基于事件研究法的股权分置改革与股票IPO超额收益实证研究

统计分析软
件对股票统计数据进行研究分析。因为 2005 年 4 月 29 日中国证监会发布了 ∀关于上市公司股权 分置改革试点有关问题的通知 #, 股 权分置改革 ! 88 !
赵林海 : 基于事件研究法的 股权分置改革与股票 I PO 超额收益实证研究
2 . 研究模型的选取。 度量超额收益的模型有 平均收益模型、 市场模型和市场调整收益模型等 多种。 考虑到市场调整收益模型度量超额收益具 有便捷、 拟合效果好等优势 , 故采用该模型估算样 本股票的超额收益。
[ 收稿日期 ] 2008- 05- 19 [ 作者简介 ] 赵林海 ( 1976- ), 男 , 黑龙江哈尔滨人 , 天津大学博士 , 华侨大学讲师 , 研究方向 : 金融工程与金融管理 。 [ 基金项目 ] 福建省科技计划重点项目 ( 2006R 0033) 、 福建 省自然科学基金项目 ( 2006J0210) 。
2008 年第 6期 总第 103 期
哈尔滨商业大学学报 ( 社会科学版 ) JOURNAL OF HARB I N UN I V ERSITY OF COMM ERCE
No . 6, 2008 Ser ia l N o . 103
[ 金融理论与实务 ]
基于事件研究法的股权分置改革 与股票 IPO 超额收益实证研究
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哈尔滨商业大学学报 ( 社科版 ) 2008 年第 6 期
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Journa l o fH arbin U niversity of Co mm e rce N o . 6, 2008
之中。 (二 )事件研究的步骤 1 . 确定研究的事件、 事件发生的日期和事件 窗。事件窗是一段时期, 事件研究就是要检验在 时间窗内事件对股票价格的影响。一般情况下 , 一旦确定了事件发生的具体日期, 事件窗包括事 件发生的日期及其之前和之后的一段交易时期 , 其长度应该覆盖事件造成影响的整个时期 , 同时 又必须尽可能短, 以免因包括不必要的日期影响 检验效果。 2 . 选取样本股票。在确定了所要研究的事件 后 , 需要制定一定的原则来确定对哪些股票进行 事件研究。可以在确保数 据的可获得 性的基础 上 , 以在事件窗内没有其他重大的事件发生为原 则 , 从而避免 传染效应 ( 即两个或多个事件发 生在同一时期, 模型无法区分各自的影响 ) 。 3 . 度量正常收益和超额收益。假设事件没有 发生, 那么其收益称为正常收益 , 一般用事件没有 发生时的预期收益来表示。而超额收益是事件窗 中的事后收益减去正常收益。 4 . 模型参数估计。利用一串数据 ( 称为估计 窗的数据 ) 对 模型 的参数 进行 估计。通常 情况 下 , 估计窗选为事件发生之前的一段时期。 5 . 显著性检验。为了检验事件是否对股价产 生显著影响 , 需要设计检验方案 , 其中需要重点考 虑的是如何确定原假设以及确定对样本公司的超 额收益进行累积的方法。 6 . 表述实证结果。根据经济计量学的设计方 案 , 得到实证结 果, 并对结 果进行富有 新意的诊 断。 7 . 解释和结论。在理想的情况下 , 实证结果 有助于加深对事件影响股票价格机理的理解。另 外 , 还要对实证结果的其他不同解释进行分析 , 以 表明自己对实证结 果的解释具有可 靠性和正确 性。 二、 数据处理与实证分析 (一 )样本数据的选取 选取 2004 年 1 月 1 日至 2007 年 12 月 31 日 期间在深沪两交易所上市 发行的 A 股股票作为 研究对象, 应 用 SPSS 和 EXCEL
A bs tract : E ven t s tudy m ethod is adopted to condu ct emp irical research of th e I PO abnor m al return s of new lis ted s tocks in Ch ina. Th rough the in vest igat ion of 206 sam p le stock s as aw hole and the classif icat ion study accord ing to listed before or after the refor m of sp lit share structu re and listed in Shangha i S tock Exchange or Shen zhen S tock Exchange , th e con clusion show s that there w ere s ign ifican t abnor m al returns on the f irst listed day, the level of IPO und erp ricing w as not decreased by the refor m of sp lit share structu re, and returns of new listed shares on the f irst listed day in Shenzhen Stock Exchange w as more th an in Shanghai Stock Exchange . K ey words : even t study m ethod ; IPO underpricing ; abnor m al return s ; refor m of sp lit share structu re
。近几年来, 随着我国资本
市场的不断开放与体制创新, 证券市场管理层对 股票市场进行了大力的改革, 向市场化的改革目 标逐步迈进 ; 股票发行方式、 定价方式不断推陈出 新 , 同时股权分置改革正在进行。在这一制度变 迁的大背景下对股票 IPO 超额收益现象的研究和 比较, 有助于了解股票价格的决定因素与变化机 理 , 并对促进我国正在推进中的新股发行制度的 改革、 合理而充分发挥股票的资源配置功能具有 积极的现实意义。
[ 3] [ 4]
启动 , 所以选取这段时间的股票数据进行研究, 既 能考察深沪两市新股上市后的表现情况, 也能了 解股权分置改革前后上市超额收益的差异情况。 本文进行数据 筛选时遵从如下原则: ( 1) 研 究样本股票不包括先在 B 股发行后再在 A 股发 行上市的股票 , 但先在 H 股、 S 股或 N 股发行上 市的股票在样本范围内。 ( 2) 为了避免 传染效 应 , 在样本中剔除上市后 30 天内还发生其他重 大事件的股票。 ( 3 ) 在研究时 间范围内, 相 关资 料不齐全的上市新股不纳入研究样本。 ( 4) 计算 收益率时 , 为了更能切实反应收益变动情况 , 股票 收盘价格为已按派息和拆股调整的收盘价。在考 察时间范围内 , 深沪两市总共有 300 只新股上市, 满足数据选取条件的最终有 206 只 , 其中沪市 59 只、 深市 147 只。 ( 二 ) 研究假设 1 . 假定不同股票的超额收益之间不相关。如 果事件窗没有重叠或者不存在 密集事件 ( 即样 本公司的事件日期离的 非常近 ) , 一般这种 假设 是成立的。此假设意味着不同股票的超额收益及 累积的超额收益之间是相互独立的。 2 . 假定我国证券市场为有效市场。本文的分 析建立在市场具有效率的基础之上 , 即股票上市 后的价格能够充分和迅速地反映相关信息。 3 . 假定样本股票的收益服从联合多元正态分 布, 且独立同分布。 ( 三 ) 实证分析过程 1 . 时间轴的定义和窗口选取。 如图 1 所示, 在 时间轴 t 上, t = 0 为事件日 , 则 t = T 1 + 1至 t = T 2 代表事件窗 , 而 t = T 0 + 1 至 t = T 1 代表估计 窗, 令 L 1 = T 1 - T 0 和 L 2 = T 2 - T 1 分别表示估计 窗和事件窗的长度。 如果考虑的事件是给定时间 的财务公告, 则 T 2 = T 1 + 1 , 而 L2 = 1 。 如果研究 需要的话, 事后事件窗将从 t = T 2 + 1至 t = T 3, 其 长度为 L 3 = T 3 - T 2。 本文将事件窗内的超额收益 定义为事件对公司上市后短期内价格变动影响程 度的度量。 其内在 假设是, 对于股票价格变 化来 说, 事件是外生的, 即公司上市后的二级市场交易 价格对于发行定价的偏离是由事件引起的。 根据 收益度量模型和本文研究对象的特点, 用市场收 益代替估计窗股票收益 , 从而估测股票在事件窗 内的预期收益情况。 由此 , 调整上面的时间轴 , 上 市首日即事件日为 0 , 0到 T 2 代表事件窗 , 事件窗 的长度为 L 1 = T 2 - 0, 估计窗可以省略。
Var( CAR i ( t1, t2 ) ) ( !i ( t1, t2 ) = ∀ Vi ∀
2 T
&
在给定事件对股票收益的均值和方差都没有 影响的原假设 H 0 下, 有: CAR i ( t1, t2 ) = N ( 0 , ∀V i ∀ )
T & & &
SCAR i ( t1, t2 ) =
赵林海
( 华侨大学 商学院 , 福建 泉州 362021)
[摘
要 ] 采用事件研究法对我国股市新股首 次公开发行的超额收益进行实证研究 , 并通 过对 206 只样本
股票全体和根据股权分置 改革之前或之后上市及在上交所或深交所上市分类研究 , 结果显示 : 新股上 市首日具 有显著的超额收益 ; 股权分置改革的实施没能降低 IPO 抑价 水平 ; 深交所新股上市首日的回 报率比上 交所偏高 一些 。 [ 关键词 ] 事件研究法 ; IPO 抑价 ; 超额收益 ; 股权分置改革 [ 中图分类号 ] F830 . 91 [ 文献标识码 ] A [ 文章编号 ] 1671- 7112( 2008) 06- 0087- 04
* & * i &
式 ( 1 ) 表示的是市场模型 : R it = E(
it i
+
i
Rm t +
it
it
) = 0 , Var(
i
) = !
i
2
i
AR it = R it - (
+
Rmt )
其中, R it 、 R m t 分别是股票 i和市场组合 m 在 t 期的收益 , it 是误差干扰项 , i、 i 分别是截距项 和斜率,
图 1 事件研究法的时间轴
2
CAR i ( t1, t2 ) ! i ( t1, t2 )
2 &
~ t(L 1 - 2 )
& 2
其中 , L 1 = T 1 - T 0 ( 见 图 1) 。!i ( t1, t2 ) 是 !i ( t1, t2 ) 的估计值, 在 L 1 较大的前提下 , SCAR i ( 1) 近似服从标准正态分布。 ( 3 ) 样本中全部股票累积平均超额收益的计 算。 给定一个 N 个事件的样本, 对事件窗内每只股 票的超额收益
An Even t S tudyM ethod - based Em p irical R esearch on R eform of Sp lit Share Structure and S tocks IPO A bnorm al R eturn s
ZHAO L in- ha i
( Business Schoo,l H uaq iao U niversity , Q uanzhou 362021, China)
在各国股票市场中均存在明显的 IPO 抑价现 象 , 即首次公开发行股票在上市初期会产生很高 的超额初始收益率
[ 1]
一、 事件研究法概述 ( 一 ) 事件研究法及其应用领域 事件研究法是金融市场研究中一种广泛应用 的实证分析方法。 事件研究 ( event study) 就是 根据某一事件发生前后时期的统计资料, 采用一 [ 2] 些特定技术测量该事件的影响 。因此, 可以根 据研究目的, 选择某一特定事件以研究事件发生 前后某一段 时间内样本股 票价格或收益率 的变 化, 进而解释特定事件对样本股票价格或收益率 的影响。由于事件研究法具有普遍适用性, 因而 在金融和会计学领域, 该方法已被广泛应用于小 到公司、 大到整个宏观经济的各种经济事件研究