案例分析：红杉失败

VC投资失败案例：红杉资本“投人”投退市
■投资方：红杉资本、电通等11家
■项目方：亚洲互动传媒
■投资金额：未公布
■投资时间：2005年10月至2007年
“Secutities to be delisted（即将退市）”！
在日本东京交易所（以下简称东交所）的网站上，昔日风光的亚洲互动传媒（东交所代码：2149）前不久被标上了这样一个刺眼的深蓝色方框。

2008年8月20日，在东交所创业板上市的“中国第一股”——亚洲互动传媒有限公司发出公告，称公司收到东交所通告，从2008年8月20日起，公司股票作为处理品种将在一个月后即2008年9月20日停止上市。

退市之后，11家财务投资人在这家企业上同时失手——包括前期和后期的机构投资人，如红杉资本、日本最大的广告公司电通、日本最大的卫星通信公司JSAT等。

风投“投人”看走眼
9月20日是东京交易所勒令亚洲互动传媒退市的最后日期。

关于事情的导火索，东交所中国首席代表山本秀树如是说：“是亚洲互动传媒的会计师事务所拒绝为其2007年年报出具审计意见”。

而背后更大的危机，则是亚洲互动传媒的创始人、CEO崔建平，擅自将其全资子公司北京宽视网络技术有限公司在中国银行的1.069亿人民币定期存款，为第三方企业北京海豚科技发展公司的债务做担保。

投资人为此付出了巨大的代价。

亚洲互动传媒股价已经从去年7月中旬最高点的2055日元跌到仅剩5日元，这一价格不足红杉入股时的1/3。

更重要的是它们失去了退出平台。

红杉投资作为该公司的第二大股东，仍持有其9.19%的股份，仅在今年5月卖出了所持有的亚洲互动传媒1.34%的股份；而包括日本最大的广告公司电通、NTT移动通讯公司在内的其他十家股东都没有股权转让的历史记录。

在上市一年后即退市，亚洲互动传媒创造了一个记录。

2007年4月底，亚洲互动传媒宣告上市。

未出意料，它受到了日本投资者的热情追捧：6个交易日内，它640日元（折合人民币约10元）的发行价就翻番。

不到3个月，其股价更曾创下2055日元的高点。

据说，这一定程度上是因为中国公司很少在日本资本市场上市，很多在日华侨不惜动用大量退休金对其投资。

但崔建平极速逐梦的旅程，或许过于仓促了。

事后看来，很多细节证明这家公司尚未做好在资本市场上从容成长的准备。

所有的矛盾更多地指向了“崔建平的个人品性”，几乎是他一手摧毁了很多人的美梦。

因此次丑闻而引咎辞职的亚洲互动传媒CFO张仪昭此前说，他并不知道崔建平为什么要这么做。

崔到目前为止仍持有公司超过30%的股权，是亚洲互动传媒的第一大股东。

张认为，崔“对上市公司内控方面的知识也许了解不够”。

作为承销商的野村证券方面也表示，在上市的时候，没有看清CEO的品质问题。

约束条款失灵
亚洲互动传媒有多达11家的投资人，“基金应该是创业企业的导师”。

为什么在欧美以及日本已经相当完善的约束企业家、保护投资人的措施，并没有使得这些全球顶级的投资机构免遭此劫？
事情的焦点集中在崔建平挪用公司资产。

“这个问题从某个程度上来说是匪夷所思的。

”一家海外基金人士说。

按照他的理解，不要说挪用上亿人民币的资金，像亚洲互动传媒这样的公司，即使是要在银行开设账户，“都需要拿到董事会的决议才可以”。

大成律师事务所上海分所的律师邱剑新说，除非红杉等基金与亚洲互动传媒签的合作协议中，没有规定这一条。

但中伦金通律师事务所合伙人兼深圳分所主任赖继红认为，这种可能性根本不存在。

“海外尤其是美国的基金，在投资的法律框架上已经发展得非常成熟了。

”
2001年左右在中国投资的基金，在所投公司的章程中规定“禁止对外担保”，海外投资大笔资金到账要有投资方人士参与等问题都有所规定。

更何况，红杉之后亚洲互动传媒还有10多家战略投资人以及财务投资人进入。

“不可能对这么明显的漏洞置若罔闻。

”
也有投资人士指出，“对早期的创业企业以及后期成熟期企业，投资人的控制力是不同的”。

是否红杉投资时，亚洲互动传媒已经有了足够的议价能力？
事实似乎也并非如此。

2002年4月，崔建平才开始新一轮创业，设立了北京宽视网络技术有限公司，主营业务是电子信息技术。

2004年7月其在百慕大注册了“亚洲互动传媒有限公司”，可见其当时海外上市的计划和路径已经显露。

亚洲传媒的融资是在2005年10月，红杉资本中国入股落定。

“那个时间段，投资人是上帝，企业是求着他们给钱”，早期在国内为创业者和基金提供服务的维新中国人士说。

在红杉资本之后，亚洲互动传媒先后吸纳了包括新加坡野村证券公司（持有公司已发行股份38.89%）、美林日本证券公司（11.88%）、Docomo、电通广告（2.70%）、伊藤忠商事等日本著名的金融、广告公司，一贯以严谨著称的日本企业，罕见地同时给了亚洲互动传媒极大的青睐，其背后不可能没有充分的尽职调查和法律合同的制约。

投资界人士认为，有一个可能，就是尽管企业家和投资人之间有“君子约定”，但企业家可以选择不君子。

“中国的现状就是人的法律意识淡薄，缺乏契约精神，同时违法成本又很低。

”一位风险投资人表示，违法违规成本低，也是造成大量“出轨”事件的外因。

更重要的是，很多时候国内的制度并不支持“西方规则”。

比如，企业高管若要使用企业名下的大笔资金，银行“并不要求出具董事会决议”。

公司治理无法改善
从东交所上市公司公司治理要求来讲，像亚洲互动传媒这样的公司，即使是要在银行开设账户，“都需要拿董事会的决议才可以”。

崔建平的行为，按正常程序，必须通过公司的董事会决议、至少经过CFO的同意才行。

然而，崔建平作为CEO又如何能令公司的CFO同意他这么做？按常理，动用这么大笔的资金，必然需要CFO的协作。

而在有投资基金背景的公司中，CFO一般都是投资基金委派的。

“在面临数量巨大的款项时，投资人都会要求在公司法人的印章前有CFO的私人印章。

”
但中伦金通的赖继红律师也指出，法律文件做得再漂亮，“如果不能执行也是枉然”。

比如说投资人委派的CFO哪怕每天都核对对账单，但如果高管挪用的资金“不从应收账户走”，就还是会有问题。

而在亚洲互动传媒的投资中，没有委派CFO被认为是投资人的一大失误。

尽管对投资人而言，“可以推荐CFO，最终的决定权还是在管理层手中”。

但是投资人没有推荐，还是推荐了但在实际工作中没有起作用？目前不得而知。

直到丑闻爆发前不久的2008年5月，张仪昭才到亚洲互动传媒走马上任。

此前一直在美国上市企业做财务工作的他，到任不久就发现了财务问题，而在崔建平交代了资金流向后，张仪昭立即向董事会做了汇报。

亚洲互动传媒的招股说明书中并没有提及其有财务总监，只有担任公司执行总裁的朱大年看起来有财务经验。

朱毕业于中央财经大学，先后就任毕马威高级会计师、富士通中国财务主管以及爱芬食品（北京）有限公司高级财务主管。

尽管亚洲互动传媒“五脏俱全”，投资人有代表进入董事会，并担任了公司监事会的职务，红杉资本中国基金的创始合伙人张帆也是其外部董事，而除亚洲互动传媒外，张帆还同时担任康盛创想、点视传媒、依格斯医药研发、潞宝新能源、卓胜微电子、华瑞同康医疗技术以及悠视网的董事。

无奈的“一把手”自律
世界上最难把握的事情就是人心。

“人是会变的，遭遇商业利益的诱惑时，有的时候、有的人就会难以自持。

”香港崇德基金北京代表处首席代表陈敏说。

在谈到创业团队尤其是“一把手”的优劣时，有些投资人会谈到“一把手”人性的极高层面。

投资人深知，“一把手”自律是资本无法控制的难题，因为代表所有者的董事会无法做到完全控制管理层。

崔建平最近一次的公开亮相，留给人的印象仍然是“低调的技术型人才”。

当时身穿价格不超过百元的白色化纤衬衫、非常不时髦的裤子的崔说，“我是做技术的，对吃穿没有兴趣，只喜欢埋头做技术”。

这种形象可能投投资人所好，但并非技术人员就不会有资本腾挪的欲望。

崔建平的名字，在2003年、2004年就和上市公司的资金问题紧密相关。

据海通证券的代理律师陶武平称，原属上市公司宏智科技（600503现名“华丽家族”）的资金经过“乱七八糟”的方式最终落入到海豚科技手中，资金规模至少在数千万元以上。

这家海豚科技，与崔建平挪用北京宽视资金为之做担保的是一家。

1995年前后，崔用1 3.5万元成立了北京海豚科技发展公司。

尽管为引入投资，从表面看自2005年1月起崔建平就与海豚科技无关了。

在此前的2004年10月，他辞去了海豚科技董事长、经理的职务，此后的2005年1月又把手中的价值为613.5万元的全部股权转让给了陈常军，并不再担任该公司董事职务。

但缘何崔建平要用占大股的北京宽视去为已经无关的海豚科技做担保？从公开资料了解，其实他是变相地偿还自己以前欠下的账务，那么他又有哪些债务？海豚科技从宏智科技转移过来的上千万资金又去了哪里？如果这么做是利益平衡的结果，他又能从中得到什么好处？崔建平对此的回答是，还没到讲出真相的时候。

事发后，亚洲互动传媒内部经历了巨大的变动：崔建平的CEO之职由原野村证券的马克和接任；原有的7位独立董事中有5人离职；而公司新CFO张仪昭也“引咎辞职”。

进入九月，已经辞职的崔建平仍每天到亚洲互动传媒的办公室上班。

人们清楚，随着公司的退市，CEO马克和不过是个过渡人物，崔仍会回到他原来的位置上。

他的最新任务：将公司出售。

这样，那些在公司上市之后并未来得及抛售股票的投资者们至少能够获得部分回报，崔本人的股份也能得到相应偿付。

红杉传奇
2008-05-14 11:27:00 来源: 《环球企业家》作者：佚名阅读:1114
门罗公园的沙丘路，袒露在加州明媚得不太真实的阳光下。

它并不算太宽阔，路旁的建筑也颜色素朴。

树木太多，让那些兴建于20世纪上半叶的2、3层小楼，大多只显现出木质的低斜屋顶。

平日里，阳光、树影和路对面起起伏伏的小山包，合为一组恬静的风光，透入百叶窗的缝隙中。

与这种安静、平凡的景象恰成对比的是，这条绵延数里的道路，因密布着共掌管2600亿美元的上百家风险投资公司，而被一些人称作“美国西海岸的华尔街”。

尽管这里缺乏华尔街式的威严或贵族气，但只要想到，自1969年英特尔创立以来，绝大多数硅谷的高科技公司都由这里的投资者扶植壮大，便可知它对华尔街意味着什么。

在这条奇迹铺就的道路上，红杉资本（Sequoia Capital）是一个真正的传奇。

作为一家运营近35年的风投公司，它战胜了科技跃迁和经济波动，从而获得与这一生命长度相呼应的优秀项目密度：在大型机时代，它发掘了PC先锋苹果电脑，当PC大肆发展，它培养起网络设备公司3Com、思科，而当电脑被广泛连接，互联网时代来临，它又投资于雅虎和Google……因其秘而不露自己的投资业绩，外界便常引用这样一种说法：它投资超过500家公司，其中130多家成功上市，另有100多个项目借助兼并收购成功退出。

因其投资而上市的公司总市值超过纳斯达克市场总价值的10%。

让这本杂志提供给你一些在中国从未披露过的数字：以8年为周期，红杉于1992年设立的6号基金的年化内部回报率（annualized IRR）为110%，1995年设立的7号基金的内部回报率为174.5%，即使因设立较晚而未完全收回回报的8号基金，在1998年到2003年初之间的内部回报率也达到了96%。

这是一系列足令风投业任何人侧目的数字：行业内部回报率的平均水平，在15%至40%之间。

而且，红杉的传奇还在继续：业内推算，2004年Google上市后，红杉将其1250万美元变为50亿美元以上回报。

而它在YouTube上的1150万美元投资也随着Google的收购，变成了4.95亿美元。

在一个充斥着才智之士的高竞争行业取得如此与众不同的成就，让红杉不可避免地成为业内备受瞩目的对象，而其明星项目的投资者，如投资于苹果、甲骨文和思科的唐·瓦伦坦（Don Valentine）和发现雅虎、Paypal和Google的迈克尔·莫瑞茨（Michael Moritz），则成为沙丘路上的超级明星——几乎所有评论者都会将瓦伦坦、莫瑞茨与早年投资于英特尔的亚瑟·洛克、KPCB的约翰·杜尔并称为这一行业的“四大天王”——即使如此，多数业内人士也坦率承认，红杉令人费解。

今年3月在沙丘路的一间办公室内，本刊记者询问Mayfield基金执行合伙人邝汲荣（Kevin Fong）：“你觉得谁是这里最好的投资者？”他直接表示：“迈克尔·莫瑞茨”。

原因？“因为他能投出别人投不出的项目。

”而NEA投资公司前合伙人斯图尔特·奥索普则称：“我和
莫瑞茨竞争过很多的机会，但是我不知道他如何做投资决定，我很困惑。

”
想解析这部“价值机器”的运转方式，确非易事——莫瑞茨对本刊坦率表示：“我们并无兴趣为其他风险投资公司提供行动指南”——但一个难得的视角是红杉中国的建立。

它较为完整地反映了红杉如何选择团队，如何与新成员形成默契，以及如何在一个全新的市场发现新机会。

为此，过去三个月间，《环球企业家》数度采访红杉中国4名主要负责人、将近其一半项目的创始人，并在一年间再度采访莫瑞茨（关于其人其事，参见本刊2006年4月号《点金之手》）。

“风险投资业有很多‘层次’，你看上去很简单，但想做好，就要学习、领会很多层次。

这跟好的绘画作品一样，即使表面看来简单，其实蕴涵大量的复杂性。

”迈克尔·莫瑞茨比喻称。

其人从不打高尔夫，业余时间喜欢绘画。

而他对红杉的总结是：“我们是一群人，非常非常勤奋地工作，试图确定我们投资的下一家小公司能够变得伟大。

”
这个曾经修习七年历史、撰写过两本商业著作的威尔士人有着绝佳的文笔和巧妙的比喻能力，但他更喜欢用朴素的方式阐述自己的理念。

比如，关于一个不可忽视的小问题：红杉如何定义一家风险投资公司的成功？
2006年9月12日，亲临中国的莫瑞茨对着上百名创业者，阐述了这样一种观点：衡量创业公司的成功标准只有一个，活下去。

而投资者的成功标准，就是最大程度帮助创业公司活下去。

而在2004年的一次采访中，莫瑞茨称，好的风险投资公司需要保持两种素质：其一是有说服力的投资回报记录，其二是保持高度竞争性。

这并非虚妄之言。

如果说红杉的独特之处体现于其连续30年走在技术潮流之前，深层次而言，这源于一些保持竞争力的方法：勤奋、保持好奇心和危机意识、不为市场波动改变投资基本原则、在长时间里形成合伙人之间的默契与共同进步……它们并不难归纳，但很难长期落实。

虽然这只是一家数十人规模的合伙人企业的方法论，但它实则具备很大的普适意义。

在这个加速的商业时代，以往经年不变的商业模式往往在取得2、3年的成功后就面临挑战。

看看微软、英特尔、索尼这些处境尴尬的创新先锋，以及整个汽车业——持续走在趋势前面，寻找那些具有巨大爆发力的商业机会，正是任何一家企业都应从红杉的经验中学习的。

“下注于赛道，而非赛手”
美国思想家爱默生曾说：“一个机构就是一个人影响力的延伸”。

在红杉，这个人就是创始人唐·瓦伦坦。

所谓瓦伦坦的风格，可以归纳为一句话：“投资于一家有着巨大市场需求的公司，要好过投资于需要创造市场需求的公司”。

因其过于强调市场对一家公司的意义，多年以来，这句话被引申为更通俗的“下注于赛道，而非赛手”。

这或许是沙丘路上最著名的一句专属于风险投资业的方法论，也是行业内引发争议最多的名言。

表面看来，这句话似乎太过看轻企业家精神对于创业公司的价值，而且显得颇为个人经
验主义：在瓦伦坦创立红杉之前，他曾在仙童半导体和国家半导体两家公司担任销售方面的要职，被认为善于读解市场变化，并知道如何应对这些变化。

而他个人的风险投资教育也来自于国家半导体时期的经历：因为当年其规模尚小，资源有限到甚至不能为全部客户提供产品，就必须有人来判断哪些客户前途广阔，值得长期合作，哪些客户需要果断拒绝。

负责这一决策的瓦伦坦必须根据对方公司的市场前景和短期产品的商业价值来不停做出预测。

但也需要指出，瓦伦坦并非不善相人之术。

1960年代他还在仙童半导体公司任销售经理时，就招聘了一批日后硅谷的风云人物。

如AMD创始人杰里·桑德斯、Maxim创始人杰克·吉佛德和苹果公司首任CEO迈克·马库拉。

既然如此，瓦伦坦个人倾向的论述为何成为一家风险投资公司连续30年的风格取向？
根本而言，这是一种差异化努力。

虽然所有风险投资者都会承认市场的重要性，但即使在美国，因关于市场状况的数据总是匮乏，多数人更愿意变换角度考察公司，而去回答那些看似重要的问题：技术是否独特？管理团队是否足够好？产品是否可以被专利化？这些问题并非不重要，但它们都只能为一个判断提供片面支持，而当投资者试图同时回答多个问题时，就很容易失去焦点。

比如，不乏有业内人士指出，比起投资雅虎和Google，更令人感到神奇的是红杉投资。

在多家投资公司同时看好时，它突然经历了一次员工集体辞职，令其他投资商望而却步。

但莫瑞茨未改初衷，并最终将其出售给eBay，大赚一笔。

在本刊就此次“火中取栗”之举询问莫瑞茨时，他最直接的回答是：“我们依旧相信该市场前景”。

就其当时的判断，开拓的电子支付市场是存在的，且拥有巨大发展空间。

唯一的问题是，它与不过一街之隔的Paypal一直处在焦灼竞争之中，双方均消耗巨大。

这就让它面临一个并不复杂的选择：不惜稀释股份将两家公司合并，获得此市场的领导地位。

“下注于赛道”的另一个理由是，天才创业者实则非常罕见。

瓦伦坦曾表示，自己一生只见过两个拥有超人洞见的创业者：英特尔的罗伯特·诺伊斯和苹果的史蒂夫·乔布斯。

即使如此，1977年乔布斯找到了瓦伦坦时，年仅22岁，只读过半年大学，爱打赤脚，形象仿佛胡志明，其经历和身份都很难以说服投资者。

同样的问题出现在雅虎这个项目上。

雅虎创始人杨致远曾告诉本刊：“莫瑞茨关键的本领还是看人，当年我和费罗以及后来Google的两个创始人，还都是学生，我们自己都不会赌自己一定成功。

”
但对红杉来说，这实则并不是个问题。

莫瑞茨发现雅虎时，它还处在只有两个创始人的初创期，仅从两个人的天赋判断其未来成就几乎没有可能。

也因此，这并不是莫瑞茨首要的考量要素。

真正的问题，也是多数投资者困惑的是：如果雅虎上的全部信息都是免费的，它如何挣钱？
这最终依然取决于莫瑞茨对市场的判断。

曾在《时代》周刊就职几年的他深知，广播和电视也是免费的，但它们仍能取得商业上的巨大成功，这也应是雅虎的未来。

正是他将自己看到的未来传递给杨致远和大卫·费罗，让一个分类信息检索页面变成了门户网站，并最终成为
首个网络上的媒体帝国。

当然，也并不是说，红杉全不在意创业者的品质。

如果审视一下红杉投资组合中的创始人阵容，不难发现，虽然红杉很少寻找那些“八面玲珑”、能够解决从技术到管理的各种问题的创业者，但它最成功的项目通常由特点互补的团队构建。

比如思科的创始人是一对情侣，桑迪·勒纳是个极富攻击性、精明且意志强大的女科学家，而其男友林·博萨克性格开朗、喜欢放手管理，且有些理论主义。

雅虎的杨致远外向、喜欢思考商业事务，费罗内向、专注于技术。

而Google的拉里·佩奇喜欢思考事情是如何发生，谢尔盖·布林喜欢对既成事实进行改善……他们都清楚自己的优点和缺点，以及另一个人所能对公司做出的贡献。

而且，红杉几乎很少投资于那些有过巨大成功的创业者，而更愿意投资于那些有过挫败经历的创业者。

在红杉看来，那些持续成功的人往往并不能客观认识成功的原因，很容易陷入个人英雄主义而忽视了大势、时机、他人以及运气因素。

而那些失败过的人，如果依然渴望成功的话，能够更好地审视自己。

比如1970年代末期的威尔夫·科瑞根，他曾在摩托罗拉有过极好的提升过程，但他前往仙童半导体的几年则极不顺利。

当瓦伦坦再次遇见他时，他已经从错误中学习到了什么是无效的，这让他获得了红杉投资于其LSI Logic公司的机会。

与此相反，当乔布斯被苹果扫地出门，创办NeXT公司时，红杉反而没有对他进行投资。

仅仅因为，这是一家“以复仇为目的”的公司。

这就再次回到了“赛手与赛道”的关系这一问题。

就像莫瑞茨玩笑所说：“从生存几率上判断，你愿意赌天才跳下悬崖，还是赌普通人从二层跳下去？”。

“没有下一个Google”
瓦伦坦曾经宣称，自从自己1959年去到硅谷，“没有什么是革命性的，全是进化”。

就是说，所有技术进步都是相互呼应的，所以投资决策并非凭空而来。

一定程度而言，红杉的故事的确可以被简化为顺应技术进化下的连锁反应：投资苹果电脑后，会发现它需要存储设备和软件，于是红杉投资5英寸软盘业务Tandon公司和甲骨文，接下来便是将小范围内的电脑连接起来的以太网设备公司3Com，当以太网技术成熟，更广阔地域范围的电脑连接就势在必须，于是红杉找到了思科。

而在互联网的基础设施成熟后，对雅虎、Paypal的投资就顺理成章。

甚至，投资Google的最初想法是：至少它对雅虎的搜索引擎有所助益……。