货币危机理论

金融危机理论的概述
20世纪多次金融危机使社会经济蒙受了巨大损失,相应的研究催生了金融危机理论。

金融危机理论呈现为经济金融视角→货币金融视角→技术金融视角的研究进程,折射出研究者从理论解释到防范危机的愿望。

1997年7月，亚洲金融危机爆发。

因为资本账户的高度管制，亚洲金融危机没有传染到我国的金融市场，对其稳定性没有造成重大影响。

这并不意味着中国的金融体系具有良好的稳定性；更为合理的解释是，因为没有参加比赛(国内金融市场与国际市场的人为割裂)，所以没有输掉比赛(国内金融稳定性未受重大打击)。

然而，时过境迁，这种侥幸或运气恐怕难以为继：第一，我国已经滞后于整体经济改革的金融改革已经提速，长期积累的隐性金融风险开始显性化，并释放其积累已久的破坏能量；第二，由中国加入WTO导入的金融开放，在建立国内金融市场与国际市场的联系的同时，也为国际投机商的攻击和国际金融动荡的传染提供了可能的通道，并由此可能触发国内金融危机。

金融危机的种类
《新帕尔格雷夫经济学大辞典》将金融危机定义为“全部或部分金融指标——短期利率、资产(证券、房地产、土地)价格、商业破产数和金融机构倒闭数——的急剧、短暂的和超周期的恶化”。

根据IMF在《世界经济展望1998》中的分类，金融危机大致可以分为以下四大类：
(1)货币危机(Currency Crises)。

当某种货币的汇率受到投机性袭击时，该货币出现持续性贬值，或迫使当局扩大外汇储备，大幅度地提高利率。

(2)银行业危机(Banking Crises)。

银行不能如期偿付债务，或迫使政府出面，提供大规模援助，以避免违约现象的发生，一家银行的危机发展到一定程度，可能波及其他银行，从而引起整个银行系统的危机。

(3)外债危机(Foreign Debt Crises)。

一国内的支付系统严重混乱，不能按期偿付所欠外债，不管是主权债还是私人债等。

(4)系统性金融危机(Systematic Financial Crises)。

可以称为“全面金融危机”，是指主要的金融领域都出现严重混乱，如货币危机、银行业危机、外债危机的同时或相继发生。

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金融危机理论
货币危机理论
货币危机的理论研究开始于2O世纪7O年代后期，有关货币危机的理论也最为成熟，目前已经形成了四代危机模型。

(一)第一代货币危机模型
Paul Krugman在1979年发表的A model of Balance-of-Payments Crises一文中构造了货币危机的最早的理论模型。

第一代货币危机模型认为：扩张性的宏观经济政策导致了巨额财政赤字，为了弥补财政赤字，政府只好增加货币供给量，同时为了维持汇率稳定而不断抛出外汇储备，一旦外汇储备减少到某一临界点时，投机者会对该国货币发起冲击，在短期内将该国外汇储备消耗殆尽，政府要么让汇率浮动，要么让本币贬值，最后，固定汇率制度崩溃，货币危机发生。

许多经济学家后来对其进行了改进和完善，最终形成了第一代货币危机理论。

该理论从一国经济的基本面解释了货币危机的根源在于经济内部均衡和外部均衡的冲突，如果一国外汇储备不够充足，财政赤字的持续货币化会导致固定汇率制度的崩溃并最终引发货币危机。

当宏观经济状况不断恶化时，危机的发生是合理的而且是不可避免的。

它比较成功的解释了20世纪70—80年代的拉美货币危机。

(二)第二代货币危机模型
1992年，英镑危机发生，当时英国不仅拥有大量的外汇储备(德国马克)，而且其财政赤字也未出现与其稳定汇率不和谐的情况。

第一代货币危机理论已无法对其作出合理解释，经济学家开始从其它方面寻找危机发生的原因，逐渐形成第二代货币危机理论。

第二代货币危机模型最具代表性的是由茅瑞斯·奥伯斯法尔德(Maurice Obstfeld)于1994年提出的。

他在寻找危机发生的原因时强调了危机的自我促成(Self—Fulfilling)的性质，引入了博弈论，关注政府与市场交易主体之间的行为博弈。

Obstfeld在其Models of Currency Crises with Self-Fulfilling Features一文中设计了一个博弈模型，说明了动态博弈下自我实现危机模型的特点，并呈现出“多重均衡”性质。

该模型认为：一国政府在制定经济政策时存在多重目标，经济政策的多重目标导致了多重均衡。

因而政府既有捍卫汇率稳定的动机，也有放弃汇率稳定的动机。

在外汇市场上有中央银行和广大的市场投资者，双方根据对方的行为和掌握的对方的信息，不断修正自己的行为选择，这种修正又影响着对方的下一次修正，形成了一种自促成，当公众的预期和信心的偏差不断累积使得维持稳定汇率的成本大于放弃稳定汇率的成本时，中央银行就会选择放弃，从而导致货币危机的发生。

以Obstfeld为代表的学者在强调危机的自我促成时，仍然重视经济基本面的情况，如果一国经济基本面的情况比较好，公众的预期就不会发生大的偏差，就可以避免危机的发生。

与此同时，另一些第二代货币危机模型则认为危机与经济基本面的情况无关，可能纯粹由投机者的攻击导致。

投机者的攻击使市场上的广大投资者的情绪、预期发生了变化，产生“传染效应(contagion efect)” 和“羊群效应(herding behavior)”，推动着危机的爆发，货币危机之所以发生的原因恰恰是因为它们正要发生。

第二代货币危机理论较好地解释了1992年英镑危机，当时英国政府面临着提高就业与维持稳定汇率的两难选择，结果放弃了有浮动的固定汇率制。

(三)第三代货币危机模型
1997年下半年爆发的亚洲金融危机呈现出许多新的特征，这次危机发生之前，亚洲许多国家都创造了经济发展的神话，而且大多实行了金融自由化。

第一二代模型已经无法较好地解释这场金融危机，更难理解的是，这些国家和地区经济(尤以韩国为例)在危机过后很短时期内就实现了经济复苏，某些方面甚至还好于危机之前。

第三代货币危机模型是由麦金农和克鲁格曼首先提出，该模型强调了第一二代模型所忽视的一个重要现象：在发展中国家，普遍存在着道德风险问题。

普遍的道德风险归因于政府对企业和金融机构的隐性担保，以及政府同这些企业和机构的裙带关系。

从而导致了在经济发展过程中的投资膨胀和不谨慎，大量资金流向股票和房地产市场，形成了金融过度(Financial Excess)，导致了经济泡沫。

当泡沫破裂或行将破裂所致的资金外逃，将引发货币危机。

第三代货币危机理论出现较晚，但研究者们普遍认为脆弱的内部经济结构和亲缘政治是导致这场危机的关键所在。

(四)第四代货币危机理论
第四代货币危机模型是在已有的三代成熟的货币危机模型上建立起来的。

该理论认为，如果本国企业部门的外债水平越高，“资产负债表效应”越大，经济出现危机的可能性就越大。

其理论逻辑是：企业持有大量外债导致国外的债权人会悲观地看待这个国家的经济，减少对该国企业的贷款，使其本币贬值，企业的财富下降，从而能申请到的贷款下降，全社会投资规模下降，经济陷入萧条。

第四代危机模型目前尚不成熟，有待进一步完善。

银行业危机理论
(一)弗里德曼(Friedman)的货币政策失误论
弗里德曼的货币政策失误理论认为，因为货币需求函数的相对稳定性，货币供求失衡的根本原因在于货币政策的失误。

并且，这种失误(如突然的通货紧缩)可以使一些轻微的局部的金融问题，通过加剧银行恐慌演变为剧烈的全面的金融动荡。

(二)金融不稳定假说
明斯基(Hyman P．Minsky)对金融内在脆弱性进行了系统分析，提出了“金融不稳定假说”。

他将市场上的借款者分为三类：第一类是“套期保值”型借款者(Hedge-financed Unit)。

这类借款者的预期收入不仅在总量上超过债务额，而且在每一时期内，其现金流入都大于到期债务本息。

第二类是“投机型” 借款者(Speculative-financed Unit)。

这类借款者的预期收入在总量上超过债务额，但在借款后的前一段时期内，其现金流人小于到期债务本息，而在这段时期后的每一时期内，其现金流入大于到期债务本息。

第三类是“蓬齐” 型借款者(Ponzi Unit) 这类借款者在每一时期内，其现金流入都小于到期债务本息，只在最后一期，其收入才足以偿还所有债务本息。

因而他们不断地借新债还旧债，把“后加入者的入伙费充作先来者的投资收益”，以致债务累计越来越多，潜伏的危机越来越大。

在一个经济周期开始时，大多数借款者属于“套期保值”型借款者，当经济从扩张转向收缩时，借款者的赢利能力缩小，逐渐转变成“投机型” 借款者和“蓬齐” 型借款者，金融风险增大。

因而金融体系具有内在的不稳定性，经济发展周期和经济危机不是由外来冲击或是失败性宏观经济政策导致的，而是经济自身发展必经之路。

(三)银行体系关键论
詹姆斯·托宾(Tobin)1981年提出银行体系关键论，其核心思想是：银行体系在金融危机中起着关键作用。

在企业过度负债的经济状态下，经济、金融扩张中积累起来的风险增大并显露出来，银行可能遭受损失，所以银行为了控制风险，必然提高利率减少贷款。

银行的这种行为会使企业投资减少，或引起企业破产，从而直接影响经济发展，或者使企业被迫出售资产以清偿债务，造成资产价格急剧下降。

这种状况会引起极大的连锁反应，震动也极强烈，使本来已经脆弱的金融体系崩溃更快。

托宾认为，在债务——通货紧缩的条件下，“债务人财富的边际支出倾向往往高于负债人”，因为在通货紧缩——货币升值的状况下，债务人不仅出售的资产贬值，而且拥有的资产也贬值。

在债务人预期物价继续走低的情况下，变卖资产还债的倾向必然提前。

(四)“金融恐慌” 理论
戴尔蒙德和荻伯威格（Diamond and Dybvig）认为银行体系脆弱性主要源于存款者对流动性要求的不确定性以及银行的资产较之负债缺乏流动性之间的矛盾。

他们在1983年提出了银行挤兑理论(又称D—D模型)。

其基本思想是：银行的重要功能是将存款人的不具流动性的资产转化为流动性的资产，以短贷长。

实现资产增值，在正常情况下，依据大数定理，所有存款者不会在同一时间取款。

但当经济中发生某些突发事件(如银行破产或经济丑闻)，就会发生银行挤兑。

Chari和Jagannathan进一步指出，一些原本不打算取款的人一旦发现取款队伍变长，也会加入挤兑的队伍，发生金融恐慌。

(五)“道德风险” 理论(Moral Hazard)
麦金农(Ronald Mekinnon)认为，由于存款保险制度的存在，以及政府和金融监管部门在关键时候扮演“最后贷款人” 的角色。

一方面会使银行产生道德风险，从事具有更高风险的投资，增加了存款人受损害的可能性；另一方面，存款者也会不对银行实施监督。

世界银行和IMF对65个国家在1981—1994年间发生的银行危机做的计量测试也表明，在设有存款保险制度的国家，发生危机的概率要高于没有设立存款保险制度的国家。

外债危机理论
(一)欧文·费雪(Owen Fisher)的“债务—通货紧缩”理论
欧文·费雪的“债务—通货紧缩”理论的核心思想是：企业在经济上升时期为追逐利润“过度负债”，当经济陷入衰退时，企业赢利能力减弱，逐渐丧失清偿能力，引起连锁反应，导致货币紧缩，形成恶性循环，金融危机就此爆发。

其传导机制是：企业为清偿债务廉价销售商品一企业存款减少、货币流通速度降低一总体物价水平下降一企业净值减少、债务负担加重、赢利能力下降一企业破产、工人失业一人们丧失信心、
悲观情绪弥漫一人们追求更多的货币储藏、积蓄一名义利率下降、实际利率上升一资金盈余者不愿贷出、资金短缺者不愿借入一通货紧缩。

(二)沃尔芬森(Willfenshen)的“资产价格下降论”
沃尔芬森的资产价格下降理论的核心思想是：由于债务人的过度负债，在银行不愿提供贷款或减少贷款的情况下，被迫降价出售资产，就会造成资产价格的急剧下降。

由此产生两方面的效应：一是资产负债率提高，二是使债务人拥有的财富减少，两者都削弱了债务人的负债承受力，增加了其债务负担。

债务欠得越多资产降价变卖就越多，资产降价变卖越多，资产就越贬值，债务负担就越重。

(三)“综合性国际债务”理论
Suter(1986)从经济周期角度提出的综合性的国家债务理论认为：随着经济的繁荣，国际借贷规模扩张，中心国家(通常是资本充裕的发达国家)的资本为追求更高回报流向资本不足的边缘国家(通常是发展中国家)，边缘国家的投资外债增多；债务的大量积累导致债务国偿债负担的加重，当经济周期进入低谷时，边缘国家赖以还债的初级产品出口的收入下降导致其逐渐丧失偿债能力，最终爆发债务危机。

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金融危机理论的评价
随着金融的发展，金融危机理论已发展成一个完善的理论体系，但其不可避免的会存在以下一些缺陷：
1．引发金融危机的新因素不断出现，金融危机也呈现出新的特点。

理论认识相对实际情况滞后，往往只能对已经发生的金融危机做出事后解释而无法对新情况提出有价值的意见。

2．研究金融危机，目的在于预测、防范或者减小金融危机带来的损失。

而事实证明，金融危机理论在这方面的作用似乎微乎其微，其有用性受到怀疑。

当然，这并不意味着金融危机理论毫无意义，它还会伴随金融发展不断发展完善。

有必要指出的是，由于金融危机的复杂性，各种金融危机理论都存在着片面性，甚至存在彼此矛盾的情况。

如何在我国实际情况下应用发展这些理论才是金融理论研究者和工作者的职责所在。

2002年度国际金融研究观点综述
2002年是我国正式加入WTO后步入五年过渡期的第一年，随着对外开放步伐的加快，对我国金融实现国际接轨的要求更为紧迫，也给金融工作者从理论和实践相结合的角度深入研究和准确地把握国际金融发展的新形式、新动态、新成果提出了新的任务。

一年来，广大理论工作者在探索国际金融理论发展的前沿问题，研究国际货币制度、汇率制度及其选择，改革外汇管理体制和促进外汇市场发展，分析金融自由化、金融全球化条件下的人民币资本帐户可转换、人民币国际化、国际金融监管等问题以及其他方面都取得了令人瞩目的成绩和进展。

一、国际金融理论发展前沿
（一）当前国际金融理论研究的基本特征现代国际金融学的发展主要体现在两个方面：一是主流的微观或宏观经济理论，更多地应用到国际经济的背景中；二是研究者用理论和经验方法更深层次地探讨国际经济的一些古典问题[1]。

随着各国经济的开放和金融全球化的加快，从全球的视角认识国际金融问题已成为必然，从而推动了国际金融理论研究的创新和发展。

并呈现出新的特征：1、将信息经济学引入到国际金融理论研究，博奕论被用于货币危机理论、中央银行外汇市场的干预和国际汇率政策协调等的研究中，并成为汇率理论新兴的发展方向[2]。

2、“混沌模型”、“随机游走模型”、“指数平滑模型”等作为新的方式（工具）被用于对汇率及其变动进行解释和预测中，突破了传统的理论范畴[3]。

3、行为金融学的兴起对传统国际金融理论提出挑战，包括对“理性人”假说提出的质疑以及在此基础上对有效市场假说、现代资产组合理论、资产定价模型提出的挑战；对红利之谜所进行的解释；对货币危机的解析等[4]。

（二）货币危机理论研究的新进展：
对三代货币危机模型研究：克鲁格曼的第一代金融危机模型的重大贡献是用固定汇率制度存在的内生矛盾解释固定汇率制度瓦解的不可避免。

这对矛盾一方为模型的一个重要假设，即一国外汇储备为可耗尽资源，另一方为政府固定汇率的承诺，双方共同作用的结果是：
外汇储备趋向稀缺，外汇的市场价格越来越高，最终耗尽政府的外汇储备，使固定汇率制瓦解。

布雷顿森林体系的崩溃可以用第一代金融危机模型作出最佳的解释，布雷顿森林体制的两组内生矛盾是：美元信心危机与国际清偿力不足的矛盾和美国获得的国际铸币税权与对此权力约束机制缺位的矛盾，两组矛盾最终导致了布雷顿森林体制的崩溃。

1992-1993年，欧洲货币体系以德国马克为锚货币的格子固定汇率制度被打破，英国英镑和意大利里拉的退出而告终的事实，意味着第一代危机模型中“外汇为可耗尽资源”的关键假设不复存在，对此，由Obstfeld提出的第二代金融危机模型从一个新的角度作了诠释：欧洲货币体系危机的原因是成员国政府在比较了维护与放弃固定汇率制的成本后，从自身利益出发选择的结果，模型中，放弃固定汇率制的成本被设定为固定值，维护的成本体现为政府无法选择给经济体带来最小扭曲度的税率和贬值的最佳组合。

基于19978-1998年东南亚金融危机建立的第三代金融危机模型，产生较大影响的有三个：“道德风险”模型，金融脆弱性模型，资产负债表—转移问题模型，前两者捕捉到了东南亚经济体存在的弊病，但未能对危机的三个特征——感染性、转移问题（危机国危机前后经常项目的急剧改变）和资产负债表问题（危机导致的危机国企业资产负债表的深度恶化）作出有效的解释；在资产负债表—转移问题模型解决了这个问题，模型中有三个关键量：投资水平、真实汇率和企业家财富水平，其逻辑线条是：资本注入降低—投资水平降低—本币贬值—企业家财富水平降低—资本流入下降，这一过程是“自我实现”、“自我加强”的，此模型的精髓是对预期的阐释，预期具有外部性，用预期的放大效应和加速效应解释了东南亚金融危机的三个特征。

1[1]
第四代货币危机模型是在已有的三代成熟的货币危机模型上建立起来的，并成为2002年我国国际金融理论界关注的热点。

该理论认为，如果本国的企业部门外债的水平很高，外币的风险头寸越大，“资产负债表效应”越大，经济出现危机的可能性就越大[5]。

考虑到银行为克服信息不对称影响和规避信用风险而要求借款企业提供足额担保这一情况，认为从总量上讲，一个国家的总投资水平就取决于国内企业的财富水平[6]。

其理论逻辑是：企业持有大量外债→国外的债权人会悲观地看待这个国家的经济，减少对这个国家的企业的贷款→其本币贬值→企业的财富下降，从而能申请到的贷款下降→全社会投资规模下降，经济陷入萧条。

第四代危机模型目前的只是雏形，有待进一步完善，对企业的外债累积以及在多大程度上银行的低效率会影响到危机的程度等问题，尚无法在一个动态模型中加以解决[7]。

第四
代危机模型给人们的启示是：现在的货币危机模型正在向泛化发展，不限于事后解释某项特定的危机，而是希望能一般性的解释下一能危机[8]。

（三）新开放经济的宏观经济学——OR模型及其扩展简介新开放经济的宏观经济学（new open-economy macroeconomics）的产生和发展成为国际金融一个新的发展领域和发展方向[9]。

Obstfeld和Rogoff在其论文“再论汇率动态变化”中研究了汇率决定的动态的一般均衡模型（简称OR模型），其分析融入了微观经济基础，名义价格刚性和不完全竞争，成为开辟“新开放经济宏观经济学”时代的重要标志。

从2002年的研究文献看，OR模型受到了我国国际金融理论界的关注和重视，在充分考虑名义价格、偏好、稳定状态的不确定性，金融市场结构等因素影响的基础上，对OR模型经过在实践中的经验运用和修正、扩展。

OR模型的扩展及其最新发展成果表现在以下几个方面：1、注意到在多货币的国际经济中比在单一货币的封闭经济中，名义刚性的可能性更大，以及国内市场分割的必要性，指出了随机的开放经济的宏观经济模型新的方向。

2、建立了劳动力市场名义刚性和外国货币定价条件下的随机开放经济的模型。

3、阐述了几个理论和政策问题，包括不同名义制度下的福利分析。

OR得出了两种福利结果：其一，指出有效约束的货币政策规则重现了弹性价格的均衡，产量对生产率冲击是顺周期变化。

其二，计算了三个不同货币制度下的预期效用，即最优的浮动汇率制度，全球的货币主义和最优的固定汇率制度。

结论是在最优的浮动汇率制度下，预期效用是最大的[10]。

（四）汇率制度理论研究的新成果关于汇率制度理论方面，到2002年为止，在原有的“原罪论”、“害怕浮动论”、“中间制度消失论”的基础上，又提出了“退出战略”理论。

即一个国家应如何退出现有的盯住汇率制度，选择更合理的制度。

其结论是：一个高通胀的国家在实行盯住汇率之后不久就应采用弹性汇率制；退出的时机应选择外汇市场比较平静的时期，或者是有大量资本流入的时机；如果已经出现了危机，属于被动退出，就需要行动迅速，并采取配套措施，防止本币过度贬值[11]。

二．国际货币制度研究
（一）国际收支危机及其传染机制国际收支危机传染，即一国国际收支危机导致另一国国际收支危机的可能性。

当前关于国际收支危机传染的争论主要是传染的机制和渠道等问题。

一般认为国际收支危机的传染方式可以分为三种：1、季风效应，即以发达国家为主。