企业董事会并购决策行为分析

企业董事会并购决策行为分析

企业董事会并购决策行为分析

当前，以3D打印技术、智能制造技术、绿色制造技术为代表的新一代制造技术不断成熟进步，互联网革命开启了企业管理、运营的大数据时代，产品的生命周期大大缩短，传统雁阵理论所预言的后发国家产业赶超路径可能被封堵[1]。同时由于平台商业模式的迅速壮大，企业之间的竞争变得更具不可预测性，来自不相关领域的竞争不但成为可能而且更具破坏性，这无疑会迅速改变企业在供应链中的原有角色。在此背景下，企业通过并购扩展核心业务便成为其发展壮大的最佳途径之一。放眼全球的企业并购史，如果从19世纪末算起到现在已经有百余年的时间，进入21世纪之初又掀起了新一轮全球并购浪潮，巨型的跨国企业不断产生，中国企业在走出去战略的指引下，也逐渐成为了全球并购市场的重要角色。在此过程中，有的并购交易成功了，有的失败了，有的虽然成功但后期整合的效益表现不佳，种种不一。并购虽然从直观上可以推动企业快速成长，但是如果企业决策层本文由收集整理不能系统地分析自身的主观、客观因素进行理性的并购决策，则不但不能为企业的发展助推动力，反而会增加发展中的不确定因素。在现代企业制度中，企业董事会是企业的最高决策机构，并购决策最终由董事会作出，为此，本文将以董事会结构作为问题的切入点，进而界定企业并购决策行为的相关变量，刻画企业并购决策行为，用以衡量企业并购决策行为的合理性程度，最后以三一重工并购德国企业普茨迈斯特为案例进行分析。

一、个体决策存在非理性倾向的文献回顾

行为经济学者发现新古典经济学的期望效用理论及理性公理与现实行为主体的决策行为有很大的偏差，诸如锚定效应偏差、从众心理、相似性偏差、信息可利用性偏差等[2]，这些偏差导致个体决策行为中普遍存在自大效应、禀赋效应和处置效应，这些行为效应显示了行为主体在决策过程中的非理性倾向。

（一）管理者的自大效应分析

自大效应首先由Richard Roll于1986年提出，他研究了强效率市场条件下企业并购的非理性行为，认为并购达成的前提条件是并购方对目标企业的估价不低于该企业股票市值，由于对自身能力的过度乐观，并购方的决策者往往以远远高于已经观测到的目标企业自身价值的支付水平实施并购。Griffin，Tversky的研究结果显示，投资者在面临难度较大的问题时，比较容易产生过度自信这种心理反应[3]。Rayna Brown，Neal Sarma研究发现，CEO过度自信与CEO主导作用在做出并购决策过程中非常重要[4]。Dennis C. Mueller and Mark L. Sirower（2003）研究了1978年至1990年间168起并购案例，验证了Roll 自大假设的显著性。Shantanu Dutta，Kenneth MacAulay，Samir Saadi用CEO的超额补偿作为权利的代理变量对1997-2005年间加拿大的并购数据进行分析研究，并购企业CEO的权利水平明显高于非并购企业CEO的权利水平，CEO权利越大越倾向于实施并购，以便通过管理更大规模的资产池获取更多的个人补偿[5]。Ettore Croci ，Dimitris Petmezas ，Evangelos Vagenas-Nanos以英国1990～2005年

间的并购案例为研究对象，考察了在市场高潮与低潮背景下，过度自信的高管与非过度自信高管的企业并购绩效，表明市场特征与高管行为特征决定并购绩效，在任何市场条件下非过度自信高管的并购绩效明显好于高度自信的高管[6]。王晋忠、张志毅指出，大部分研究过心理学的经济学家认为，个人投资者在心理出现过度自信的时候，会认为自己有足够的能力预测一家企业将来的价值所在[7]。

（二）禀赋效应与处置效应分析

Thaler研究发现，行为主体对于自身资源禀赋的估值总是大于非自身资源禀赋的估值。以资源禀赋获得时的价格作为参照点，行为主体对于禀赋增加与减少的反应是完全不同的，主体对于禀赋的减少更加敏感。Kahneman，Tversky研究指出，相对于收益或损失的绝对量，行为主体对收益与损失的变化相对量更敏感，主张用价值函数取代效用函数，价值函数对于损失表现为凸函数，而对于收益表现为凹函数，且凸函数部分比凹函数部分更陡。Odean对于股票交易的研究，以及Genesove对于房产交易的研究均发现，相比于增值资产，人们更不愿出售贬值的资产，表明人们对于损失能够容忍更大的风险。Alex Frino，David Johnstone，Hui Zheng研究了期货交易的处置效应（持亏售盈），采用的样本是1999年3月15日至6月30日悉尼期货交易所的交易数据，发现无论现场交易商还是非现场交易商都表现出明显的处置效应，而且现场交易商的表现更明显[8]。对企业而言，每一个企业在成长过程中都有过辉煌的过去，而企业的最佳经营纪录往往会变成董事会成员永久的记忆，从而使企业董事会在做出被并购决策的

过程中更容易表现出禀赋效应，即高估自身的资产，因此并购交易达成的前提是并购方要能正确分析对方的禀赋效应价值，追求禀赋效应有利于目标企业从并购交易中获取更多利益，可以更加最大化股东的价值。

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