泛长三角上市公司治理效率实证研究

常熟理工学院学报（哲学社会科学）
泛长三角上市公司治理效率实证研究
肖芸
（安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠233041）
摘要：近年来，上市公司治理效率问题倍受关注，为提高治理效率，有必要对各影响因素进行研究分析，从股权结构、资本结构和治理机制三个视角进行的实证研究表明，法人股比例和公司成长性与公司治理效率呈正相关的关系；国家股比例、流通股比例、短期负债率、长期负债率、财务杠杆、公司规模、董事会规模、独立董事比例与公司治理效率呈负相关的关系；股权集中度与公司治理效率间存在倒U型线性关系。

关键词：股权结构；资本结构；治理机制；治理效率；实证研究
中图分类号：F320文献标识码：A文章编号：1008-2794（2012）07-0047-07
一、引言
经济全球化使上市公司发展迅速，同时也暴露出些许问题，主要表现为治理效率低下，对我国而言更是如此。

为了提高上市公司的治理效率，必须分析各种因素，许多学者已对此进行了研究，从中可以看出，主要有股权结构、资本结构和治理机制，但他们多就一个方面展开研究，我们则尝试同时研究三者的影响，结合泛长三角地区1126家上市公司进行实证分析，以期找到影响治理效率的关键因素。

二、文献回顾
施莱弗和维什尼（Shleifer&Vishny）研究发现，西方国家的国有企业在民营化后业绩有显著提高，因此得出国有股权不如非国有股权有效率的论断［1］。

龙莹、张世银认为，我国流通股所占比例很小，流通股股东作为中小投资者在股东大会上股小言微［2］。

姚伟峰、鲁桐认为，股权集中初期会促使控股股东关注公司的长远发展，有利于提高治理效率；而股权集中度过高，又会产生“内部人控制”的问题。

但目前我国上市公司的股权还没达到高度集中［3］。

梅萨利斯和罗纳德（Masulis&Ronald W）证实：普通股的股票价格与企业财务杠杆正相关；企业绩效与负债水平正相关［4］。

沙克（Shah K）观察到当财务杠杆增加时，在资本结构变化宣布的当天，股票价格大幅上升［5］。

周三深认为，资产负债率、短期负债、无息负债和有息负债对公司绩效综合指标均具有正向作用［6］。

阿斯勃夫·克里斯和拉弗德（Ashbaugh，Collins&LaFond）认为，董事会的独立性会降低权益融资成本，进而提高治理效率［7］。

法伊尔哈克（Faizul Haque）研究也发现，董事会的独立性会降低通过股息率计算的权益融资成本，有利于提高公司的治理效率［8］。

孙伟、张亚兰发现控股股东成员担任的董事比例与上市公司业绩正相关［9］。

三、研究设计
（一）提出假设
假设1：国有股比例与上市公司治理效率负相关
假设2：法人股比例与上市公司治理效率正相关
假设3：流通股比例与上市公司治理效率负相关
假设4：股权集中度与上市公司治理效率呈倒U 关系
假设5：流动负债率与上市公司治理效率负相关
假设6：长期负债率与上市公司治理效率负相关
假设7：董事会规模与上市公司治理效率负相关
收稿日期：2011-04-15
作者简介：肖芸（1987—），女，江苏丰县人，安徽财经大学会计学院硕士生，主要研究方向为公司财务与公司治理。

假设8：独立董事比例与上市公司治理效率负相关
（二）回归模型及变量定义
本文用托宾Q值（Tobin’Q）来衡量公司治理效率，它等于公司负债和权益的市场价值和与公司账面价值的比。

做此选择，是因为，托宾的Q值是公司市场价值与公司资产重置成本的比，相对全面地反映上市公司的实际治理效率。

1.回归模型
基于以上分析，我们构建以下回归模型：Tobin′Q=α+β1Sosp+β2Lsp+β3Csp+β4Con tr ol
+β
5
Cr1+β6Cr1squre+β7Hirf2-5
+β
8
Z+β9Zsqure+β10Re gion
+β
11
Indus tr y+β12Lnsize+ε（1）Tobin′Q=α+β1Sda+β2Lda+β3Con tr ol+β4Cr1
+β
5
Cr1squre+β6Hirf2-5+β7Z
+β
8
Zsqure+β9Re gion+β10Indus tr y
+β
11Debt+ε（2）
+β
4
Cr1+β5Cr1squre+β6Hirf2-5
+β
7
Z+β8Zsqure+β9Re gion
+β
10
Indus tr y+β11Grow+ε（3）
2.变量定义
模型中涉及的变量信息如表1所示。

3.样本的选取
我们选取泛长三角2006~2010年在上海和深圳
上市的1429个公司的相关数据为初始样本，剔除了
26家ST类的78个样本、金融保险类6家18个样本，
同时去除缺失值样本207个，最终采用1126个上市公
司的数据为分析样本，其中，包括上海的374个、江苏
地区的269个、浙江地区的284个、江西地区的64个
以及安徽地区的135个。

四、模型检验与分析
（一）股权结构的实证检验
1.描述性分析
结果表明，泛长三角地区上市公司国有股比例平
Tobin′Q=α+β1Bosize+β2Indsp+β3Con tr
ol
均值为25.93%，法人股和流通股比例的平均值分别为35.96%和44.87%，第一大股东持股比例的最大值为83.83%，平均为38.01%，而第2到第5大持股比例的最大值为58.82%，平均值为15.59%，二者的比值中最大的达到190.94%（详见表2），可见，第一大股东对公司有绝对的控股权限，股权集中度较高。

2.相关性分析
（1）托宾Q 值与国有股比例和法人股比例的相关系数分别为0.009和0.051，表明公司治理效率与它们呈不显著的正向关系；托宾Q 值与流通股比例的相关系数为-0.148（详见表3），表明公司治理效率与流通股比例间呈负相关关系。

（2）托宾Q 与第一大股东持股比例的相关系数为
0.022，表明二者呈显著性不强的正相关关系；与第二大股东至第五大股东持股比例的相关系数为0.083
（详见表3），表明它们呈显著正相关的关系。

3.回归分析
（1）国有股比例与上市公司治理效率负相关。

由
于经济目标与社会责任常常是相互冲突的，而国家股股东承担更多的社会责任，为了完成社会责任目标，可能会放弃一定的经济利益，不利于公司治理效率的提高。

因此，假设1通过了检验。

（2）法人股比例与公司治理效率呈正相关关系，但相关性不强，表明法人股对提升上市公司绩效没有起到积极的促进作用，主要是因为我国上市公司法人股结构的形成机制还不够健全，使部分股东缺乏参与公司治理和经营的主动性，假设2也通过了检验。

（3）流通股比例与公司治理效率呈负相关关系，但相关性不强。

持有流通股的股东，很少参与公司的经营决策，多数是通过股票的买卖来实现所要的眼前利益，他们主要关心股票买卖的差价，而不会花太多的时间、精力在公司的治理上，这与假设3的内容基本吻合。

（4）第一大股东持股比例与公司治理效率呈显著的倒U 型关系，即在某一范围内，第一大股东越集中，可以缩短代理链条，精简信息传递过程，
使公司治理
*.Correlation is singnificant at 0.05level
Tobin ’Q Sosp Lsp
Csp Cr1Hirf2-5Z Lnsize N
11261126112611261126112611261126Minimum
0.18251280.00000000.00000002.39010005.18000000.31870000.3046904
16.3361900Maximum
9.2564400
83.370000092.8050000
100.000000083.830000058.8200000190.9447757
25.9769700
Mean
1.014990762
25.93055879735.96258375044.87431198938.01362042615.5980613688.862187334
20.990340426Std.Deviation 0.6597911341
24.343072518122.884370257018.478651023514.990594582611.861340661517.36292786251.2468341902表2股权结构变量描述性统计表
效率提高。

但如果第一大股东持股比例过高，易引发独断行为，出现决策失误现象，从而降低公司的治理效率。

假设4通过检验。

（5）公司规模对公司治理有着显著的负面影响。

公司规模越大，出现大股东控制现象的可能性越大，而大股东可能会利用上市公司掏空公司的财产，而不太关注公司的日常治理。

所以，我们认为，越是规模大的公司治理效率反而越低。

（二）资本结构的实证检验
1.描述性分析
数据表明，我国上市公司债务结构中流动负债居多，平均占比达到44.08%；与之相反，长期负债在负债结构中所占比例则较小，平均仅占5.77%（详见表5）。

2.相关性分析
表6显示，短期负债率和长期负债率与托宾Q值之间的相关系数分别为-0.232和-0.127，表明二者与治理效率之间存在显著的负相关关系；而且，短期负债率对公司治理效率的影响要比长期负债率更加明显。

3.回归分析
（1）短期负债率和长期负债率与托宾Q值之间负相关，但相关性不强。

可能的原因有：我国上市公司当前的融资机制还不健全，公司不能找到资本成本较低的负债；公司高管受多方面因素的影响，未能完全
表5资本结构变量描述性统计表
Tobin’Q Sda Lda Cr1 Hirf2-5 Z Debt
N
1126
1126
1126
1126
1126
1126
1126
Minimum
0.1825128
4.09
0.00
5.1800000
0.3187000
0.3046904
0.0412196
Maximum
9.2564400
91.59
43.13
83.8300000
58.8200000
190.9447757
0.9396896
Mean
1.013601638
44.0808
5.7746
38.013620426
15.598061368
8.862187334
0.498444852
Std.Deviation
0.6607653128
16.41297
6.98343
14.9905945826
11.8613406615
17.3629278625
0.1694395668
表4股权结构与治理效率关系的回归分析表
Sosp Sosp^2 Sosp^3 Lsp Csp Control Cr1 Crsqure Hirf2-5 Z Zsqure Lnsize F Adj-R2
Ⅰ
-0.016*（-1.659）
0.046*（1.498）
-3.895*（-1.437）
-0.075***（-3.766）
27.497*
0.672
Ⅱ
-6.08（-0.846）
-0.007**（-7.268）
-14.644***（-14.644）
-0.084***（-5.369）
50.280**
0.578
Ⅲ
-0.239***（-4.092）
-0.027***（-4.297）
5.539***（2.471）
-5.520***（-6.849）
49.885**
0.652
Ⅳ
-13.670***（-13.670）
0.005***（3.628）
0.0445***（2.881）
-0.002**（-2.105）
-0.220***（-13.350）
105.651***
0.681
*.Correlation is significant at0.10level **.Correlation is significant at0.05level ***.Correlation is significant at0.01level
站在公司的角度来最大化地使用资金。

因此，假设5和假设6均通过了检验。

（2）财务杠杆与公司治理效率之间呈负相关的关系。

因为，资产负债率升高会导致公司承担的费用增加、风险加大，进而使公司效率降低。

另外，我国上市公司的多数负债融资来自银行贷款，这部分债务的还款压力小，在一定程度上降低了上市公司充分利用债务资金的积极性。

（三）治理机制的实证检验
1.描述性分析
数据显示，样本中董事会规模的最小和最大值分别为3和20，平均值也达到了9.3，其中独立董事的占比平均达到0.377（详见表8），可见董事会规模和结构安排还是相对合理的。

2.相关性分析
表9显示，董事会规模与托宾Q值之间的相关系数为0.034，表示二者之前存在正相关的关系，但相关性不强；独立董事比例与托宾Q值之间的相关系数为-0.035，表明二者之间存在负相关的关系，相关性也不强。

3.回归分析
（1）董事会规模与托宾Q值之间存在着不强的负相关关系。

可能的原因是，当前我国上市公司董事会成员的数量大多是根据相关的规定设定的，因而不能调动他们对公司承担责任的积极性，不能对治理效率产生积极影响，假设7通过了检验。

*.Correlation is singnificant at0.05level
表7资本结构与治理效率关系的回归分析表
Sda Lda Control Cr1 Crsqure Hirf2-5 Z Zsqure Debt F Adj-R2
Ⅰ
-0.008***（-7.528）
-0.012***（-4.644）
-0.496***（-13.520）
-0.013***（-8.884）
78.011**
0.556
Ⅱ
-0.011（-8.903）
-0.017***（-6.122）
0.138（0.237）
-2.36（-0.033）
-1.091**（-9.623）
35.847*
0.556
Ⅲ
-0.011（-9.210）
-0.016***（-6.040）
-0.003（-1.378）
8.14（0.044）
-0.011***（-9.745）
31.127*
0.652
Ⅳ
-0.011*（-8.981）
-0.016***（-5.963）
0.004**（2.687）
-1.136***（-9.880）
37.310*
0.678
*.Correlation is significant at0.10level **.Correlation is significant at0.05level ***.Correlation is significant at0.01level
（2）独立董事比例与托宾Q值之间也存在着弱的负相关关系。

主要原因是我国上市公司的治理机制还不健全，在具体操作时，独立董事的设置多数也是按“要求”办事，所选取的独立董事成员的专业水平和技术能力没有达到相应的标准，假设8亦通过了检验。

（3）公司的成长性与公司治理的影响为显著正相关。

因为处于成长期的公司，拥有较好的经营成果，
*.Correlation is singnificant at0.05level
表10治理机制与治理效率关系的回归分析表
Bosize Indsp Control Cr1 Crsqure Hirf2-5 Z Zsqure Grow F Adj-R2
Ⅰ
-0.008**-0.847）
-0.012**（0.269）
-0.049**-13.520）
0.395***（1.390）
78.011**
0.571
Ⅱ
-0.011**-0.391）
-0.017**（3.471）
0.138（0.237）
-2.36（-0.033）
0.420***（1.371）
35.847*
0.592
Ⅲ
-0.011**（-0.282）
-0.003（-1.378）
8.14（0.044）
0.403***1.317）
31.127*
0.678
Ⅳ
-0.011**-0.015）
0.004**（2.687）
0.389（1.273）
37.310*
0.652
*.Correlation is significant at0.10level **.Correlation is significant at0.05level ***.Correlation is significant at0.01level
且呈现递增的趋势，使得内部的管理人员和外部公众对它更有信心，同时也调动了管理层对日常经营管理的积极性，进而带动治理效率的提高。

五、结语
为进一步提升上市公司的治理效率，我们建议做好以下几点：一是调整持股比例，加强经营管理，比如提升法人股比例，尤其要适当提高管理层的持股比例；二是建立保障体系，发挥负债作用，为此，要进一步完善证券市场法律法规体系，引导公司充分发挥负债在公司治理中的作用；三是完善董事会机制，提升董事素质，应建立更为完善的董事筛选机制，并且要定期对董事会成员尤其是独立董事进行培训指导，使他们对自己的职责有充分的认识，认真履行义务，为公司治理效率的提高提供保障。

受专业水平限制，本文还有许多不足，比如各因素变量的选择还不够全面、数据的收集不够充分、没有提出具体的可操作流程来提高公司治理效率等，这些都将在今后的研究中进行改进。

参考文献：
［1］Shleifer’A，Vishny R rge Shareholders and Corporate Con⁃trol［J］.Journal of Political Economics，1997（5）：461-488.［2］龙莹，张世银.股权结构与公司绩效关系的实证研究——基于安徽省上市公司的分析［J］.统计教育，2009（5）：37-41.
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［8］Faizul Haque.Corporate governance，cost of equity capital and capital market development：a cross-sectional study on Bangladesh［EB/OL］.（2006-08-23）［2010-12-25］.http：// .
［9］孙伟，张亚兰.浙江省上市公司董事会组成与公司绩效研究［J］.商业经济，2008（5）：71-72.
（责任编辑：曹阳）
Empirical Study on Governance Efficiency of
Listed-Companies in Pan-Yangtze River Delta Region
XIAO Yun
(School of Accounting,Anhui University of Finance and Economics,Bengbu233041,China)
Abstract:In recent years,governance efficiency of listed companies has caused great concern.To improve manage⁃ment efficiency,it is necessary to research and analyze the factors.This paper takes ownership structure,capital structure and governance mechanism as perspectives for an empirical study.It is found that the proportion of corpo⁃rate shares and the company growth are positively related to governance efficiency.Proportion of state shares, short-term debt ratio,long-term debt ratio,financial leverage,the company’s size,board size and the proportion of independent directors are negatively related to governance efficiency.There is an inverted U-linear relationship be⁃tween ownership concentration and governance efficiency.
Key words:ownership structure;capital structure;governance mechanism;governance efficiency;empirical analysis。