哈工大资本运营课件第3讲公司估价
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，β＝1.5，市场期间上升15％，目前股价13 元，预计兼并收益2元/股. • 市场预期兼并收益=0.3-1.5*0.15=7.5% • 其中：(13-10)/10=30%,为股票增长率 • 1.5*15%为无兼并预期的涨幅 • 无兼并预期下价格=10*(1+1.5*15%)=12.25 • 市场已经预期收益-13-12.25=0.75=7.5%*10
• 7)主要缺陷：
– 实现时间：多久未能预计 – 风险：未计量 – P/E自身缺陷，市场认识错误而确定的PE
值会反映或包含在PE中。 – 整合因素未计入
二、上市公司估值
• 2长期收益分析法：
– 1）基本原理：以资本支出形成股权收益 现金流为计算基础，对收益现金流使用资 本成本率折现。即∑EPSi/(1+r)i
00)=13.33巧合吗？
P/E 16 8
16
二、上市公司价值估计
• 讨论：
– 合并后甲乙股东利益？--收益性、控制权 – 假设合理性讨论：
• 无协同效应？ • 市场会对甲乙给出16倍市盈率？
• 证据：来自于收购市场数据
类型
I II III
目标方PE/收购 收购后PE方程 方PE
[2，+∞） OPE=7.75+0.41CPE [0.5，2) OPE=-2.09+1.15CPE
– (4)示例：假设甲公司对乙公司收购，形成甲乙公司， 不存在协同效应，等价换股方式完成，收购前数据：
公司 甲 乙
收益 100 50 股数 1000 500 EPS 0.1 0.1
P
1.6 0.8
P/E 16 8
甲乙
150 1250 0.12 1.92 16
二、上市公司价值估计
• 讨论：出价上限，此时乙股溢 公司 甲 乙 甲乙 价？
收益水平高低，据此，可以根据收益确定资本项目价 值，即资本价值等于其收益本金化的数值。
– (3)收益水平确定：
• 市场会依据项目状态(发展潜力、增长能力、获得现金能力) 对公司支付不同水平的市盈率（其倒数的经济意义？）。
• 历史市盈率： • 未来市盈率：
二、上市公司价值估计
• 1.短期分析法—P/E比率分析法
– 2）个体差异：收购者要求回报水平、能 够接受风险、肯接受风险不同，综合表现 在选用不同的资本成本即折现率上。--重 点：体会折现率
二、上市公司估值
• 2长期收益分析法： • 3）方法应用：
– 预计双方及合并后收益、增长趋势r
• A: EPSAi=EPSA0(1+rA)i • B: EPSBi=EPSB0(1+rB)i • AB: EPSABi=EPSAi+ EPSBi
引言
• 交易实质—资产交易 • 影响交易的因素—所有交易
– 买方：买方还价能力、资金实力、获得判断信息的恰 当性等等；
– 卖方：讨价能力、对客户需求判断、客户偏好判断、 经营策略、资产状态、市场比价信息、信誉等等；
• 股权交易优势
– 公众公司：操作优势、信息优势 – 非公众公司：沟通优势、法规限制
一、影响交易价格的因素
(0, 0.5) OPE=1.05+1.06CPE
二、上市公司价值估计
• 讨论：
– 前例数据代入,则， OPE=16.31 – 即：1.6(合并前值)1.92(假设值)1.96(理论值)
;0.80.910.98
• 结论：协同效应出现在并购后年份里，市场给与 事前反映—有效性
类型
I II III
目标方PE/收购 收购后PE方程 方PE
– 收益改进潜力：增加收入、节约成 本
– 收益持续性估计 – 实施估值
二、上市公司估值
• 6)估值举例：目标公司
并购前 并购后预期
收入
45000
48000
减：销售成本4100043600来自管理费用2550
2600
财务费用
300
300
子公司亏损
150
0
所得税
300
450
净利润
700
1050
二、上市公司估值
• 1.价值及其波动性
– 价值水平 – 价值的波动性
• 2.资源质量及配合关系 • 3.资源利用效率 • 4.盈利预期 • 5.经营策略 • 6.社会环境 • 7.购买者需求属性
• …….
二、上市公司价值估计
• （一）收益分析法---内在价值法 • 1.短期分析法—P/E比率分析法
– (1)市盈率经济含义:回收期、与增长预期相关 – (2)原理：资本会实现收益，一个资本价值大小决定了
• 还价下限：
收益 100 50 150
• 150/(1000+x)*16*x≥500*0.8 股数 1000 500 1250 • x ≥200,即2.5乙换1甲
• 合并后市盈率下降下限？ EPS 0.1 0.1 0.12
• 1.6/0.12=13.33？
P
1.6 0.8 1.92
• (16*1000+8*500)/(1000+5
– 计算合并后一段时期内收益现值：资本风 险补偿率Rab PV(EPSAB)=∑[EPSABi/(1+rAB)i]
– 选用适当PE值对收益现值本金化
• 本质上PV(EPSAB)仍然是收益，选用PE值5， 7，15
二、上市公司估值
• 2长期收益分析法： • 4）注意事项：
– 剔出非常项目，以保证持续性 – 会计政策可能改变； – 可以分阶段估计
[2,+∞) OPE=7.75+0.41CPE
[0.5,2) OPE=-2.09+1.15CPE
(0, 0.5) OPE=1.05+1.06CPE
二、上市公司估值
• (5)估值步骤
– 目标公司历史业绩及趋势：相应的 会计政策、税务政策以及特别项目 ，确认收益水平
– 注意市盈率水平选取：数据历史性 、经济周期性
二、上市公司估值
• (二)市场模型法 • (1)原理:目标公司收益现值大于收购资
本支出(即收购成本)，收购即具有经济 性，否则，收购不可行。表示为：
兼并收益-市场已经预期收益〉0
• (2)因素：目标公司收益、收购价格
二、上市公司估值
• (二)市场模型法 • (3)应用示例：目标公司六个月前市价10元
• 6)估值举例：目标公司
项目
数值
普通股东净利润
1050
未来收益本金化1050*12
12600
加：出售亏损资公司
900
出售闲置资产净回收
400
债务减免获利
100
减： 新增投资
500
公司价值
13500
每股出价（普通股数2000，上限）
6.75
• 大于目前市价：12*700/2000=4.2
二、上市公司估值
• 7)主要缺陷：
– 实现时间：多久未能预计 – 风险：未计量 – P/E自身缺陷，市场认识错误而确定的PE
值会反映或包含在PE中。 – 整合因素未计入
二、上市公司估值
• 2长期收益分析法：
– 1）基本原理：以资本支出形成股权收益 现金流为计算基础，对收益现金流使用资 本成本率折现。即∑EPSi/(1+r)i
00)=13.33巧合吗？
P/E 16 8
16
二、上市公司价值估计
• 讨论：
– 合并后甲乙股东利益？--收益性、控制权 – 假设合理性讨论：
• 无协同效应？ • 市场会对甲乙给出16倍市盈率？
• 证据：来自于收购市场数据
类型
I II III
目标方PE/收购 收购后PE方程 方PE
[2，+∞） OPE=7.75+0.41CPE [0.5，2) OPE=-2.09+1.15CPE
– (4)示例：假设甲公司对乙公司收购，形成甲乙公司， 不存在协同效应，等价换股方式完成，收购前数据：
公司 甲 乙
收益 100 50 股数 1000 500 EPS 0.1 0.1
P
1.6 0.8
P/E 16 8
甲乙
150 1250 0.12 1.92 16
二、上市公司价值估计
• 讨论：出价上限，此时乙股溢 公司 甲 乙 甲乙 价？
收益水平高低，据此，可以根据收益确定资本项目价 值，即资本价值等于其收益本金化的数值。
– (3)收益水平确定：
• 市场会依据项目状态(发展潜力、增长能力、获得现金能力) 对公司支付不同水平的市盈率（其倒数的经济意义？）。
• 历史市盈率： • 未来市盈率：
二、上市公司价值估计
• 1.短期分析法—P/E比率分析法
– 2）个体差异：收购者要求回报水平、能 够接受风险、肯接受风险不同，综合表现 在选用不同的资本成本即折现率上。--重 点：体会折现率
二、上市公司估值
• 2长期收益分析法： • 3）方法应用：
– 预计双方及合并后收益、增长趋势r
• A: EPSAi=EPSA0(1+rA)i • B: EPSBi=EPSB0(1+rB)i • AB: EPSABi=EPSAi+ EPSBi
引言
• 交易实质—资产交易 • 影响交易的因素—所有交易
– 买方：买方还价能力、资金实力、获得判断信息的恰 当性等等；
– 卖方：讨价能力、对客户需求判断、客户偏好判断、 经营策略、资产状态、市场比价信息、信誉等等；
• 股权交易优势
– 公众公司：操作优势、信息优势 – 非公众公司：沟通优势、法规限制
一、影响交易价格的因素
(0, 0.5) OPE=1.05+1.06CPE
二、上市公司价值估计
• 讨论：
– 前例数据代入,则， OPE=16.31 – 即：1.6(合并前值)1.92(假设值)1.96(理论值)
;0.80.910.98
• 结论：协同效应出现在并购后年份里，市场给与 事前反映—有效性
类型
I II III
目标方PE/收购 收购后PE方程 方PE
– 收益改进潜力：增加收入、节约成 本
– 收益持续性估计 – 实施估值
二、上市公司估值
• 6)估值举例：目标公司
并购前 并购后预期
收入
45000
48000
减：销售成本4100043600来自管理费用2550
2600
财务费用
300
300
子公司亏损
150
0
所得税
300
450
净利润
700
1050
二、上市公司估值
• 1.价值及其波动性
– 价值水平 – 价值的波动性
• 2.资源质量及配合关系 • 3.资源利用效率 • 4.盈利预期 • 5.经营策略 • 6.社会环境 • 7.购买者需求属性
• …….
二、上市公司价值估计
• （一）收益分析法---内在价值法 • 1.短期分析法—P/E比率分析法
– (1)市盈率经济含义:回收期、与增长预期相关 – (2)原理：资本会实现收益，一个资本价值大小决定了
• 还价下限：
收益 100 50 150
• 150/(1000+x)*16*x≥500*0.8 股数 1000 500 1250 • x ≥200,即2.5乙换1甲
• 合并后市盈率下降下限？ EPS 0.1 0.1 0.12
• 1.6/0.12=13.33？
P
1.6 0.8 1.92
• (16*1000+8*500)/(1000+5
– 计算合并后一段时期内收益现值：资本风 险补偿率Rab PV(EPSAB)=∑[EPSABi/(1+rAB)i]
– 选用适当PE值对收益现值本金化
• 本质上PV(EPSAB)仍然是收益，选用PE值5， 7，15
二、上市公司估值
• 2长期收益分析法： • 4）注意事项：
– 剔出非常项目，以保证持续性 – 会计政策可能改变； – 可以分阶段估计
[2,+∞) OPE=7.75+0.41CPE
[0.5,2) OPE=-2.09+1.15CPE
(0, 0.5) OPE=1.05+1.06CPE
二、上市公司估值
• (5)估值步骤
– 目标公司历史业绩及趋势：相应的 会计政策、税务政策以及特别项目 ，确认收益水平
– 注意市盈率水平选取：数据历史性 、经济周期性
二、上市公司估值
• (二)市场模型法 • (1)原理:目标公司收益现值大于收购资
本支出(即收购成本)，收购即具有经济 性，否则，收购不可行。表示为：
兼并收益-市场已经预期收益〉0
• (2)因素：目标公司收益、收购价格
二、上市公司估值
• (二)市场模型法 • (3)应用示例：目标公司六个月前市价10元
• 6)估值举例：目标公司
项目
数值
普通股东净利润
1050
未来收益本金化1050*12
12600
加：出售亏损资公司
900
出售闲置资产净回收
400
债务减免获利
100
减： 新增投资
500
公司价值
13500
每股出价（普通股数2000，上限）
6.75
• 大于目前市价：12*700/2000=4.2
二、上市公司估值