泛长三角上市公司治理效率实证研究

常熟理工学院学报（哲学社会科学）

泛长三角上市公司治理效率实证研究

肖芸

（安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠233041）

摘要：近年来，上市公司治理效率问题倍受关注，为提高治理效率，有必要对各影响因素进行研究分析，从股权结构、资本结构和治理机制三个视角进行的实证研究表明，法人股比例和公司成长性与公司治理效率呈正相关的关系；国家股比例、流通股比例、短期负债率、长期负债率、财务杠杆、公司规模、董事会规模、独立董事比例与公司治理效率呈负相关的关系；股权集中度与公司治理效率间存在倒U型线性关系。

关键词：股权结构；资本结构；治理机制；治理效率；实证研究

中图分类号：F320文献标识码：A文章编号：1008-2794（2012）07-0047-07

一、引言

经济全球化使上市公司发展迅速，同时也暴露出些许问题，主要表现为治理效率低下，对我国而言更是如此。为了提高上市公司的治理效率，必须分析各种因素，许多学者已对此进行了研究，从中可以看出，主要有股权结构、资本结构和治理机制，但他们多就一个方面展开研究，我们则尝试同时研究三者的影响，结合泛长三角地区1126家上市公司进行实证分析，以期找到影响治理效率的关键因素。

二、文献回顾

施莱弗和维什尼（Shleifer&Vishny）研究发现，西方国家的国有企业在民营化后业绩有显著提高，因此得出国有股权不如非国有股权有效率的论断［1］。龙莹、张世银认为，我国流通股所占比例很小，流通股股东作为中小投资者在股东大会上股小言微［2］。姚伟峰、鲁桐认为，股权集中初期会促使控股股东关注公司的长远发展，有利于提高治理效率；而股权集中度过高，又会产生“内部人控制”的问题。但目前我国上市公司的股权还没达到高度集中［3］。梅萨利斯和罗纳德（Masulis&Ronald W）证实：普通股的股票价格与企业财务杠杆正相关；企业绩效与负债水平正相关［4］。沙克（Shah K）观察到当财务杠杆增加时，在资本结构变化宣布的当天，股票价格大幅上升［5］。周三深认为，资产负债率、短期负债、无息负债和有息负债对公司绩效综合指标均具有正向作用［6］。阿斯勃夫·克里斯和拉弗德（Ashbaugh，Collins&LaFond）认为，董事会的独立性会降低权益融资成本，进而提高治理效率［7］。法伊尔哈克（Faizul Haque）研究也发现，董事会的独立性会降低通过股息率计算的权益融资成本，有利于提高公司的治理效率［8］。孙伟、张亚兰发现控股股东成员担任的董事比例与上市公司业绩正相关［9］。

三、研究设计

（一）提出假设

假设1：国有股比例与上市公司治理效率负相关

假设2：法人股比例与上市公司治理效率正相关

假设3：流通股比例与上市公司治理效率负相关

假设4：股权集中度与上市公司治理效率呈倒U 关系

假设5：流动负债率与上市公司治理效率负相关

假设6：长期负债率与上市公司治理效率负相关

假设7：董事会规模与上市公司治理效率负相关

收稿日期：2011-04-15

作者简介：肖芸（1987—），女，江苏丰县人，安徽财经大学会计学院硕士生，主要研究方向为公司财务与公司治理。

假设8：独立董事比例与上市公司治理效率负相关

（二）回归模型及变量定义

本文用托宾Q值（Tobin’Q）来衡量公司治理效率，它等于公司负债和权益的市场价值和与公司账面价值的比。做此选择，是因为，托宾的Q值是公司市场价值与公司资产重置成本的比，相对全面地反映上市公司的实际治理效率。

1.回归模型

基于以上分析，我们构建以下回归模型：Tobin′Q=α+β1Sosp+β2Lsp+β3Csp+β4Con tr ol

+β

5

Cr1+β6Cr1squre+β7Hirf2-5

+β

8

Z+β9Zsqure+β10Re gion

+β

11

Indus tr y+β12Lnsize+ε（1）Tobin′Q=α+β1Sda+β2Lda+β3Con tr ol+β4Cr1

+β

5

Cr1squre+β6Hirf2-5+β7Z

+β

8

Zsqure+β9Re gion+β10Indus tr y

+β

11Debt+ε（2）

+β

4

Cr1+β5Cr1squre+β6Hirf2-5

+β

7

Z+β8Zsqure+β9Re gion

+β

10

Indus tr y+β11Grow+ε（3）

2.变量定义

模型中涉及的变量信息如表1所示。

3.样本的选取

我们选取泛长三角2006~2010年在上海和深圳

上市的1429个公司的相关数据为初始样本，剔除了

26家ST类的78个样本、金融保险类6家18个样本，

同时去除缺失值样本207个，最终采用1126个上市公

司的数据为分析样本，其中，包括上海的374个、江苏

地区的269个、浙江地区的284个、江西地区的64个

以及安徽地区的135个。

四、模型检验与分析

（一）股权结构的实证检验

1.描述性分析

结果表明，泛长三角地区上市公司国有股比例平

Tobin′Q=α+β1Bosize+β2Indsp+β3Con tr

ol

均值为25.93%，法人股和流通股比例的平均值分别为35.96%和44.87%，第一大股东持股比例的最大值为83.83%，平均为38.01%，而第2到第5大持股比例的最大值为58.82%，平均值为15.59%，二者的比值中最大的达到190.94%（详见表2），可见，第一大股东对公司有绝对的控股权限，股权集中度较高。

2.相关性分析

（1）托宾Q 值与国有股比例和法人股比例的相关系数分别为0.009和0.051，表明公司治理效率与它们呈不显著的正向关系；托宾Q 值与流通股比例的相关系数为-0.148（详见表3），表明公司治理效率与流通股比例间呈负相关关系。

（2）托宾Q 与第一大股东持股比例的相关系数为

0.022，表明二者呈显著性不强的正相关关系；与第二大股东至第五大股东持股比例的相关系数为0.083

（详见表3），表明它们呈显著正相关的关系。

3.回归分析

（1）国有股比例与上市公司治理效率负相关。由

于经济目标与社会责任常常是相互冲突的，而国家股股东承担更多的社会责任，为了完成社会责任目标，可能会放弃一定的经济利益，不利于公司治理效率的提高。因此，假设1通过了检验。

（2）法人股比例与公司治理效率呈正相关关系，但相关性不强，表明法人股对提升上市公司绩效没有起到积极的促进作用，主要是因为我国上市公司法人股结构的形成机制还不够健全，使部分股东缺乏参与公司治理和经营的主动性，假设2也通过了检验。

（3）流通股比例与公司治理效率呈负相关关系，但相关性不强。持有流通股的股东，很少参与公司的经营决策，多数是通过股票的买卖来实现所要的眼前利益，他们主要关心股票买卖的差价，而不会花太多的时间、精力在公司的治理上，这与假设3的内容基本吻合。

（4）第一大股东持股比例与公司治理效率呈显著的倒U 型关系，即在某一范围内，第一大股东越集中，可以缩短代理链条，精简信息传递过程，

使公司治理

*.Correlation is singnificant at 0.05level

Tobin ’Q Sosp Lsp

Csp Cr1Hirf2-5Z Lnsize N

11261126112611261126112611261126Minimum

0.18251280.00000000.00000002.39010005.18000000.31870000.3046904

16.3361900Maximum

9.2564400

83.370000092.8050000

100.000000083.830000058.8200000190.9447757

25.9769700

Mean

1.014990762

25.93055879735.96258375044.87431198938.01362042615.5980613688.862187334

20.990340426Std.Deviation 0.6597911341

24.343072518122.884370257018.478651023514.990594582611.861340661517.36292786251.2468341902表2股权结构变量描述性统计表