公司治理与资本结构对上市公司价值的影响

第23卷第5期中国管理科学Vol.23 , No.5 2015年5月Chinese Journal of Management Science May. 2015 公司治理与资本结构对上市公司价值创造能力的综合影响的实证研究

徐健文摘要：董事会特征、股权结构、公司财务、公司价值等都是不可直接观测的潜变量，为定量研究其内在关系带来了挑战。本文在分析公司治理与基本结构对上市公司价值创造能力影响机制的基础上构建结构方程模型，通过因子分析对潜变量进行计量，通过路径分析讨论潜变量之间的依赖关系，并建立上市公司价值创造能力的影响因素的综合分析框架，从整体上评估董事会特征、股权结构、公司财务等因素对上市公司价值创造能力的直接和间接影响。结果表明：董事会特征与股权结构对上市公司价值创造能力的直接影响不显著，只是存在间接影响、；资本结构既存在直接影响，也存在间接影响；公司财务存在直接影响；进一步，按照对上市公司价值创造能力总体影响层度大小排序依次为：资本结构、股权结构、公司财务、董事会特征。关键词：董事会特征、资本结构、公司价值创造、结构方程模型

中图分类号：F421.363 文献标识码：A

1 引言：

公司治理与基本结构是企业管理的核心问题，如果解决不好，不仅会使各利益相关者之间产生不可避免的利益冲突，而且由于委托--代理问题的存在，可能影响公司本身的价值创造以及对未来的预期。

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因此,良好的公司管理机制和合理的资本结构是吸引投资者改善公司运营状况和增强公司价值创造能力的关键环节，是一国国民经济的微观基础。本文界定的上市公司价值创造能力主要指能够提高公司经营业绩和资本增资能力的手段与途径，这种价值创造能力直接反映了企业的经济效应和资本生产能力；公司治理主要包括股权结构治理、董事会治理以及财务治理。

有关董事会特征与公司价值的研究大体可以划分为两种观点：一种为有用论观点，Johnson等认为董事会通过履行监督代理、资源依赖和战略角色三种职能影响上市价值；Morck等认为董事会行为在规范管理方面应该能和内部所有权相替代；Brickley等认为外部董事会具有监督作用；宋增基认为董事会的作用在公司危机期间将变得更加重要。另一种为无用观点，认为董事会的行为往往并不有效，如Dalton等学者的观点；此外Davoidson 等学者的也没有发现董事会结构和风险投资企业持股对代理成本的降低和公司价值提高有显著影响。

在股权结构与公司价值关系研究方面，主要有以下两种观点：一是股权结构相关指标与公司价值成相关线性关系，如McConnel ; Gorton等学者的观点。此外，曹裕等学者认为我国特殊股权结构（第一大股东持有的股份多数为非流通股）导致两权分离程度在成长期和成熟期与公司价值负相关，而在衰退期与公司价值正相关。二是股权结构相关指标与公司价值呈非线性关系，如Davies ; 宾国强等学者的观点。

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在资本结构与公司价值关系研究方面，以Ross等为代表的学者认为负债与公司价值创造正相关；最优负债区间为［0.3，0.6］；也有实证研究表明负债与公司价值创造呈负相关关系。此外，冉茂盛等学者把我国资本市场资源配臵无效率的根本原因归结于大股东控制通过独立董事比例和资本结构对投资效率产生的“损耗效应”。

本文通过对上述文献系统梳理后发现，有关公司治理与资本结构因素对上市价值创造能力影响的研究大多是就各因素间的直接效应展开分析，缺乏各因素间及其各因素对公司价值创造能力间接效应的细致刻画与度量。然而，由于董事会特征、股权结构、资本结构、公司财务、公司价值等都是不可直接观测的潜变量，这为整体评估和细致刻画各因素间及各因素与公司价值创造能力间接效应带来了挑战。本文通过构建结构方程模型，通过因子分析对潜变量进行计量，通过路径分析讨论各潜变量之间的依赖关系，并建立上市公司价值创造能力影响因素的综合分析框架，对整体上评估董事会特征、股权结构、资本结构、公司财务等因素对上市公司价值创造的直接和间接影响效果。这为综合衡量上市公司价值创造能力因素的直接与间接效应提供了新思路。

2 理论分析与研究假设

2.1 董事会特征与上市公司价值创造能力

董事会作为公司治理的核心，承担着为公司战略分配资源，提供创造性思维及建立与外界联系的任务。本文认为，独立董事对上市公司价值创造能力具有显著影响，并且这一影响方式为非线性关系：

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起初，随着独立董事比例的增加，能够显著提升上市的价值创造能力；一定阶段后，继续增加独立董事比例，则不能显著提升上市价值创造；另外，董事会特征效果会受到董事长、监事会主席行为特征的影响。因此，董事会的结构特征也有可能影响到上市公司价值创造能力，如：年龄、性别等因素。为此，本文提出如下假设：假设一：董事会特征能够通过直接或间接的方式显著影响上市公司价值创造能力。

假设二：独立董事比率对上市公司价值创造能力存在非线性影响方式。

假设三：董事长性别能够显著影响上市公司价值创造能力，监事会主席性别能够显著影响上市公司价值创造能力。

假设四：董事张学历能显著影响上市公司价值创造能力，监事会主席学历能够显著影响上市公司价值创造能力。

2.2 股权结构与上市公司价值创造能力

股权结构治理的最终目的是为了提高上市治理效率和价值创造能力股权结构治理对上市公司价值创造能力的影响方式可以分为直接影响和间接影响两种。直接影响是指股权结构治理的直接作用会导致公司价值创造能力的改善，提升价值创造能力；间接影响是指股权结构治理通过其他途径（如：公司财务）等间接作用进而影响公司的价值创造能力。为此，本文提出如下假设。

假设五：股权结构治理具有直接影响和间接影响两种方式，能够显著影响上市公司价值创造能力。

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2.3 资本结构与上市价值创造能力

资本结构是指包括权益资本和债务资本的内部结构，资本结构的改变意味着上市改变融资方式时可能需要考虑到大股东利益，大股东的利益不仅表现为上市公司盈利的追求，更为重要的核心利益在于追求上市公司价值创造能力的提升。为此，本文提出如下假设。

假设六：资本结构能够通过直接或者间接影响两种方式，显著影响上市公司价值创造能力。

2.4公司财务与上市公司价值创造能力

国内外学者往往把公司财物作为控制变量考核其对公司价值创造的贡献，本文则把公司财务指标作为不可直接观测的潜变量，把净资产收益率、资产净利率、净利率资产率等指标直接观测的可测变量，通过路径分析和因子分析深入其对公司价值创造能力的直接和间接影响效果。本文认为，公司财务是公司运营状态的最直接反映，良好的财务状况能提升上市公司的价值创造能力。为此，本文提出如下假设。

假设七：公司财务能够直接影响上市公司价值创造能力，一般存在显著的正向影响。

3 结构方程模型

结构方程模型（SEM）主要用于处理复杂的多变量的探索与分析，是一种常用的线性统计建模技术。

3.1 模型建立与识别

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