热钱流入的规模、效应及对策研究

热钱流入的规模、效应及对策研究
王朝阳
史运昌
（中国人民银行临沂市中心支行，山东临沂　276000）
摘
要：近年来，大量国际热钱的持续流入对我国宏观经济的各项调控提出了挑战。

目前，热钱能够通过经常
项目、资本与金融项目以及错误与遗漏项目流入我国。

用间接法估算中国的热钱规模的结果是较为惊人的。

热钱流入对中国的宏观经济产生了重要影响，有关部门应当积极采取措施应对热钱流入的冲击。

关键词：热钱；规模；效应；对策中图分类号：F832.48
文献标识码：A
文章编号：1009-3109（2011）01-0026-04
近年来，大量国际热钱持续流入我国，在给我国带来短期资本、推动经济发展的同时，也给我国宏观经济的各项调控提出了挑战：流动性过剩恶化，推动通货膨胀的产生；催生资产价格泡沫，影响国民经济健康发展。

为此，评估当前我国热钱流入的规模，分析其对我国宏观经济的影响，具有十分重要的现实意义。

一、文献回顾
2002年我国国际收支平衡表净误差与遗漏项在连续12年呈现负数后，首次出现了正数，这一变化引起国内学者开始关注流入中国的热钱。

目前，国内学者对热钱问题的关注主要集中在热钱的规模、热钱流入中国的渠道、影响及对策等几个方面，其中对热钱规模的研究是核心。

然而，迄今为止，国内学术界尚无被广泛接受的估算热钱流入规模的方法。

张明、徐以升（2008）指出，目前国内学者主要通过以下几种方法估算热钱的规模：第一，用“误差与遗漏项”（Er r or s a nd O m i ss i on ）估算热钱流入规模。

如果该项为负，说明存在资本
外逃；如果该项为正，说明存在热钱流入。

然而，这种方法的缺陷在于：其一，该方法假定通过经常项目和资本项目流入的资金中没有热钱，从而低估了热钱规模；其二，误差与遗漏项中可能存在真实的统计误差，直接将该项等同于热钱流入可能会高估热钱规模。

总体而言，这种方法显著低估了热钱规模。

第二，用“外汇储备增加额减去贸易顺差与FD I 之和”估算热钱流入规模。

这种方法的缺陷则在于，其一，该方法假定除贸易外的其他经常项目，以及除FD I 外的其他金融项目的资金流入全部是热钱，从而高估了热钱规模；其二，该方法假定贸易顺差和FD I 中没有热钱，从而低估了热钱规模；其三，外汇储备资产是由美元和日元等资产构成的，而外汇储备是以美元计价的。

因此，外汇储备的增加额可能反应了欧元与日元对美元升值的收益，而非贸易顺差和FD I 带来的资金流入（盛柳刚、赵洪岩，2007）；其四，中国国内缺乏对FD I 的统一数据，FD I 数据不准确将会导致热钱估算结果失真。

李俊（2005）在《投机“热钱”规模被高估人民币升值压力在缓解》一文中对上述方法进
收稿日期：2010-12-20
作者简介：王朝阳，男，汉族，山东临沂人，本科，中国人民银行临沂中心支行，经济师，研究方向：宏观经济与信贷政 策。

史运昌，男，汉族，山东临沂人，硕士，中国人民银行临沂中心支行，研究方向：金融市场。

流吉林金融研究
2011年第1期(总第348期）
N o.1，2011G eneral N o.348
行了修正，对个别项目进行了调整，认为流入我国的热钱规模为：净误差与遗漏（估计值为新增外汇储备的10%）+（大额储备增加-顺差-外商投资额）-（根据顺差与经常项目之差和FD I与资本和金融项目顺差之差进行调整的数值）-外汇储备中非美元资产对美元的收益及其投资收益-其它（个人结汇，银行外汇经营收入，企业结汇，其它投资，Q FI I等），这种方法实际上是在套用国际上计算一国资本外逃规模的直接法来计算热钱规模。

第三，用调整后的外汇储备增加额估算热钱流入的规模，中国社科院世界经济与政治所研究员张明（2008）在《全口径测算中国当前的热钱规模》一文中，用调整后的外汇储备增加额，减去贸易顺差与FD I，再加上贸易顺差与FD I中隐藏的热钱，就得到最终估算的热钱流入规模，并考虑到一些特殊情况，如2007年央行上调本币法定存款准备金时，要求商业银行以美元缴纳准备金，在2003年至2007年间，央行通过汇金向国有银行及券商合计注资654亿美元、2007年中国政府为中投公司筹资2000亿美元。

还有其他学者用不同的方法估算热钱流入的规模：尹宇明和陶海波（2005）用以净误差与遗漏为基础的直接法估算了热钱的规模，并根据我国国际收支实际情况和热钱进入中国的渠道对测算数据进行调整，他们的计算公式是：热钱=国际收支净误差与遗漏+私人非银行部门短期资本流入+以其他名义通过正常渠道流入的短期投机资本。

这个估算公式存在两个明显的不妥之处，其一，把误差与遗漏项中的误差认定为热钱；其二，尹、陶认为进出口贸易不是热钱流动的好渠道，没有将贸易渠道纳入热钱规模的计算。

唐旭和梁猛（2007）认为外汇管制造成境外资金出入比较困难，国内不存在短期流动性强的“热钱”，而是存在“长期投机资金”。

他们的计算公式是：长期投机资本=外资利润+FD I折旧额-收益汇出+外资外债新增。

他们认为在中国当前的政策环境中，一个基本的假定是，长线投机资金主要通过关联交易来实现进入国内或者从国内转出，其实这个假定存在不合理的地方，热钱进入中国有很多渠道，像高报出口、低报进口以及经常转移等手段是不用通过关联交易就可以进行的。

二、热钱流入中国的渠道
何泽荣、徐艳（2004）在《论国际热钱》中认为国际热钱是无孔不入的，但是不能把所有对外交往的渠道都看成是热钱流入的渠道，何、徐特别强调要警惕通过地下渠道进入的居民非正常的外汇收入、非居民的人民币存款。

尹宇明、陶海波（2005）在《热钱规模及其影响》中认为经常转移、FD I、地下渠道是热钱流入的主要渠道，而进出口贸易、证券投资不作为热钱进入中国的渠道。

唐旭、梁猛（2007）在《中国贸易顺差中是否有热钱，有多少？》中认为投机资本通过外商投资企业的渠道流入国内，像FD I折旧、FD I利润。

同时他们认为热钱很难借助国内企业的贸易渠道流入国内，同时认为高报出口、低报进口的现象不具有统计意义。

郭新华、韩继云（2005）将热钱流入的经常项目分为贸易项和非贸易项，其中贸易项下的主要手段是价格虚报、预收货款、延迟付款和假的贸易；非贸易项项下则包括企业非贸易收汇和个人收汇，他们同时认为资本和金融项目也是热钱流入的渠道。

张明（2008）《当前热钱流入中国的规模与渠道》中认为当前热钱流入的渠道可以概括为经常项目、资本项目和地下钱庄。

经常项目下贸易、收益和经常转移都可能成为热钱流入的渠道，资本项目下的流入渠道包括FD I、证券投资、贸易信贷和贷款。

分析2000—2009年中国国际收支有关情况，我们可以看到：
1.国际收支平衡表中的货物与服务项从2004年开始有了井喷式的增长，这是不正常的增长，其中必定有数量可观的热钱借助贸易渠道进入中国。

热钱通过进出口进入中国的主要方式是境内外企业可以通过进口低开发票、出口高开发票的方式引入热钱，也可以通过预付货款或延迟付款的方式使得资金更长时间地停留在中国国内，还可以通过编造虚假贸易合同来获得结汇的许可。

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2.经常项目下的收益项从2001年有了大幅度的增长，并在2005年由负转正且呈现出加速增长的趋势。

热钱可以通过收益项下的职工报酬以及经常转移进入中国境内。

近年来，通过捐赠渠道流入国内的热钱数量越来越多。

事实上，海外对内地的无偿捐助往往都附加条件，例如承诺给某地无偿捐助2000万元，但是要求当地政府帮助境外机构从银行再汇兑2000万元。

3.资本与金融项目下的外国在华直接投资（FD I），从2004年开始有了突飞猛进的增长，根据德意志银行对200个公司和高收入个人的调查来看，超过一半的公司和个人选择FD I渠道把热钱输入中国，21%的公司和个人通过贸易渠道把热钱输入中国，5%的公司和个人通过地下渠道把热钱输入中国，以此看来有大量热钱通过FD I流入中国。

4.净误差与遗漏项自2002由负转正，这标志着中国资本外逃变为热钱流入。

根据德意志银行的调查来看，地下渠道也是热钱一个流入的重要渠道。

5.经常转移从2002年开始每年以大约30%的速度增长，到2007年38
6.68亿美元，数据的变化与人民币升值预期、我国宏观经济状况相符，这表明有部分热钱透过经常转移项目流入，但是20年来经常转移从未出现过逆流，并且年增速都接近相同，因此可以认定经常项目下的大部分资金是“正常”的，即使有热钱流入也很难判断其数量。

正如何泽荣、徐艳（2005）所说热钱的流入是无孔不入的，只是通过各个渠道流入的数量有所差别，而且数量差别很大。

通过以上分析，我们认为热钱主要通过贸易顺差、FD I、地下渠道、外资企业的短期外债。

经常转移项和证券投资也是热钱进入中国的理想渠道，但是由于经常转移大概以年均30%的增速增长，证券投资数额变化无常，仅从数据中无法看出热钱的数量，因此在此不考虑通过这两个渠道流入的热钱数量。

上述学者，除张明外，仅选择了国际收支平衡表中几个项目作为热钱流入的渠道来研究，这样就低估了热钱的规模。

我们基本上同意张明对热钱流入的渠道分析，并认为其中贸易顺差、FD I、经常转移和地下渠道是热钱流入的主要渠道。

三、间接法估算中国的热钱规模
在回顾已有的关于热钱规模的测算方法后，我们发现迄今为止，尚无被广泛接受的热钱规模的估算方法。

本文采用张明、徐以升（2008）曾采用的间接法估算进入我国的热钱规模。

其公式是：热钱规模=调整后的外汇储备增加额-贸易顺差-FD I+隐藏于贸易顺差、FD I中的热钱+短期外资外债。

该方法的优点在于：首先，对外汇储备增加额的调整更为完备；其次，能够估算通过贸易顺差与FD I 渠道可能流入的热钱规模；其三，充分考虑到外资外债可能转化成热钱的可能性，由于短期外资外债存在很强的投机性和良好的机动性，因此本文把短期外资外债视同为热钱。

据此计算，2002年至2009年累计流入中国的热钱为6830亿美元，约为2009底中国外汇储备余额的25%。

这说明，当前我国热钱流入的规模是惊人的，一旦爆发危机，目前的巨额外汇储备未必像我们想象中的那么充足。

因此，必须采取各种手段，控制热钱的进一步流入，并未雨绸缪地防范热钱大规模撤出。

四、热钱流入的效应
热钱不仅使流入国深受其害，在金融全球化的大环境下，还将危机国际金融系统。

结合中国实际情况，分析热钱流入产生的效应。

1.热钱流入的宏观成本效应。

热钱的大量流入导致外汇储备急剧增加，这进一步增加了人民币升值的预期，并导致最终的人民币升值。

人民币升值使得外汇储备的实际价值缩水。

截止到2009年底，中国外汇储备接近
2.4万亿美元，人民币每升值1%，中国就会损失240亿美元。

同时，人民币升值，使得企业的出口优势减小，很多外向型企业面临经营的压力，其中的有些企业升值破产。

2.削弱货币政策的独立性和有效性。

由三元悖论可知，固定汇率制度、资本自由流动和独立的货币政策，三者不可兼得，最多只能选择其中的二者。

年第三季度我国政府和中国人民银行面临
吉林金融研究
2010
几个相互矛盾的宏观经济政策目标：(1)稳定人民币升值预期；(2)减少投机性热钱的流入；(3)减轻国内通货膨胀压力。

众所周知，作为三元悖论的一个应用，在一定条件下，政策当局无法同时满足以上三个条件，只有牺牲其中一个约束的前提下，保证其他两个条件的满足。

3.推动资产价格上升。

热钱流入会通过两个途径推动资产价格上涨，第一，资本的逐利性使得热钱流向价格上涨较快的资产领域，如房地产，使得投机活动的高涨，这将导致使得资产市场产生泡沫膨胀；第二，由于我国实行结售汇制度，热钱的流入会迫使人民币基础货币投放增加，在现实生活中就表现为货币供应量的增加，经济会出现流动性问题，从而推动资产价格上涨。

4.热钱流入对汇率的影响。

热钱的大量流入，在市场经济条件下，它会迫使货币升值，在一定程度上抑制试图用调低汇率来鼓励出口的汇率政策。

同时，热钱流入会加大人民币升值压力。

热钱的流入带来外汇储备的“虚增”，进一步放大了人民币升值的压力。

2005年汇率改革后人民币币值不断走高正说明了这点。

5.热钱流入对利率的影响。

热钱流入在资本市场上是资本供应增加，在实行结售汇制度下，也使货币供应量增大，这在一定程度上会迫使利率下降。

2010年三季度以来，面临反通胀的需要提高了利率，这对热钱流入产生了更大的吸引力。

这为接下来实施高利率、降低通胀率的货币政策带来了严重阻力。

6.加大了金融系统的风险。

热钱流入直接对我国国际收支造成冲击，使其面临越来越大的不稳定性，人民币升值预期是热钱流入的吸引力之一；而热钱流入的增加势必导致人民币升值预期进一步强化，从而形成恶性循环。

国际游资具有明显的“羊群效应”，即常常一窝蜂的朝一个方向流动，今后一旦停止流入，甚至出现大规模外流，必将对我国国际收支造成强烈冲击。

热钱的集中退出将会给中国经济发展带来极为不利的影响。

类似事件曾经在年上半年发生过，当时也是游资集中从中国退出。

在中央政府采取对策之后，才没给经济发展带来较大的波动。

五、相关政策建议
热钱的大规模涌入对我国宏观经济带来严重冲击，并给国家宏观调控增加了难度。

因此要减轻热钱流入带来的危害，国内相关政策要跟上，控制热钱流入的规模，消除其对通胀的压力，以促进经济更健康的发展。

1.压缩热钱的套利空间。

境外资金涌入国内的最初目的是套利投机，因此只有压缩热钱的套利空寂，才能从根本上控制热钱的流入。

首先，应当从宏观层面不断完善人民币汇率形成机制，加快人民币汇率向均衡水平的调整，将中美利差保持在合理的范围内；其次，应当维持国内资本市场（主要是股票市场）的合理估值，维持资本品的合理定价，缩小热钱的套汇、套利空间。

2.有效监管热钱的流入。

如前所述，由于热钱主要通过经常贸易下的贸易顺差和直接投资等渠道进入到国内，因此有关监管当局应当不断完善对热钱的检测、预警和管理机制、密切监视异常的贸易顺差和FD I，严格监控热钱的流入。

3.更为合理地利用货币政策工具。

目前我国为抑制通胀实行了加息和提高存款准备金率的货币政策，不断加息会导致人民币与美元间的利差进一步扩大，增加了热钱流入的可能性。

个人认为单从控制热钱的角度应该更多运用存款准备金这一工具，锁定剩余的流动性，减轻热钱带来的冲击。

2010年11月19日央行为应付美国宽松的货币政策再次提高存款准备金率就是及时运用了这个货币政策工具。

4.改革强制结售汇制度，使中央银行在外汇市场上变被动吸纳为主动操作。

首先可允许企业保留一定比例的外汇收入，做到藏汇于民。

其次适度放宽居民和企业购买外汇的限制，扩大结售汇的参与者范围和银行间外汇市场的覆盖面，鼓励扩大进口，增加企业外汇资金运用渠道。

并在适当条件下，将强制结售汇过度到意愿结售汇，直至最终实
(下转第35页）
热钱流入的规模、效应及对策研究1998
额贷款机构的准入和退出机制，确保其合法性和规范性，促进小额贷款与正规金融体系的融合；保持监管的谨慎性，规范小额贷款机构管理，严格其客户筛选机制，避免“垒大户”现象的发生。

(三)注意防范中介机构的风险
应加强对中介机构的规范和管理，形成良好的行业自律机制和管理制度，防止中介机构因逐利采取欺骗等手段而产生信贷风险。

(四)出台相应政策，扶持公益性的小额贷款
我国一直比较重视商业性的小额贷款，而忽视了公益性的小额贷款。

政府应该出台政策或暂行规定，推动公益性小额贷款业务发展。

具体来说，国家可以从财政或专项扶贫资金中拨出一定的资金，作为公益性小额信贷机构的铺底循环基金；或由愿意承担社会责任的银行为公益性小额信贷机构提供批发信贷资金，政府进行补偿性贴息，以解决目前一些合格的公益性小额信贷机构严重缺少资金来源的问题，从而形成良性竞争环境，避免商业性小额贷款因逐利而累积风险。

Sma ll-scale Loan Cri sis in India:Im pl ica ti on s for China
Han Lisheng Sun Wei
A bst r act:The paper reviews the small-scale loan crisis in India and its impacts,analyzes the reasons of the crisis.Then the differences between the modes of small-scale loan in the two countries are compared,and the implications for China are given in the end.
K ey W or ds:India;Small-scale Loan;Crisis;Implication
(上接第29页）
（责任编辑：刘晓鑫）
现完全的自由结售汇。

这样有助于平衡外汇市场的供求结构，弱化热钱流入带来的冲击。

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[5]张明,徐以升.全口径测算中国当前的热钱规模[J].当代亚太,　2008(4).
Incomi ng of Hot M oney:Scale,Effect s,and Count er-m easu res
Wang Chaoyang Shi Y unchang
A bst r act:In recent years,the incoming of large scale hot money challenges the macro-economy of China a lot. Now,the incoming of hot money can be monitored from the current account,capital and nancial account,and the errors and omissions account.The estimation of hot money in China using indirect method is astonishing. The incoming of hot money has a great effect on China’s macro economy.China should take effective measures to deal with the situation.
K ey W or ds:Hot Money;Scale;Effect;Counter-measure
（责任编辑：任建春）
印度小额贷款危机对中国的启示。