上市公司的资本结构与股利政策分析_苏志明

收稿日期:2004-06-29

作者简介:苏志明(1980-)男,山西省临县人,硕士,研究方向为公司理财和营销。

上市公司的资本结构与股利政策分析

苏志明

(北京航空航天大学经济管理学院,北京 100083)

摘 要:股利政策对公司的经营者和投资者至关重要,文章在M M 理论基础上,从资本结构的角度,分析了如何利用财务杠杆调节公司的完全价值和债务,提出了公司应在财务杠杆高的时候少发股利;财务杠杆低的时候多发股利。由此使公司向最优资本结构靠拢,实现公司的价值最大化和股东权益最大化。同时,通过理论分析和实证研究发现:资本结构与股利政策呈现负相关关系。根据以上分析,提出了优化我国上市公司资本结构的若干建议。

关键词:资本结构;股利政策;财务杠杆;税盾;股票融资

中图分类号:F 275 文献标识码:A 文章编号:1007-9734(2004)04-0067-03

Abstract:It is w ell know n that the policy of the dividend is critical to the both the m anagers and investors.Therefore,this article analyses how to use financial lever to adjust the total val ue and debt of the corporation,based on the MM theory,in term of the structure of the capi tal,then brings forw ard that the corporation should pay fewer dividends w hen the financial lever is higher,and more dividends when the financial lever is low er.T his can help the corpo ration to reach the optimization of the capital structure,target at the maximum of both the corporation value and the stockholder s equity.At the same time,by the research on the theo ry and real practice,it can be found that the capital of the structure and the policy of the divi dend reflect the negative relation of sequence.Upon the demonstration mentioned above,the suggestions of optinaizing the structure of the capital of the listed company in our country are put forw ard in this article.

Key words:the structure of the capital;the policy of the dividend;financial lever;tax shield;stock financing

任何一个现代公司的资产不外乎来自下面两个途径:一是股东投入,包括会计上属于股东所有的内部积累;二是债务,包括公司对金融机构的借款、对客户的欠款、对职工的欠款、对公众发行的债券,等等,两者构成公司的资本结构。资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系,也就是公司的融资来源中债权与股权的比例。

一、资本结构理论

在著名的M M 理论中,首先分析了公司价值与股东权益价值之间的关系,指出公司的价值与股东权益的价值之间是一致的,公司价值提高则股东权益的价值也会提高。由此公司在无税时得出了一个结论:企业的价值提高时,资本结构的变化对股东有利。作为一个推论有:

管理者应该选择他们所认为的可使公司价值提高的资本结构,因为该资本结构将对公司的股东最有利。有了这个结论,公司管理者就必须寻找使得股东权益也即公司价值最大化的资本结构。如果杠杆公司的价值较高,理性的投资者将不会投资于无杠杆公司,但是M M 理论得出了它的一个命题(无税):杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值。如果杠杆公司的定价过高,理性投资者将只以个人账户借款来购买非杠杆公司的股票。通常把这种替代称为自制财务杠杆。只要投资者个人能以与公司相同的条件借入或贷出,他们就能靠自己来复制公司财务杠杆的影响,财务杠杆不影响公司的价值。在有税的世界中,公司的价值就会与债务正相关,有债务时公司所支付的税金将减少T cr B B (T c 为公司税率,r B 为利率,B 为借入债务),它是债务的税盾,是年金值。税盾的价值

第22卷 第4期2004年12月 郑州航空工业管理学院学报(管理科学版)

Journal of Zhengzhou Insti tute of Aeronautical Industry Management (Manage ri al Science Edition)V ol.22No.4 Dec.2004

可通过将利息率r B 作为贴现率来确定,税盾是永续的时候,现值就为T c B 。

财务杠杆通过税盾增加公司的价值,永续债务的税盾为T c B 。因此,我们只要将该税盾加到无杠杆公司的价值上,就可得到杠杆公司的价值V L :

V L =

EBI T (1-T c )

r 0

+T cB

第一项是完全权益公司的价值Vu,杠杆公司的价值是完全权益公司的价值加上T c B 。由于税盾随债务额的增大而增加,公司通过用债务替代权益来提高总现金流量及公司价值。另外,公司加权资本成本为(含税):

r wacc =

B V L r B (1-T c)+S

V L r s

由此式显示,公司加权资本成本随财务杠杆而降低,公司价值将增大。

所以,公司价值因债务融资的增加导致股票价值的上升,因而股东获得了税盾。根据V L =V u+T c B,财务杠杆的增加总能提高公司的价值,公司应最大限度地发行债务。但是该理论忽视了破产及相关成本,高财务杠杆公司多半无法控制这些成本。因此,公司的资本结构可以看成是税收利益与相关成本的一种权衡,导致一种最优资本结构,如图1

所示。

图1

在税收效应和相关成本的综合作用下,公司价值呈现 形。开始时由于陷入困境的概率很小,相关不利成本的现值很小,公司价值会上升;随着越来越多债务的添加,这些成本的现值以一个递增的比率上升,公司价值会快速下降。在最高点,债务额B 0将使公司价值最大化。但是遗憾的是,没有一个精确的公式能准确地测定出具体公司的最优债务额,主要是由于无法精确地测定出相关的不利成本到底有多大。

二、资本结构与股利政策

股利政策决定了流向投资者和留存在公司以图再投资的资金数量,还能够向股东传递关于公司经营业绩的

信息,因此,公司经营者十分重视股利政策。股利一般是指从利润中分配给股东的现金,如果分配的来源不是当期利润或累计的留存收益,则通常使用分配一词。最常见的股利形式是现金股利,另一种股利形式是股票股利。股票股利对于企业来说,没有现金流出企业,因此它不是真正意义的股利,而只是增加流通在外的股票数量,同时降低股票的每股价值。

如何决策股利政策?从资本结构的角度,本文提出一个观点:公司应在财务杠杆高的时候少发股利;财务杠杆低的时候多发股利。因为公司为了使股东权益最大化就应该使公司价值最大化,公司价值最大化就应该维持公司的最优资本结构。假如公司财务杠杆过高,公司可通过少发股利,增加公司留存收益,从而降低财务杠杆,使之接近最优资本结构;而如果财务杠杆过低,可通过多发股利以减少留存收益,提高公司财务杠杆,向最优资本结构靠拢。

具体到各个企业,由于不同行业的资本结构存在显著差异,每个企业可把行业平均的资本结构作为企业的最优资本结构,或视不同信誉的企业适当予以修正。获利能力是衡量企业负债能力的基本依据。获利能力强的企业可以保持较高的资产负债率,因为负债筹资有一个前提条件是总资产报酬率大于负债资本成本,这样通过负债融资才能提高资产报酬率。企业获利能力越强,总资产报酬率越高,提高资产报酬率可充分运用财务杠杆的作用。对于公司规模与资本结构的关系,由于大企业规避风险能力强、信誉高,因而相同的负债水平带来的破产风险较小,这样大企业可以采取较高的负债水平。

上述观点也可表述为:资本结构与股利政策呈现负相关关系。是不是真的如此?通过实证分析发现上市公司的资产负债率与每股股利确实呈现显著的负相关关系。事实上,随着企业负债程度的加深,企业要筹集债务资金必须要付出更大的代价,这包括支付更高的违约风险报酬、流动性风险报酬、期限风险报酬等,并且负债的增加也会导致企业承担更高的财务亏空风险成本。

通过产权比率对净资产收益率影响的数学分析,表明资本结构对企业净资产收益率也会产生影响,并存在寻求最优资本结构的可能性。在确定的正常经营收益水

平下,我们可以通过预测r B 关于t 的走势来确定使净资产收益率最大的最优资本结构点。另外,当正常经营收益水平发生变化时,使净资产收益率最大的最佳资本结构点也会相应变动。也就是说,当正常经营水平提高或下降时,我们应重新调整最佳资本结构点。当然要确定最佳资本结构的关键之一是要合理估计债务成本率r B 关于t 变动的走势,这还需作进一步的技术分析研究。

三、优化我国上市公司资本结构的建议

与国外的上市公司不同,我国上市公司资本结构并不是企业制度发展的自然结果,而主要是在改造传统企业制度的过程中被嫁接到企业中去的。在这种情况下,我国的上市公司资本结构存在一些问题:(1)资本结构中以股票融资为主,债务比例偏低;(2)融资行为中以增量发行为主。

(一)发展企业的债券市场

在我国的证券市场中,大多数上市公司都是采用增量发行的方式,通过证券市场来筹集资金,不但资金使用效率比较低,而且使资本结构的比例失调。因此,应通过扩大企业债券的发行规模,减少对企业债券市场运行的

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郑州航空工业管理学院学报(管理科学版)第22卷