麦道夫欺诈案对完善金融监管制度的启示

金融监管

麦道夫欺诈案对完善金融监管制度的启示 毛玲玲

摘 要：2008年12月，美国纳斯达克股票市场公司前董事会主席伯纳德•麦道夫因涉嫌欺诈被捕。这个案件主体与被害人身份特殊，欺诈规模大，延续时间长，对现行金融监管体制造成了巨大冲击，并为我国完善金融监管制度带来新的启示。

关键词：金融监管；麦道夫欺诈案；信息披露

中图分类号：F830.51 文献标识码：A 文章编号：1007-9041-2009(03)-0032-03

收稿日期：2009-02-03作者简介：毛玲玲（1975-），女，浙江人，博士，副教授，供职于华东政法大学。*本文受上海市重点学科（学科编号：S30901）资助。

（华东政法大学，上海　201620）

2008年12月11日，前纳斯达克交易所主席麦道夫因涉嫌欺诈被捕。在以金融监管完善著称的美国市场，麦道夫以 “庞氏骗局”（即用高额回报引诱投资者，同时用后来投资者的资金偿付前期投资者）营造了一个长达20年、高达500亿美元的投资骗局，使一大批具有丰富专业经验的投资者成为受害者。本文试图在金融监管制度的范围内，对该案所引发的启示进行分析。

一、反思美国金融监管体系的不足

在欧美金融市场，政府部门的宏观监管、行业协会的自律监管和交易所的一线监管，构成了三级监管体系。这种三级监管体系本来是市场繁荣所仰仗的制度根基。美国金融市场的运作和监管机制也因此被视为全球的典范。但麦道夫欺诈案的发生，说明日臻完善的制度未能防止恶性事件的发生，金融监管思维亟需更新。

根据各个时期经济发展的特点，美国金融监管在放任与管制之间多次转折。为了鼓励金融创新，美国倡导分权和制约的精神，联邦和各州均有金融监管的权力，多个部门负有监管职责，包括美联储、财政部、证券交易所等近10个机构。

不可否认，上述监管体制曾促进美国金融业繁荣发展。然而，随着金融全球化和金融机构综合化经营的不断推进，金融监管当局实施有效监管不断遇到新的困难。一方面，多头监管的存在，使得各监管机构的职责存在重叠，但没有一个机构负责监管美国金融市场和金融体系，而且对于不同的金融产品，各个部门的监管认识存在分歧，不同部门所采用的监

管标准无法统一。监管体系繁杂，既可能导致监管力量的重叠损耗，又可能导致监管真空地带的出现。另一方面，由于立法中关于监管的规则大多采用的是弹性条款，其具体适用则由司法判例和市场进行细分，这种动态执法的路径虽然使得监管规则得以适应经济社会的发展需要，但无法保证立法应有的前瞻性，监管具有滞后于金融风险与危机的缺陷。纵观美国金融市场法律制度的演变，20世纪30年代以前，金融市场一直受“自由主义”的氛围感染，主要由合同法、诚信以及自律精神共同维系着证券的发行与交易活动。政府不进行行政监管，许多与市场相关的法律尚未成文，只由法院依判例法的精神在实践中不断造法，通过判例给社会树立规则。1929年爆发的危机促使这种局面的改变。1933年美国国会通过《证券法》，次年又通过《证券交易法》，紧接着《公用事业控股公司法》、《信托契约法》、《投资公司法》、《投资顾问法》等接踵而至。安然事件后，美国国会于2002年7月通过了关于公司治理和会计改革的新法案，即《萨班斯-奥克斯利法案》。在此法案之下，公司的管理层将面临更大的诉讼风险。诸如此类，美国各种金融监管法律规则的出台背景总是惊人地相似。这种“自由——危机——监管”的事后立法路径导致监管对于市场变化的反应速度越来越慢。正如报道所言，从《梧桐树协议》到《格拉斯-斯蒂格尔银行法》，再到“安然事件”之后的《萨班斯法案》；大约300年以来，华尔街花在制定市场规则上的时间，几乎和进行交易的时间一样多。但是麦道夫欺诈案的发生，使这些规则瞬间失效。

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二、政府需要确保金融市场的安全

欧美市场主流经济理论认为，政府主要提供社会公共产品，要减少对经济的干预，市场这只“看不见的手”会自动实现资源的最优配置。因此，金融监管立法强调市场自由。由于过去数十年经济的长期繁荣，人们在监管理念上形成了正反馈机制，美国政治界和经济界崇尚市场调控的作用。因此，金融监管法律法规的制定以充分尊重和信任市场为前提。

在亚洲金融危机的震荡之下，亚洲乃至西方的学者警醒于被各种金融创新活动掩盖的种种黑幕与欺诈行径，甚至对1929年大股灾中的种种迹象进行重新类比分析。人们认为，自由市场理论的合理性需要具备一些重要的假设前提，那就是市场信息完全流通，投资者成熟理性。但是，这些假设要素，既使在金融市场发展数百年，金融法律制度相对完善的欧美国家，也未能全部具备。因此，政府监管论者认为，在信奉市场自由的同时，需要对金融领域可能会衍生欺诈的空间设置安全边界，由政府履行监管职责。

在现实中，政府监管由于信息不对称等原因，无法尽善尽美。在麦道夫欺诈案中，其案发原因不是来源于监管执法部门的常规稽查，而是麦道夫儿子的“大义灭亲”之举。联邦调查机构在调查中发现，麦道夫公司除了股票经纪和投资顾问业务之外，还运营一个资金管理部门，该部门的客户可能就包括了欺诈案中所涉及的对冲基金等，而这项业务从来没有按照监管部门的要求进行注册。而且，自2006年９月麦道夫注册了投资顾问业务以来，美国证券交易委员会（以下简称SEC）从未按惯例检查过其账目。事实上，作为美国联邦政府监管证券法规实施的机构，SEC完全可以更早发现麦道夫的骗局。早在1992年，麦道夫就因卷入一桩非法证券交易案受到监管部门的调查，不过当时调查结果认为不存在“不正当行为”。2005年，SEC对麦道夫的公司进行审查时发现了三起违规操作，2007年又进行了一次审查，但是均未对SEC提请采取法律行动。在过去10多年间，有人不断向SEC举报麦道夫，但都没有促成对其的调查。

由此可见，在金融市场中，市场行为与政府行为并不存在先验的真理性比例标准，究竟谁应占据主导地位，与该国市场的发展阶段、历史文化、经济状况有密切的关系。关键是要权衡“市场失灵”和“政府失灵”的成本，发挥市场和政府各自的优势。麦道夫欺诈案虽然显示了政府监管的缺陷与漏洞，但并不意味着可以废除或取消监管，而是需要改变监管的行为与方式，以完善的制度来提高监管的有效性。譬如，正视监管部门的人力不足问题，为稽查部门配备充裕的人员；加强专业知识的培训，提高监管部门人员的素质；加强内部权力的制衡与监督，避免权力与资本的寻租交易等。

三、完善信息披露制度是防范欺诈的关键

金融市场是投资与投机并存的市场，信息是决定市场价格的重要要素。而在一个不可能完全完善的市场中，信息不对称是金融市场中的基本常态。因此，市场监管制度的前提往往是确立强有力的信息披露制度，使投资者获得知情权。如果听任信息披露违规，市场的公信力将被不断削弱。因而，信息披露法律制度成为英美等成熟市场国家证券法律的核心与基石，世界各国金融市场无不对其备加推崇。

在麦道夫欺诈案中，麦道夫庞氏骗术的得逞，也证明了信息披露制度虽然日趋完善，却未得到投资者和监管层的充分重视。联邦调查局的起诉书显示，麦道夫公司的资产管理部门和交易部门分别在不同楼层办公，麦道夫对公司财务状况一直秘而不宣，而投资顾问业务的所有账目、文件都被麦道夫“锁在保险箱里”。根据证券法律法规，完全、真实、明白无误的信息披露，是证券法律的基本原则，获得充分的信息也是投资者的基本权利。2008年1月上报的数据显示，麦道夫所营运的咨询业务的规模高达171亿美元，而如此庞大的投资额都是被麦道夫的月增长1％-2％、十几年直线上升的高赢利吸引过来的。至于为什么在经济不景气时期，做到逆市扩张，麦道夫仅仅用“内部消息”来解释。由于信息在证券价格形成中的决定性作用，证券市场是信息的博弈市场，投资者希望凭借信息优势获得商业先机。通过营造神秘氛围，麦道夫利用人们的投机心理，欺骗了众多欧美机构投资者，甚至包括很多对冲基金管理者、专业投资人士。

因此，信息披露制度的理论基础是强制性的信息披露能在相当程度上解决证券市场中的逆向选择问题，从而纠正证券偏差，最终促进资本的有效配置。真实、充分、及时地披露相关信息是投资者进行理性投资决策的先决条件。但一些投资者希望能够获得市场信息，却不期然成了孕育欺诈的秘密温床。麦道夫欺诈案启示人们，坚持信息披露制度，并非仅仅是立法者的职责，更应深入投资者之心，并应建立相应的制度，使之得到律师事务所、会计师事务所、证券评级机构等中间力量的配合与支持。

四、对我国完善金融监管的启示

次贷危机与麦道夫欺诈案，使美国金融监管体系受到质疑。而麦道夫欺诈案历时长达20年，其间有许多次可能会使麦道夫并不高明的庞氏骗局受到查处，