资产定价理论及其发展
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资产定价理论及其发展
路漫漫其悠远
少壮不努力，老大徒悲伤
第三章 资产定价理论及其发展
一、20世纪50年代以前的资产定价理论
法国数学家Louis Bachelier（18701946）于1900年的博士论文《Théorie de la spéculation 》较早的开启了对资 产定价问题的研究。 Bachelier首次提出将股票价格变化视 为随机过程，并提出了价格变化服从鞅 过程。
• L.Bachelier之后再次提出股价变化是一种随机游 走的是美国经济学家A.Cowles（1891-1984），
他在1933年在Econometrica（Vol. 1, No. 3. (Jul., 1933), pp. 309-324. ）上发表了一篇题为《Can
Stock MБайду номын сангаасrket Forecasters Forecast? 》，通过 实际数据分析认为股价变化是不可测的。
• 他发现在第一年时间里，卖出股票要比买入股 票收益高3.4%。当剔除非投机性交易（出于 流动性需求、为避税而卖出、资产动态调整） 后，前者要比后者逊色5.07%
• Odean（1998b）的研究发现，表明投资 者过度自信的指标之一是成交量趋于增加 ——因为自信，所以交易次数会增加。
3.认知失调（cognitive dissonance）
• 又过了20年，英国统计学家M.G.Kendall在1953 年对股票和商品价格的分析再次肯定了随即游走 假说。
• 1959年美国统计学家H.V.Roberts的论文《股市 图景和金融分析》以及美国天文学家 M.F.M.Osborn的论文《股市中的Brown运动》 将随机游走和Brown运动这两个名词代入股市， 并且再次肯定了股价的对数序列是随机游走，或 者说股价遵循几何Brown运动。
二、20世纪50年代至80年代的资产定价理论
1.基础资产的定价理论
• 1952年马科维茨发表《Portfolio Selection》，对资产定价理论提供了突破 性进展。
m in '
s
.t
.
' = 0
1 ' 1
m a x '
s .t .
'
=
2 0
1' 1
A 0 2A2 0BA2
• 威廉姆斯的股利折现模型
• 威廉姆斯在1938年出版了《投资价值理论
》，认为股票价格是由其未来的股利决定
的，提出了股利贴现模型。后来的研究者
对其进行改进，形成了今天常用的现金流
贴现模型。
V
D1
D2
D3
L
(1 k) (1 k)2 (1 k)3
t 1
Dt 1 k
t
• 贴现现金流模型的提出对理论界和实务界 都产生了重要影响，关于金融资产定价的 早期研究也就集中在确定公司未来的现金 流。
• 有趣的是，实验结果表明，有几组实验人 员的准确程度好于另外人群，其中包括： 参与赌马者（bookmaker）和天气预报员 。这两类人做出判断时经常会获得反馈信 息。
• 过度自信和过分乐观经常会紧密混杂在一 起。两者都有着生理进化方面的根源。生 物学的研究清除的表明，在寻找配偶方面 ，过度自信和过分乐观会获得成功。
• 当人们面对证明自己信念或设想为错误的 证据时所经历的心智冲突。
• 人们不愿意接受自我否定达到了难以置信 的程度。
μ σ
• 托宾对资产组合理论的贡献——两基金分 离定理
• 夏普对资产组合理论的贡献——资本资产 定价模型（CAPM）
E R i R 0i E R m R 0
CAPM理论的后续发展： • APT理论（Ross，1976） • 跨期CAPM模型（Merton，1973） • 基于消费的CAPM模型（Lucas，1978）
2.衍生品定价理论 • 期货的定价
持有成本理论 延期交割费用理论
对冲压力理论
• 期权的定价
BSM模型 二叉树模型
三、20世纪80年代以后兴起的行为金融学 1.市场异象 • Grossman-Stiglitz悖论 • 收益长期反转与中期惯性现象 • 期间效应 • 孪生股票价格之谜 • 收益率过度波动
2.过度自信（Over-confident）
• 典型研究来自Lichenstein，Fischoff and Philips（1973）的一项实验。他们问人们一 些简单的问题，发现人们倾向于高估自己答案 的准确率。
• Lichenstein，Fischoff and Philips（1979 ）的另一个实验给出了12支股票的研究报告， 并请实验参与者预测未来的涨跌，结果表明仅 有47%的预测是正确的，而均值置信率却为 65%。
• 股权分立 • 母公司谜团 • 封闭式基金之谜 • ……
2.行为金融学的微观基础 2.1有误判断或理解
过分乐观
定位
过度自信
表征性启发式偏差
认知失调
易获得性偏差
证真偏差
模糊规避
保守偏差
1.过分乐观（over-optimism）
• 人们容易高估自己的能力。
• 由控制幻觉偏差（Illusion of controle bias）和自我归因偏差（Self-attribution bias）所引起。前一种导致人们认为自己 控制局面的能力通常比实际能力大得多； 后者则是人们认为出现理想结果是其能力 使然，而不利结果的出现则与运气不佳相 关。
• 这两种特征是人之处境（human condition）的组成部分——实际上在每种 语言中，有关乐观的形容词一般都是悲观 形容词的5-6倍。
应用
• 个人投资者 • Odean（1998a）分析了10000个折扣式证券
投资（discount brokerage）的帐户数据。 发现个人投资者卖出一种股票而马上买进另外 一种，所表现出的行为方式与过度自信和过分 乐观行为特征预测是相一致的。
• 影响更大的研究来自著名经济学家P.Samuelson ，他在发现Bachelier的研究以后，发表了两篇重 要论文:一是《Rational theory of warrant pricing》,进一步肯定了价格遵循几何布朗运动 ；二是《Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly》，再次强调了价格 的随机性。
路漫漫其悠远
少壮不努力，老大徒悲伤
第三章 资产定价理论及其发展
一、20世纪50年代以前的资产定价理论
法国数学家Louis Bachelier（18701946）于1900年的博士论文《Théorie de la spéculation 》较早的开启了对资 产定价问题的研究。 Bachelier首次提出将股票价格变化视 为随机过程，并提出了价格变化服从鞅 过程。
• L.Bachelier之后再次提出股价变化是一种随机游 走的是美国经济学家A.Cowles（1891-1984），
他在1933年在Econometrica（Vol. 1, No. 3. (Jul., 1933), pp. 309-324. ）上发表了一篇题为《Can
Stock MБайду номын сангаасrket Forecasters Forecast? 》，通过 实际数据分析认为股价变化是不可测的。
• 他发现在第一年时间里，卖出股票要比买入股 票收益高3.4%。当剔除非投机性交易（出于 流动性需求、为避税而卖出、资产动态调整） 后，前者要比后者逊色5.07%
• Odean（1998b）的研究发现，表明投资 者过度自信的指标之一是成交量趋于增加 ——因为自信，所以交易次数会增加。
3.认知失调（cognitive dissonance）
• 又过了20年，英国统计学家M.G.Kendall在1953 年对股票和商品价格的分析再次肯定了随即游走 假说。
• 1959年美国统计学家H.V.Roberts的论文《股市 图景和金融分析》以及美国天文学家 M.F.M.Osborn的论文《股市中的Brown运动》 将随机游走和Brown运动这两个名词代入股市， 并且再次肯定了股价的对数序列是随机游走，或 者说股价遵循几何Brown运动。
二、20世纪50年代至80年代的资产定价理论
1.基础资产的定价理论
• 1952年马科维茨发表《Portfolio Selection》，对资产定价理论提供了突破 性进展。
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• 威廉姆斯的股利折现模型
• 威廉姆斯在1938年出版了《投资价值理论
》，认为股票价格是由其未来的股利决定
的，提出了股利贴现模型。后来的研究者
对其进行改进，形成了今天常用的现金流
贴现模型。
V
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• 贴现现金流模型的提出对理论界和实务界 都产生了重要影响，关于金融资产定价的 早期研究也就集中在确定公司未来的现金 流。
• 有趣的是，实验结果表明，有几组实验人 员的准确程度好于另外人群，其中包括： 参与赌马者（bookmaker）和天气预报员 。这两类人做出判断时经常会获得反馈信 息。
• 过度自信和过分乐观经常会紧密混杂在一 起。两者都有着生理进化方面的根源。生 物学的研究清除的表明，在寻找配偶方面 ，过度自信和过分乐观会获得成功。
• 当人们面对证明自己信念或设想为错误的 证据时所经历的心智冲突。
• 人们不愿意接受自我否定达到了难以置信 的程度。
μ σ
• 托宾对资产组合理论的贡献——两基金分 离定理
• 夏普对资产组合理论的贡献——资本资产 定价模型（CAPM）
E R i R 0i E R m R 0
CAPM理论的后续发展： • APT理论（Ross，1976） • 跨期CAPM模型（Merton，1973） • 基于消费的CAPM模型（Lucas，1978）
2.衍生品定价理论 • 期货的定价
持有成本理论 延期交割费用理论
对冲压力理论
• 期权的定价
BSM模型 二叉树模型
三、20世纪80年代以后兴起的行为金融学 1.市场异象 • Grossman-Stiglitz悖论 • 收益长期反转与中期惯性现象 • 期间效应 • 孪生股票价格之谜 • 收益率过度波动
2.过度自信（Over-confident）
• 典型研究来自Lichenstein，Fischoff and Philips（1973）的一项实验。他们问人们一 些简单的问题，发现人们倾向于高估自己答案 的准确率。
• Lichenstein，Fischoff and Philips（1979 ）的另一个实验给出了12支股票的研究报告， 并请实验参与者预测未来的涨跌，结果表明仅 有47%的预测是正确的，而均值置信率却为 65%。
• 股权分立 • 母公司谜团 • 封闭式基金之谜 • ……
2.行为金融学的微观基础 2.1有误判断或理解
过分乐观
定位
过度自信
表征性启发式偏差
认知失调
易获得性偏差
证真偏差
模糊规避
保守偏差
1.过分乐观（over-optimism）
• 人们容易高估自己的能力。
• 由控制幻觉偏差（Illusion of controle bias）和自我归因偏差（Self-attribution bias）所引起。前一种导致人们认为自己 控制局面的能力通常比实际能力大得多； 后者则是人们认为出现理想结果是其能力 使然，而不利结果的出现则与运气不佳相 关。
• 这两种特征是人之处境（human condition）的组成部分——实际上在每种 语言中，有关乐观的形容词一般都是悲观 形容词的5-6倍。
应用
• 个人投资者 • Odean（1998a）分析了10000个折扣式证券
投资（discount brokerage）的帐户数据。 发现个人投资者卖出一种股票而马上买进另外 一种，所表现出的行为方式与过度自信和过分 乐观行为特征预测是相一致的。
• 影响更大的研究来自著名经济学家P.Samuelson ，他在发现Bachelier的研究以后，发表了两篇重 要论文:一是《Rational theory of warrant pricing》,进一步肯定了价格遵循几何布朗运动 ；二是《Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly》，再次强调了价格 的随机性。