产业组织理论与资本结构关系研究

产业组织理论与资本结构关系研究
基于产业组织理论的资本结构决策研究是资本结构理论的重要组成部分。

近年来在这一领域的研究中取得了一系列进展。

本文将从产业特征、竞争战略、产业生命周期以及市场利益相关者等方面论述其与资本结构的关系，以期为国内相关研究提供参考。

关键词：资本结构产业组织理论竞争战略
资本结构研究是公司财务理论研究的一个重要方面，自1958年Modigliani 和Miller的开创性论文发表以来，资本结构理论得到了迅速的发展，尤其是20世纪70年代至80年代期间，基于资本市场不完善的研究模型使得对资本结构的研究达到了高峰。

但是这些理论在研究资本结构决策时，往往假定外在产品市场是给定的，不考虑产品市场竞争特性对公司融资行为的影响，其决策的基础也是股东价值最大化。

那公司的资本结构决策与外部产品市场之间是否存在联系呢？20世纪80年代中期以来，国外的研究者已经将产业组织理论和公司财务理论结合在一起形成了战略公司财务的观点。

如1986年，Brander和Lewis在《美国经济评论》上发表了“寡占与财务结构：有限责任效应”一文，首次将产业组织理论和公司财务理论结合在一起，分析了公司资本结构对公司产品市场行为的影响。

产业组织理论是从竞争与垄断的角度研究同一产业内部各企业间的资源配置问题，关于产品市场竞争和资本结构之间互动关系的研究有助于解释不同竞争结构和竞争战略的行业在资本结构方面的差异。

资本结构研究的产业组织分析范式认为，公司的产业特征、产品竞争战略、永续经营战略、产品生命周期和产品市场利益相关者等产业因素与公司资本结构之间有着强烈的互动关系。

因此本文从产业特征、竞争战略、生命周期以及市场利益相关者方面论述其与资本结构的相互关系。

产业特征与资本结构的关系
同行业的企业具有相似的资本结构，不同行业的资本结构差别比较显著，并且具有时间上的稳定性。

（一）产业集中度对资本结构的影响
产业集中度的高低也会影响企业的资本结构，集中化在很大程度上决定了企业的经营行为，并产生市场作用。

产业集中与否的主要区别在于两种不同市场的
存在，即不考虑竞争对手间行为对市场价格影响的市场（完全竞争），与关注竞争对手对企业采取行动作出反映的市场（寡头垄断）。

在完全竞争的市场条件下，在一个集中型产业中，企业可能会以减少债务作为策略竞争的一种追加手段。

因为如果市场竞争激烈，财务杠杆水平低的企业或许会采用掠夺性定价策略，从经济上打击高负债企业，直至将其驱逐出市场，为了抵御竞争对手的掠夺性策略，有发展前景的企业则会以较少的债务融资向外界宣告其市场清偿力和企业实力。

这种策略方法可以抵御竞争对手的掠夺性进攻。

因此在高集中度产业中，财务杠杆低本身就是一项竞争优势因素，特别是在竞争对手之间经营效率无差异时。

另外，根据激励理论和代理模型，产品市场的高度竞争可能会对经理人员起到监督作用，同时这也会减少对杠杆作用的需求。

（二）产业风险状况对资本结构的影响
企业总是在财务风险与经营风险之间作出权衡。

当企业面临的经营风险（包括产业风险）水平较高时，为了使总风险降低，企业可以通过减少债务融资或者增加权益融资的的方式来降低财务风险。

而且因为此时企业存在破产的可能性，债务融资的成本也相对较高；当企业面临的经营风险水平较低时，在保持总风险水平不变的情况下，企业就可以更多采用债权融资的形式，适当利用财务杠杆给股东带来的好处。

竞争战略与资本结构的关系
（一）产品竞争战略对于资本结构的影响
企业的资本结构选择与企业的生产能力投资、研发投资等一样，可以作为向市场发出的一项承诺，用以显示自己在产品市场上的产出战略，以迫使竞争对手改变战略，甚至把对手赶出市场。

产品市场竞争包括产量竞争和价格竞争两种类型。

Brander和Lewis探讨了股东有限责任影响产品市场的竞争策略。

他们建立了两阶段寡头垄断模型，说明在产品市场存在不确定性的条件下，由于债务的有限责任效应，产量竞争类型的公司可以利用债务融资来获得战略优势。

在第一阶段，公司同时选择债务水平。

在第二阶段，公司同时决定产量，由于市场的需求仍然不确定，产量影响公司破产的概率。

债务比率越高，追求股东价值最大化的公司提高产量进行竞争的动机越强，有远见的公司会预期到产品市场条件对财务决策的影响，所以产品市场条件事前就会影响公司资本结构的选择。

后来许多学者拓展了Brander和Lewis的工作。

Glazer进一步从长期考察Brander和Lewis的模型，惩罚性的“触发”战略将使寡头之间的串谋成为可能，厂商有发行长期债券、提高负债水平来加强串谋的动因。

Masksimovic按照股权价值最大化假设修改了Brander和Lewis的模型，并指出：企业的债务能力（即在不破坏串谋的前提下，企业能够实现的最大财务杠杆）和企业面临市场的供给
弹性呈现正相关而和企业的折旧率呈负相关关系。

这些文献都侧重产量竞争的类型。

Showalter将产量竞争延伸到了价格竞争，并指出：公司的最优债务水平选择取决于产品市场中不确定性的类型：成本不确定时，债务将导致行业价格和公司预期利润下降，公司选择不负债；需求不确定时，债务将引起行业价格和公司预期利润上升，公司选择增加战略债务水平。

Schuhmacher分析了生产能力——价格模型中债务对产品竞争的影响。

假设两家垄断厂商在第一阶段选择生产能力，在第二阶段选择价格，公司无法超出生产能力进行生产。

Schuhmacher 认为，是否使用战略债务取决于寡头垄断市场中不确定性的类型：需求不确定时，债务增加将引起公司利润下降，公司应该不负债；成本不确定时，债务增加引起公司利润上升，公司应该增加财务杠杆。

Lyandres探讨了企业的最优财务杠杆率以及债务期限与企业的进攻性经营战略之间的关系。

（二）持续经营战略对于资本结构的影响
企业在进行资本结构的决策时，往往要充分考虑高负债比率可能带来的风险，考虑如何使企业在后续竞争中能够占有竞争优势，有力抵御各种突发事件的影响，实现持续经营。

在一个充分竞争的产业中，高负债比率容易导致企业后续投资能力的不足，还容易导致企业在产品价格战或者营销竞争中的财务承受能力不足，被迫削减资本投资甚至退出。

因此在竞争过程中，企业仅仅依靠经营效率并不能保证其生存下去，只有在具备高效经营效率的同时，拥有充足的财务资源才能长期生存。

产业生命周期与资本结构的关系
产业生命周期是指从初生到衰亡具有阶段性和共同规律性的厂商行为（特别是进入和退出行为）的改变过程。

按照传统的分类方法，整个产业生命周期可以划分为进入期、成长期、成熟期和衰退期。

在整个生命周期过程中，技术的成熟度、产品的成熟度、顾客的忠诚度以及市场容量等都存在较大的差异，销售额和净利润呈现明显的倒Ｕ型曲线。

在产品的演变过程中，尤其是在产品的成长期和成熟期，往往会有不同类型的入侵者在不同的时间做出进入这一产业的选择，使产业的竞争状况发生改变。

通过大量、多部门数据分析和案例分析，人们发现在产品早期需求上升过程中，进入者数量达到一个顶峰；在产品中后期，则会发生较大的退出，从而使总的在位厂商数目下降到一个将长期稳定的水平。

因此，企业要根据自己所处产品生命周期的不同阶段进行资本结构的决策，以适应技术不断变化、产品持续改进和公司进行战略转型的需要。

Bender和Cranfield 在其《Corporate Financial Strategy》一书中指出产业生命周期与企业资本结构决策的互动关系如表1所列。

市场利益相关者与资本结构的关系
在公司资本结构的决策中，除了股东和债权人之外，公司的供应商、代理商、顾客和工人等利益相关者也会发挥一定的影响，将这些利益相关者的行为融入公司融资决策的分析中，可以为公司资本结构决策提供新的解释。

在产品市场竞争过程中必然出现价格战或者营销战，利润和经营现金流入随之下降，负债比率高的企业容易陷入财务危机。

具有谈判地位的供应商、债权人等利益相关者出于自身风险控制的角度可能对企业进行清算，而公司的破产清算会给供应商、顾客、债权人以及工人带来成本。

Titman指出：公司破产清算会给顾客带来成本。

当企业发生财务危机时，顾客预期其所能够享受到的售后服务会大打折扣，如果企业最终破产，那么消费者还要付出代价高昂的转换成本。

而且厂商制造“高质量”产品的激励会随着企业破产风险的增加而递减，债务比率可以起到产品质量的“信号”作用，因此企业在选择高比例的债务融资时，必须考虑由于破产风险增加而给企业顾客带来的潜在影响。

厂商的资本结构并不直接影响厂商的用工需求，然而债务的存在却改善了股东与要素供应商在谈判中的地位处境，例如高杠杆公司的工人在争取劳动合同时具有更强的谈判力，因为当企业进行债务融资时，人力资本一旦消失会导致企业发生破产，因此受杠杆作用影响的企业管理容易被这些工人以怠工来威胁。

另外，杠杆水平还会影响到公司与一些专用性较强的生产资源供应商的谈判力量。

所以，Sarig提出工人或者供应商的谈判力或者联合程度将是影响公司资本结构的一个重要因素。

而且在谈判过程中债务人承担了大部分的谈判失败成本，而从谈判成功中获利甚微，这相当于给了债务人一定的保险，而且杠杆水平越高，保障性越大。

企业价值对股东而言具有买方期权的特征，因此资本结构是厂商在无力承担对利益相关者的相关义务时，与其进行谈判的有力工具。

而且杠杆水平越高，谈判能力越强，从而股东可以通过调整企业的杠杆水平来榨取利益相关者的租金。

考虑到这些成本，股东应该在清算的净收益超过给利益相关者带来的成本时才进行清算，因此在这类情况下，需要借助资本结构的设计，以制定最佳的清算决策。

关于产业组织理论与资本结构决策相互之间关系的理论研究比较丰富，而最大的问题是实证支持不足，以案例研究、行业研究或者小样本研究为主。

目前国内对于这一问题的研究主要还是借助于西方传统的资本结构理论和融资选择理论，在研究方法上也以统计方法为主，缺乏理论模型和具有理论依据的实证检验，研究样本没有区分不同上市公司产品市场竞争的差异，因此部分研究结果的结论不免片面、表面化甚至武断。

因此通过建立理论模型进行实证检验是这一领域今后发展的主要任务。

参考文献：
1.唐国正，刘力.公司资本结构—回顾与展望.管理世界，2006（5）
2.施东晖.现代金融学前沿.上海交通大学出版社，2006。