机构向投资者发行住房抵押贷款支持证券，这样，最初借款者的信用风险就转移给了住房抵押贷款证券化产品的投资者。风险实现转移有一个重要的条件，就是住房抵押贷款机构一定要将基础资产“真实出售”给特殊目的机构，因为只有“真实出售”，基础资产才能够完全从住房抵押贷款机构的资产负债表中隔离，住房抵押贷款机构其他资产的风险与基础资产就没有任何联系，住房抵押贷款机构若发生破产清算也不会将这些基础资产列为清算资产。（二）资产证券化的增大流动性功能资产证券化的增大流动性功能就是证券化产品的发行者通过把具有未来现金流收入和缺乏流动性的资产进行打包和重组，将其转变为可以在金融市场上流通的证券，并把这些证券销售给投资者，由此实现基础资产现金流的回笼，其基本途径是：住房抵押贷款机构将资产出售给特殊目的机构，特殊目的机构通过发行证券化资产实现现金的回笼，并由这些现金来向住房抵押贷款机构支付，由此抵押贷款机构实现了流动性的增加。资产证券化的基本功能在次贷危机中的作用在资产证券化的运作过程中，发放证券化资产的金融机构往往能通过风险转移和增大流动性这两项基本功能来实现增加资本充足率、降低融资成本、减少信息不对称以及优化资源的配置，但在本次次贷危机中，资产证券化的这两项基本功能存在被过度利用和滥用的现象，下面就重点探讨一下资产证券化基本功能在本次次贷危机中的作用。（一）资产证券化的风险转移功能在次贷危机中的作用1.风险转移功能促使了系统性风险的积累。所谓系统性风险，就是一个事件在一连串的机构和市场构成的系统中引起一系列损失的可能性。在本次次贷危机中，资产证券化的风险转移功能在促使系统性风险的积累过程中发挥了不可估量的作用。首先，抵押贷款机构通过发放证券化产品将初始借款人的信用风险转移给了证券化产品的投资者，这些投资者包括各种投资银行、养老基金、共同基金、保险公司、商业银行以及各种个人投资者，然后，其中的投资银行通过各种金融创新手段，将这些初始证券化产品作为基础资产进行再次打包和重组，并进行相应的信用增级和评级，由此形成了证券化的平方、立方

等等（比如各种CDO 、CDS 产品），这些产品由其他的投资银行、养老基金、共同基金、保险公司以及商业银行等投资者购买，这里的投资银行对购买的证券化衍生品进行再次重组和打包，又形成了新的证券化衍生品。在金融监管放松的情况下，这一过程会不断的衍生下去，形成了巨大的信用链条，在风险的不断转移过程中，风险的承担者越来越多，由此导致风险在转移

的过程中被放大和扩散了，同时由于这些

证券化产品之间具有极高的相关系数，它

们价格的涨跌几乎完全趋同于房市价格的

涨跌，由此导致系统性风险的不断积累。

因此，在证券化产品的不断创新过程

中，风险被不断转移和扩散，风险的分担

主体越来越多，导致系统性风险不断积累。

下图就描述了这一积累过程：如图所示，

横轴表示时间，纵轴表示系统性风险的水

平。抵押贷款机构通过发行证券化产品对

其发放的住房抵押贷款的风险进行转移，这些风险由证券化产品的投资者和信用担保机构来分担。图中AB 段代表非系统性风险，该风险可以通过贷款的分散化来规避，也就是说在经营状况正常的情况下，投资者和担保机构不对非系统性风险进行分担。B 点以上的就是系统性风险，BC 之间的高度代表投住房抵押贷款的借款人住房抵押贷款的发放机构住房抵押贷款证券化的投资者特殊目的机构(SPV)43