内部人控制与公司的股利政策_基于宇通客车的案例分析

《管理世界》(月刊)

2009年第4期

表1宇通客车的利润分布表

单位：万元摘要：我国上市公司的股利政策问题是一个重要而

又复杂的问题，有必要将我国制度背景和西方的经典理论结合起来对这一问题进行研究，从而得到更可靠的结论。本文以宇通客车为研究对象，采用案例分析的方法研究了该企业在改制过程中所形成的内部人控制对股利政

策的影响，发现股利政策往往成为内部人

“掏空”上市公司的重要手段，这种“掏空”行为会对上市公司的价值产生负面影响。

关键词：内部人控制股利政策掏空

（一）引言

上市公司为什么分配股利？这是一个重要的财务问题，但也是一个难以回答的问题，人们提出了各种理论来解释，比较有影响的有代理成本理论及信号理论等。

代理成本理论认为，股利的支付能够有效地降低代理成本(Jensen and Meckling,1976;Llyod et al.,1985)。首先，股利的支付减少了管理人员对自由现金流量的支配权，使其失去可以用于谋取自身利益的资金来源，促进资金的最佳配置；其次，大额股利的发放，使得公司内部资本由留存收益的供给的可能性越小，为了满足新投资的资金需求，有必要寻求外部负债或权益融资。而进入资本市场进行融资意味着公司将接受更多的更严格的监督和检查。例如，银行等债权人要仔细分析公司的经营状况，预计未来发展前景；证券交易委员会将要求新证券发行的详细资料进行审查并公布给投资者。公司原有股东通过观察这些资料可以获得更多的信息，并了解其他人员对经理人员业绩和未来前景的评价，减少对公司现状及未来的不确定性。这样新资本的供应者实际上帮助老股东监控了经理人员，股利支付成为一种间接约束经理人员的监管机制。尽管外部融资的代价不菲，现金股利也可能要征收重税，但大大降低了股东的监督成本，增加了股东的利益。陈信元等（2003）、廖理、方芳（2005）证明代理成本理论能够解释我国的企业的股利政策。

信号理论认为（Lintner,1956;John and Lang,1991），管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局占有更多的有关企业前景方面的内部消息。发放股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。如果他们预计公司的发展前景良好，未来业绩有大幅度增长时，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东的潜在的投资者；相反，如果预计到公司的发展前景不太好，未来盈利将呈持续性不理想时，那么他们往往维持甚至降低现有股利水平，这等于向股东和潜在投资者发出了利淡信号。因此，股利能够传递公司未来盈利能力的信息，从而股利对股票价格有一定的影响：当公司支付的股利水平上升时，公司的股价会上升；当公司支付的股利水平下降时，公司的股价也会下降。魏刚（2000）、陈晓等（1998）都发现我国上市公司的股利政策也具有信号传递作用。

和西方发达市场相比，我国正处于转型经济时期，证券市场是不完备的市场，上市公司的许多行为都和我国的制度背景有着直接的关系，特别是在我国目前的改制背景下，更是如此，因此，如何结合我国的特定环境来研究上市公司的股利政策问题就显得尤为必要。本文将以郑州宇通客车股份有限公司（以下简称“宇通客车”）为例，立足于我国特定的制度背景，从上述两个理论角度研究该公司的股利政策问题。

（二）宇通客车的基本情况

宇通客车是1993年经河南省体改委豫体改字(1993)第29号文批准设立的股份有限公司，经中国证监会批准以募集方式向社会公开发行A 股股票并于1997年5月

在上海证券交易所上市交易，与同公司成为国内首家上市的大客车生产企业。至2006年末，宇通客车总股本3.99亿股（39991.671万股），总资产约36亿元，净资产12亿元，资产负债率62%。宇通客车从1997年上市至今，每年的每股收益率都超过10%。中国工商银行对宇通公司信用等级评定为AAA 级，中国企业形象认定委员会认定宇通公司为AAA 级企业。2002年世界客车协会授予宇通公司年度最佳客车制造商称号。

该公司属制造业，主要产品为客车。经营本企业自产产品及相关技术的出口业务；经营本企业生产、科研所需的原辅材料、机械设备、仪器仪表、零配件及相关技术的进口业务；经营本企业的进料加工和“三来一补”业务；客车及配件、附件制造；客车底盘的设计、生产与销售；机械加工、客车产品设计与技术服务；摩托车、汽车及配件、附件、机电产品、五金交电、百货、化工产品（不含易燃易爆化学危险品）的销售；旧车及其配件、附件交易；汽车维修（限分支机构凭证经营）；住宿，饮食服务（限分支机构凭证经营）；普通货运；仓储（除可燃物资）；租赁业；旅游服务（以上范围凡需审批的，未获批准前不得经营）。

表1是宇通客车历年的利润和未分配利润情况，从表中可以看出，该公司的盈利能力较强。

（三）宇通客车的股利政策：背景与理论剖析1.谁是宇通客车的实际控制人？

我们首先看看宇通客车的股权结构。表2列示了截至2007年6月30日宇通客车的十大股东，从表2中可

以看出，大股东郑州宇通集团有限公司（以下简称“宇通集团”）持有31.4%的股份，处于绝对控股地位，而其余

的大股东几乎全是机构投资者，而且持股比例均远远小于宇通集团。

表3报告了宇通客车自上市以来大股东的演进情况。1997和1998年大股东均是郑州国资局，但从1999年开始，大股东变更为宇通

内部人控制与公司的股利政策

———基于宇通客车的案例分析

蒋东生

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表4宇通客车历年的股利

汤玉祥及838

名员工

上海宇通

宇通发展宇通集团

宇通客车

73.16%

90%

90%

31.4%图1宇通客车内部人控制路线图

表2截至2007年6月30日宇通客车的股本结构

表3宇通客车大股东演进路线

集团，此后该集团的持股比例呈现出上升趋势，从2000年的17.19%上升为2007年的31.4%。从股本性质来看，2003年以前宇通客车大股东的股权性质还是国有股，但从2004年开始则变更为社会法人股。虽然这只是名称发生了变更，但其背后则隐藏着玄机，那就是宇通客车变相的MBO 。

2003年12月29日，上海宇通以人民币14850万元的价格拍得宇通集团90%的股权，宇通发展则以人民币1650万元的价格拍得宇通集团10%的股权，由此，上海宇通和宇通发展联合控制了宇通集团100%的股权。那么上海宇通和宇通发展是什么性质的企业？通过公开的资料我们发现，上海宇通实际上是宇通客车董事长汤玉祥及838名员工共同发起成立的一家公司，他们共持有上海宇通73.16%的股权，而上海宇通又持有宇通发展90%的股权。由此，我们可以知道，宇通集团和宇通客车的实际控

制人是以宇通客车董事长汤玉祥为首的内部人。他们对宇通客车进行控制的路线图如图1所示。

通过上述分析我们可以得出结论：宇通客车的内部人通过钻法律的空子，采用变相的手法实现了MBO 。随后，在2004年1月12日，宇通客车发布公告，称公司已在当年的1月5日将大股东宇通集团所持股份的股权性质由国有股变更为社会法人股，这样，宇通客车的内部人对公司的实际控制权在法律上获得了认可。

2.宇通客车为什么派发高额股利？

表4报告了宇通客车从1998~2006年的股利分配情况。从表中可以看出，自该公司上市以来，几乎每年都派发高额股利，其中以现金股利为主，在2006年4月14日，宣告派发的股利达到最大值，每股派发股票股利5股，同时派发现金股利10元。在中国上市公司中，这种高额的股利分配还不多见的。究竟是什么原因促使该公司每年都派发这么多股利呢？

首先我们看市场对宇通客车股利政策的反应。图2报告了宇通客车发布股利分配公告前后各10天的股票超额收益。从图中可以看出，在公告前9天左右，股票超额收益开始下降，到前1天左右到达最低点，然后逐步缓慢上升，但始终为负，而且未能回复到前10天的水平。由此，我们可以认为，市场在公告前9天左右就开始对宇通客车的股利政策抱消极态度，造成了股东财富的损失。这显然不符合信号理论的预期，根据信号理论，在企业发布股利分配公告前后，市场将会有积极的正向反应。由此我们可以认为，信号理论难以解释宇通客车的股利政策。

根据我们在前面对宇通客车股权结构的分析，我们认为，这种高额的股利分配的原因可能在于大股东以及内部人掏空上市公司的动机。宇通客车的大股东对公司具有绝对控制权，特别是在内部人在2004年通过变相的MBO 实际控制上市公司后，这种控制权得到进一步加强。从2004年开始，宇通客车每年都派发了高额股利，显然，这种高额股利政策的最大的赢家就是以董事长汤玉祥为首的内部人。通过派发高额股利，他们所控制的上海宇通获得了高额的回报。而在法人股不能流通的情况下，他们所取得的股权的成本要远低于流通股东，从而以更低的成本获得了与流通股东同样的股利，这种同股不同酬的结果是广大中小股东和上市公司的资金源源不断地流入了内部人的腰包，上市公司成了他们敛财的工具。

（四）结论

从本文的研究结论来看，宇通客车高额股利分配政策的背后隐藏的是内部人掠夺中小股东及上市公司的行为，这种掠夺行为分为两个阶段：第一阶段，内部人通过变相的MBO ，以较低的成本在法律上“合法地”控制了上市公司；第二阶段，通过高额股利派发，将中小股东及上市公司的利益转移到自己的腰包，而这种利益转移得到了法律的保护。

这种行为是由我国的特殊制度背景和法律环境决定的。我国的证券市场还处于初级阶段，各种法律还不健

内部人控制与公司的股利政策短论

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