麦道夫欺诈案对完善金融监管制度的启示

金融监管
麦道夫欺诈案对完善金融监管制度的启示 毛玲玲
摘 要：2008年12月，美国纳斯达克股票市场公司前董事会主席伯纳德•麦道夫因涉嫌欺诈被捕。

这个案件主体与被害人身份特殊，欺诈规模大，延续时间长，对现行金融监管体制造成了巨大冲击，并为我国完善金融监管制度带来新的启示。

关键词：金融监管；麦道夫欺诈案；信息披露
中图分类号：F830.51 文献标识码：A 文章编号：1007-9041-2009(03)-0032-03
收稿日期：2009-02-03作者简介：毛玲玲（1975-），女，浙江人，博士，副教授，供职于华东政法大学。

*本文受上海市重点学科（学科编号：S30901）资助。

（华东政法大学，上海　201620）
2008年12月11日，前纳斯达克交易所主席麦道夫因涉嫌欺诈被捕。

在以金融监管完善著称的美国市场，麦道夫以 “庞氏骗局”（即用高额回报引诱投资者，同时用后来投资者的资金偿付前期投资者）营造了一个长达20年、高达500亿美元的投资骗局，使一大批具有丰富专业经验的投资者成为受害者。

本文试图在金融监管制度的范围内，对该案所引发的启示进行分析。

一、反思美国金融监管体系的不足
在欧美金融市场，政府部门的宏观监管、行业协会的自律监管和交易所的一线监管，构成了三级监管体系。

这种三级监管体系本来是市场繁荣所仰仗的制度根基。

美国金融市场的运作和监管机制也因此被视为全球的典范。

但麦道夫欺诈案的发生，说明日臻完善的制度未能防止恶性事件的发生，金融监管思维亟需更新。

根据各个时期经济发展的特点，美国金融监管在放任与管制之间多次转折。

为了鼓励金融创新，美国倡导分权和制约的精神，联邦和各州均有金融监管的权力，多个部门负有监管职责，包括美联储、财政部、证券交易所等近10个机构。

不可否认，上述监管体制曾促进美国金融业繁荣发展。

然而，随着金融全球化和金融机构综合化经营的不断推进，金融监管当局实施有效监管不断遇到新的困难。

一方面，多头监管的存在，使得各监管机构的职责存在重叠，但没有一个机构负责监管美国金融市场和金融体系，而且对于不同的金融产品，各个部门的监管认识存在分歧，不同部门所采用的监
管标准无法统一。

监管体系繁杂，既可能导致监管力量的重叠损耗，又可能导致监管真空地带的出现。

另一方面，由于立法中关于监管的规则大多采用的是弹性条款，其具体适用则由司法判例和市场进行细分，这种动态执法的路径虽然使得监管规则得以适应经济社会的发展需要，但无法保证立法应有的前瞻性，监管具有滞后于金融风险与危机的缺陷。

纵观美国金融市场法律制度的演变，20世纪30年代以前，金融市场一直受“自由主义”的氛围感染，主要由合同法、诚信以及自律精神共同维系着证券的发行与交易活动。

政府不进行行政监管，许多与市场相关的法律尚未成文，只由法院依判例法的精神在实践中不断造法，通过判例给社会树立规则。

1929年爆发的危机促使这种局面的改变。

1933年美国国会通过《证券法》，次年又通过《证券交易法》，紧接着《公用事业控股公司法》、《信托契约法》、《投资公司法》、《投资顾问法》等接踵而至。

安然事件后，美国国会于2002年7月通过了关于公司治理和会计改革的新法案，即《萨班斯-奥克斯利法案》。

在此法案之下，公司的管理层将面临更大的诉讼风险。

诸如此类，美国各种金融监管法律规则的出台背景总是惊人地相似。

这种“自由——危机——监管”的事后立法路径导致监管对于市场变化的反应速度越来越慢。

正如报道所言，从《梧桐树协议》到《格拉斯-斯蒂格尔银行法》，再到“安然事件”之后的《萨班斯法案》；大约300年以来，华尔街花在制定市场规则上的时间，几乎和进行交易的时间一样多。

但是麦道夫欺诈案的发生，使这些规则瞬间失效。

*
二、政府需要确保金融市场的安全
欧美市场主流经济理论认为，政府主要提供社会公共产品，要减少对经济的干预，市场这只“看不见的手”会自动实现资源的最优配置。

因此，金融监管立法强调市场自由。

由于过去数十年经济的长期繁荣，人们在监管理念上形成了正反馈机制，美国政治界和经济界崇尚市场调控的作用。

因此，金融监管法律法规的制定以充分尊重和信任市场为前提。

在亚洲金融危机的震荡之下，亚洲乃至西方的学者警醒于被各种金融创新活动掩盖的种种黑幕与欺诈行径，甚至对1929年大股灾中的种种迹象进行重新类比分析。

人们认为，自由市场理论的合理性需要具备一些重要的假设前提，那就是市场信息完全流通，投资者成熟理性。

但是，这些假设要素，既使在金融市场发展数百年，金融法律制度相对完善的欧美国家，也未能全部具备。

因此，政府监管论者认为，在信奉市场自由的同时，需要对金融领域可能会衍生欺诈的空间设置安全边界，由政府履行监管职责。

在现实中，政府监管由于信息不对称等原因，无法尽善尽美。

在麦道夫欺诈案中，其案发原因不是来源于监管执法部门的常规稽查，而是麦道夫儿子的“大义灭亲”之举。

联邦调查机构在调查中发现，麦道夫公司除了股票经纪和投资顾问业务之外，还运营一个资金管理部门，该部门的客户可能就包括了欺诈案中所涉及的对冲基金等，而这项业务从来没有按照监管部门的要求进行注册。

而且，自2006年９月麦道夫注册了投资顾问业务以来，美国证券交易委员会（以下简称SEC）从未按惯例检查过其账目。

事实上，作为美国联邦政府监管证券法规实施的机构，SEC完全可以更早发现麦道夫的骗局。

早在1992年，麦道夫就因卷入一桩非法证券交易案受到监管部门的调查，不过当时调查结果认为不存在“不正当行为”。

2005年，SEC对麦道夫的公司进行审查时发现了三起违规操作，2007年又进行了一次审查，但是均未对SEC提请采取法律行动。

在过去10多年间，有人不断向SEC举报麦道夫，但都没有促成对其的调查。

由此可见，在金融市场中，市场行为与政府行为并不存在先验的真理性比例标准，究竟谁应占据主导地位，与该国市场的发展阶段、历史文化、经济状况有密切的关系。

关键是要权衡“市场失灵”和“政府失灵”的成本，发挥市场和政府各自的优势。

麦道夫欺诈案虽然显示了政府监管的缺陷与漏洞，但并不意味着可以废除或取消监管，而是需要改变监管的行为与方式，以完善的制度来提高监管的有效性。

譬如，正视监管部门的人力不足问题，为稽查部门配备充裕的人员；加强专业知识的培训，提高监管部门人员的素质；加强内部权力的制衡与监督，避免权力与资本的寻租交易等。

三、完善信息披露制度是防范欺诈的关键
金融市场是投资与投机并存的市场，信息是决定市场价格的重要要素。

而在一个不可能完全完善的市场中，信息不对称是金融市场中的基本常态。

因此，市场监管制度的前提往往是确立强有力的信息披露制度，使投资者获得知情权。

如果听任信息披露违规，市场的公信力将被不断削弱。

因而，信息披露法律制度成为英美等成熟市场国家证券法律的核心与基石，世界各国金融市场无不对其备加推崇。

在麦道夫欺诈案中，麦道夫庞氏骗术的得逞，也证明了信息披露制度虽然日趋完善，却未得到投资者和监管层的充分重视。

联邦调查局的起诉书显示，麦道夫公司的资产管理部门和交易部门分别在不同楼层办公，麦道夫对公司财务状况一直秘而不宣，而投资顾问业务的所有账目、文件都被麦道夫“锁在保险箱里”。

根据证券法律法规，完全、真实、明白无误的信息披露，是证券法律的基本原则，获得充分的信息也是投资者的基本权利。

2008年1月上报的数据显示，麦道夫所营运的咨询业务的规模高达171亿美元，而如此庞大的投资额都是被麦道夫的月增长1％-2％、十几年直线上升的高赢利吸引过来的。

至于为什么在经济不景气时期，做到逆市扩张，麦道夫仅仅用“内部消息”来解释。

由于信息在证券价格形成中的决定性作用，证券市场是信息的博弈市场，投资者希望凭借信息优势获得商业先机。

通过营造神秘氛围，麦道夫利用人们的投机心理，欺骗了众多欧美机构投资者，甚至包括很多对冲基金管理者、专业投资人士。

因此，信息披露制度的理论基础是强制性的信息披露能在相当程度上解决证券市场中的逆向选择问题，从而纠正证券偏差，最终促进资本的有效配置。

真实、充分、及时地披露相关信息是投资者进行理性投资决策的先决条件。

但一些投资者希望能够获得市场信息，却不期然成了孕育欺诈的秘密温床。

麦道夫欺诈案启示人们，坚持信息披露制度，并非仅仅是立法者的职责，更应深入投资者之心，并应建立相应的制度，使之得到律师事务所、会计师事务所、证券评级机构等中间力量的配合与支持。

四、对我国完善金融监管的启示
次贷危机与麦道夫欺诈案，使美国金融监管体系受到质疑。

而麦道夫欺诈案历时长达20年，其间有许多次可能会使麦道夫并不高明的庞氏骗局受到查处，
但由于信奉自由市场的美国监管层放松警惕，从而错失良机。

SEC的起诉书指出，麦道夫捏造了投资收益来吸引投资者，并用后来的投资者的资金支付先前投资者的钱，直到次贷危机恶化，资金链出现断裂，才无法继续下去。

据报道，麦道夫案所造成的损失可能高达500亿美元，而其管理的投资公司资产只有171亿美元。

麦道夫案的受害者虽然连锁反应相对较小，大型银行主要是将客户介绍到麦道夫投资公司，其直接损失也许并不会太大，但是其负面影响不容忽视。

更重要的是麦道夫欺诈案对于投资者心理层面的影响难以确定，一旦对投资基金的信心因此崩溃，其引发的赎回潮将使危机恶化，对证券投资基金业的打击也许是致命的。

在金融监管上，由于美国政府只监管商业银行和保险机构，对对冲基金、私人股权投资基金等没有有效监管。

麦道夫欺诈案使西方自由放任的金融监管受到严峻挑战。

美国乃至全球的金融监管理念和具体措施，不得不进行改革。

其中，具有潜在意义的，无疑是加强政府的有效监管。

自金融危机以来，美国政府部门不断思考应对危机的整体方略与措施。

在2008年4月初美国财政部长保尔森公布的一份改革计划中，有三大重点预示了市场监管格局的重构：一是美联储权力的扩大。

根据改革方案，美联储除监管商业银行外，还将有权监管投资银行、对冲基金等其他金融机构。

美联储被赋予监管整个金融系统的权力，并在必要时采取相关行动，以确保整体金融市场的稳定，这将是联邦政府的监管部门首次对非银行金融机构实行监管。

其目的就是要整合强化金融监管，防范可能的金融风险。

二是整合监管机构。

美国证券交易委员会和商品期货交易委员会将合并为一个机构，美国储蓄管理局并入美国财政部金融局。

三是建立新的联邦监管机构。

在财政部成立一个全国性保险业监管办公室，改变目前保险业由各州自行监管的局面。

美国监管理念的变化，值得我国借鉴。

我国长期以来一直在思考金融监管是否实行市场化。

自确立社会主义市场经济体制以来，资本市场作为市场经济中最体现市场原则的部分，应尽量减少行政管制和政府干预，但是，如何平衡金融创新与金融安全的关系一直以来是个难题。

再者，我国金融法律制度的演进过程受到亚洲金融危机的重大影响，金融立法一度采用了窄口径的方式，金融品种与交易方式的创新受到严格限制，对于偏离国家金融监管范围的违规活动追究相应法律责任，甚至辅之以重刑制裁，譬如，我国刑法对于民间融资行为，进行了较宽范围的入罪处理。

在实践中因变相融资获罪的，近年层出不穷。

这种管控思路对于避免和控制风险，保障金融秩序的稳定发展，在一定程度上起到了积极的作用。

但是，在经济全球化的大背景下，封闭式的严密监控无疑扼制了金融活力，导致金融品种不足，金融活动方式单一，资本市场发育不成熟。

这种状态在社会转轨时期，一方面会衍生出诸多潜规则，削弱金融法律法规的权威性和实效性，并伴生监管权力人员或政府人士的腐败寻租行为，侵蚀市场公正性基石；另一方面，多变的行政措施在市场适应性方面有所欠缺。

它破坏了参与方对证券市场的合理预期，挫伤了其市场参与热情，而且间接激励了市场参与者通过“打擦边球”或在其他灰色领域内从事交易的行为。

因为缺乏明确的规则，这些行为蕴藏着巨大的金融风险而被认为是违法犯罪。

金融监管体制衍生出犯罪行为，是不可回避的制度成本。

由于金融管制传统，我国金融市场的市场化颇受束缚，因此在研究和探讨金融监管的制度框架时，一度出现矫枉过正的现象，有人认为，只有信任市场这只“看不见的手”，目前的种种金融困境才能迎刃而解。

这种自由市场思潮，一度受到众人推崇，也对推动一些具体制度的改变起到作用。

但是，美国金融危机以及麦道夫欺诈案表明，这种倡导完全市场的理论难免无所适从。

政府监管会抵消市场效率，自由市场又可能会放任风险膨胀。

两者的微小缺陷都会在金融市场的放大效应下凸显，影响经济的健康稳定发展。

监管还是市场，似乎都是一个问题，那么，应该如何抉择呢？
追溯金融发展史，没有一种制度是完美无缺的。

人们能做的，只能是吸取经验，适时完善制度。

麦道夫欺诈案的发生，美国监管层须穷源竟委，谋划应对之策。

对于中国来说，当然也有多处教训值得总结。

譬如，金融监管应采用务实态度，要强化功能监管；建立完善统一的监管标准，清除监管真空地带；重视监管部门“人力不足”的现实，加强事前监管和日常监管，发挥综合监管体系的作用。

此外，明确各监管机构的部门职责、加强各部门的配合与协调也尤为必要。

在金融市场全球化、金融创新和衍生产品日益复杂的今天，传统金融市场之间的界限日趋模糊，跨部门的监管协调和监管合作显得更加重要。

参考文献
[1]李东方. 证券监管法律制度研究[M]. 北京大学出版社, 2002.
[2]张忠辉. 金融监管法论[M]. 法律出版社, 1989.
[3]齐斌. 证券市场信息披露法律监管[M]. 法律出版社, 2000.
（下转第48页▲▲）
结构模型是反映潜变量之间关系的方程。

根据上述所确定的潜变量，以及相关的理论和经验，可以确定潜变量之间的关系，再利用路径图直观地表示各个潜变量的关系走向，就能设定结构模型。

由路径图可以写出结构模型的形式。

若以ηi（i=1，2，...，9）表示模型的潜在内生变量，分别为顾客预期质量、顾客感知质量、顾客感知价值、顾客满意、企业声誉、顾客忠诚、员工工作满意、员工忠诚以及企业绩效；ξi（i=1，2， (5)
表示模型的潜在外生变量，分别为品牌形象、个人特征、行业工作环境、社会工作环境以及组织内工作环境，可以得出结构模型。

模型的表达式如下：η=B*η+Γ*ξ+ζ
其中，E（η）=0；E（ξ）=0；E（ζ）=0；Cov（ξ，ζ）=0。

在结构模型中，B表示内生变量对内生变量的效应系数矩阵（9×9）；Γ表示外生变量对内生变量的效应系数矩阵（9×5）；ζ是残存项向量，是一个9×1矩阵。

测量模型：X=Λxξ+σ，Y=Λyη+ε
其中，E（σ）=0；E（ε）=0；ε与η不相关，ξ与σ不相关。

X代表外生观测变量构成的向量，是一个11×1矩阵；Y代表内生观测变量构成的向量，是一个28×1矩阵；Λx表示X对ξ的回归系数；Λy表示Y对η的回归系数；σ表示外生变量X的测量误差组成的向量，为一个11×1矩阵；ε表示内生变量Y的测量误差组成的向量，为一个28×1矩阵。

在实际运用中，可以通过设计问卷采集原始数据，并通过统计分析，对数据进行整理后代入上述方程中，计算出各类因素间的相互影响程度，由此分析影响客户忠诚度和员工忠诚度的关键因素。

农信社实施服务管理方案时，就可以针对这些确定的关键因素重点投入资源，从而为提高服务水平提供更优化的方法。

四、结论
目前，激烈的竞争使金融业的利润空间逐步收缩。

为了获取更高的收益，银行的管理必须从粗放走向精细，运用量化和建模方式协助管理是使农信社管理精细化的有效途径。

农信社是我国银行业中管理水平相对落后的群体，但它们在推动农村经济发展中起到了关键作用。

如何提高它们的竞争能力是关系到农村经济平稳发展的重要问题。

对现代金融服务业而言，竞争的关键在于真正赢得顾客，服务水平无疑是争取顾客的核心因素。

笔者认为，通过与其它商业银行的比较，农信社发挥自身优势实施具有地方金融特色的服务管理可以形成自身的核心竞争力。

本文建立的结构方程模型是通过分析与服务利润链相关因素之间的联系，建立数学模型，为农信社提供影响服务管理水平的关键因素。

通过这种量化方法的运用，可以使农信社的经营管理者从复杂的各类因素中分析出重点要素，为决策提供指导性意见。

参考文献
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（责任编辑：曾爱婷；校对：ZA T）
Ｌｅｓｓｏｎｓ　ｔｏ　Ｐｅｒｆｅｃｔｉｎｇ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ　ｆｒｏｍ　Ｍａｄｏｆｆ　Ｆｒａｕｄ
Mao Lingling
（East China University of Political Science and Law, Shanghai, 201620 China）
Abstract：Bernard L. Madoff, the former chairman of the NASDAQ Stock Exchange, was arrested and charged with securities fraud in December 2008. Due to the specialties of its victims, the large scale and the long-lasting period of the fraud, the case has exerted great influence upon the current financial regulation scheme around the world, and would definitely shape some new thoughts on Chinese financial regulation.
Key words：Financial Regulation；Madoff Fraud；Information Disclosure
（特约编辑：黄桂良；校对：GH）（▲▲上接第34页）。