中国股票市场动量策略赢利性研究_周琳杰

t -2. 145 0. 786 1. 719 -0. 418 0. 351 0. 439 -2. 213 -0. 192 1. 087 -1. 463 -1. 752 0. 031 -1. 896 -1. 069 0. 763 3 -0. 003 0. 003 0. 006 -0. 008① 0. 002 0. 010② -0. 008③ -0. 001 0. 008② -0. 006③-0. 002 0. 004 -0. 007 -0. 002 0. 005
周琳杰
普遍存在 ,赢者组合超过输者组合的收益每月大 约为 1% ,动量现象持续期平均为一年 ; 第二 , 动 量的强度 (赢利水平 )与公司规模呈负相关关系 ; 第三 ,即使剔除交易成本 ,动量策略的赢利性依然 存在 ;第四 ,传统的风险度量方法并不能解释动量 组合策略的成功。
Liew 和 V assalo u ( 2000) 利用全球十个发达 国家市场的数据 ,不仅进一步证实了动量策略的 获利性 ,而且发现动量策略对调整期比较敏感: 随 着调整期限的延长 ,动量策略的收益显著降低。另 外 ,动量策略在意大利市场的获利性并不稳定 ,在 日本则收益为负。
① Jegad ees h Ti tman( 1993)设定的比例是 10% 。 世界经济* 2002年第 8期 · 61·
中国股票市场动量策略赢利性研究
0. 4% 。 第三 ,对于输者组合 ,除了 12- 9、 12- 12 组合外 ,其他组合的超额收益皆为负值 ,而且从 t 检验上看有超过半数的组合呈现显著性 ; 持有期 较短的组合的超额收益 (皆为负值 )的绝对值明显 大于持有期较长的组合的超额收益 ,由此似乎可 以发现随着持有期的延长 ,输者组合的“输”的程 度有减弱的趋势 (当然尚需更多样本加以论证 )。 第四 , 持有期较短时 输者组合的超额收益 (绝对
t -0. 621 0. 598 0. 685 -2. 512 0. 600 1. 779 -3. 275 -0. 242 1. 778 -2. 693 -1. 344 1. 071 -3. 243 -1. 303 1. 36 6 -0. 008① 0. 0003 0. 009 -0. 010③ 0. 001 0. 011② -0. 009③ -0. 001 0. 008② -0. 009③-0. 004② 0. 006 -0. 006① -0. 005① 0. 001
中国在这方面的研究并不多 ,比较典型的是 王永宏、赵学军 ( 2001) ,他们选择 1993年以前上 市的股票作为观察对象 ,采用期限非重叠的抽样 方法研究了中国股市的“惯性策略” (即本文的动 量策略 ) ,结果发现动量特征并不存在: 动量策略 的超额收益几乎皆为负值。
本文在以下方面做了一些重要拓展: 第一 ,用 重叠抽样的方法 ,全面研究了不同形成期和持有 期交叉组合的情况下各种组合策略的收益特征 ; 第二 ,设定了多种构建各种组合的股票组成比例。 其中重叠抽样是指样本的前后形成期以及前后持 有期等都有重叠的情况。
被公认首次发现和 系统论证动量现象 的是 Jeg adeesh和 Ti tman( 1993)。 他们利用美国股市 1965 - 1989 年 CRSP ( Center fo r Resesrch i n Securiti es Prices)的日收 益数据 ,根 据股票过 去 1、 2、 3、 4个季度 (这段时期称为形成期 )的收益排 序 ,买进收益最好的 10% 的股票 (即赢者组合 ) , 同时卖出收益最差的 10% 的股票 (即输者组合 ) ,
表1
股票组成比例为 10% 的各种组成的超额收益和检验结果
1
3
6
9
12
aarl aarw dif f aarl aarw dif f aarl aarw dif f aarl aarw dif f aarl aarw dif f 1 -0. 008① 0. 004 0. 012② -0. 001 0. 001 0. 002 -0. 005① -0. 001 0. 004 -0. 003 -0. 003② 0. 0001 -0. 004② -0. 002 0. 002
Grinbla tt , Tit man 和 Werm ers( 1995) 研 究 了 1975年至 1984年 155家共同基金的季度持仓 情况和投资风格 ,发现 10年间大约 77% 的基金 实施了动量投资策略 ,平均每个季度获得比上个 季度高 0. 74% 的显著性收益 ,但是这里对收益的 计算并没有考虑管理费和交易费。
中国股票市场动量策略赢利性研究
周琳杰*
内容提要 本文在参考国外研究方法的基础上 ,选取深沪两市 1995- 2000年的股票交易数 据 ,考察中国股市动量策略的赢利性特征。研究发现 ,在卖空机制存在的假定下 ,动量组合的形成和 持有期限与其收益呈负相关关系 ; 期限为一个月的动量策略的超额收益明显好于其他期限的策略。 另外 ,股票组成比例的不同也在一定程度上影响动量策略的投资收益。
为了比较系统和深入地探索中国股市的动量 特征 ,本文在参考国外研究方法基础上 ,对股票收 益的排序设定了多种形成期限 ,包括 1、 3、 6、 9、 12 个月。根据排序构建赢者和输者组合 ,分别买进和 卖出之后的持有期限也包括 1、 3、 6、 9、 12个月。另 外 , 本文还选 取形成期 有效样 本股票 的 10% 和
值 )远远高于赢者组合的超额收益 ,但随着持有期 的延长 ,两者差距迅速减小 ,当持有期达到 9、 12 个月时 ,赢者组合的负收益已经超过输者组合 ,这 说明持有期较短的动量组合的正超额收益基本来 自对输者组合的卖空 ,而持有期较长的动量组合 的负超额收益主要因为赢者组合的收益已经明显 低于市场平均收益水平。
5% 两种比例组成赢者和输者组合① ,这样就保证 了组合内股票数量随整个样本量的变动而变动 , 而且数量相对较多。
在每个形成期 ,根据各股票的收益进行降序 排列 ,选取前 10% (或其他比例 )的股票组成赢者 组合 ,然后再根据收益进行升序排列 ,选取同样比 例的股票组成输者组合。在持有期 ,统计赢者组合 内各股票的收益 ,计算其算术平均值 ,然后减去与 持有期对应的市场平均收益 (算术平均 ) ,其差值 作为赢者组合在该持有期的平均超额收益。 对于 输者组合 ,其平均超额收益的计算同赢者组合一 样。
关 键 词 动量策略 赢者组合 输者组合 超额收益
一、引言
“动量现象”是金融经济学英文中 mom ent um 一词的中文翻译 ,也有根据含义译为“惯性” ,它属 于资产定价理论研究中异常现象的一种 ,一般指 在过去较短时期内 (因市场不同而有所差异 ,美国 市场上是 3至 12个月 )收益率较高的股票 ,未来 的 中 短 期 收 益 也 较 高; 反 之 则 相 反。 根 据 Rouw enhorst ( 1998)的分析 ,动量现象又分 为两 种: 一种是价格动量 ( pri ce mo mentum )的分析 , 另 一种 是赢 余 动量 ( earnings m omentum ) 的 分 析。 赢余动量是指具有正的 意外赢余 ( ea rning s s u r p ris es )的 公 司 在 第 二 年 会获 得 比 具 有 负 的 意 外赢余的公司更加显著的收益。 但学术界的研究 和讨论更多集中在价格动量上。
t -2. 091 0. 051 1. 027 -3. 265 0. 285 1. 883 -3. 433 -0. 586 1. 827 -3. 396 -1. 713 1. 491 -2. 510 -2. 141 0. 289 9 -0. 005 -0. 003 0. 002 -0. 008① -0. 002 0. 006 -0. 009① -0. 006① 0. 003 -0. 004 -0. 009③ -0. 004 -0. 0005 -0. 008③ -0. 008
二、样本、数据和方法
考虑到 1995年以前中国股市股票数量较少、 市 场 规范 性 较 差 , 我们 主 要 选 取 1995 年 初 至 2000年末六年的股票交易数据 ,股票样本来自深 沪两市的所有上市公司 ,但是剔除了少数无效数 据。 股票交易数据来自中国比较权威的 CSM AR ( China St ock Ma rket and Accounting Research ) 数据库。
表 1是用重叠抽样的方法 ,统计得出各种组 合每月平均超额收益及其 t 检验值。 从中可以看 出: 第一 ,对于形成期为 1、 3、 6个月 ,不论持有期 的期限长短 (表中 dif f栏 ) ,其超额收益皆为正 ,其 中组合 1ห้องสมุดไป่ตู้ 1、 3- 3、 3- 6、 6- 3、 6- 6的月平均超 额收益在 10% 的水平下都是显著的 ,而 1- 1组 合 的收益最大 ,达到每月 1. 2% (低于 Jeg adeesh 和 Ti tma n( 1993)发现的美国股市约 1. 31% 的异 常收益 )。 第二 ,对于赢者组合 ,随着持有期的延 长 ,超额 收益呈明显下降趋势 ;持有期 超过 3个 月 ,不论其形成期多长 ,赢者组合的超额收益皆为 负 ; 同样 ,形成期超过 3个月 ,不论持有期多长 ,赢 者组合的超额收益皆为负 ; 超额收益为正的赢者 组合在统计检验上都没有呈现显著性 ,而在超额 收益为负的赢者组合中 t 检验呈现显著性的多达 9个;赢者组合的最大超额收益是 1- 1组合的
Carhart ( 1997)进一步肯定了动量现象的存 在 ,但是发现交易费用和换手成本在一定程度上 会抵消动量投资策略带来的异常收益。
Rouw enhorst ( 1998)考察了 12个欧洲国家 的市场 ,发现: 第一 ,价格动量现象在欧洲市场上
* 周琳杰: 北京大学光华管理学院 100871。
t -1. 271 -0. 144 0. 539 -2. 290 -0. 195 1. 110 -1. 017 -1. 963 -0. 447 0. 676 -2. 645 -1. 569 0. 661 -2. 466 -1. 516
avg -0. 006 0. 0007 0. 007 -0. 007 0. 0002 0. 007 -0. 007 -0. 003 0. 004 -0. 004 -0. 005 -0. 001 -0. 003 -0. 005 -0. 002
t -0. 986 -0. 535 0. 152 -2. 274 -0. 681 0. 946 -2. 560 -2. 251 0. 656 -1. 392 -3. 626 -0. 948 -0. 128 -3. 499 -1. 361 12 -0. 006 -0. 001 0. 005 -0. 008① -8E-04 0. 008 -0. 003 -0. 006② -0. 002 0. 003 -0. 007① -0. 01 0. 002 -0. 006① -0. 009
三、研究结果
我们 运用跟 Jegadeesh 和 Tit man ( 1993) 一 样的重叠抽样方法 ,对各种期限的动量组合策略 的收益情况进行统计分析 ,并且还对每种组合的 股票组成 (占总有效股票样本 )设定了 10% 和 5% 两种比例。
(一 ) 股票组成比例为 10% 的情况下各种组 合策略的收益特征
世界经济* 2002年第 8期 · 60·
并将这一头寸保持 1至 4个季度 (这段时期称为 持有期 )。 由于形成期和持有期各有几种 ,因此就 产生多种交叉组合策略。 其中前后的持有期存在 重叠。他们研究发现 ,各种赢者组合减去输者组合 的零成本组合策略的异常收益都是正的 ,而且大 多数在统计上是显著的 ,平均每年达到 12% 的异 常收益 ; 最成功的是形成期为 12个月、持有期为 3个月的策略 ,每月产生的异常收益可以达到 1. 31% 。