第六章汇率决定理论(下)

e1 e0 i1 i0
A
（一）中央银行融通财政赤字而导致的货币供给量的增加的效应
二、资产供给变动与资产市场的短期调整
对供给绝对量变动的分析（ 与 ） 对供给绝对量变பைடு நூலகம்的分析（Sm与W）
BB
e
MM
B’B’
A
M’M’
e0 e1
B
FF F’F’
i0
i
经常账户盈余导致外国债券供 给增加，在外国债券市场形成 超额供给，FF左移。同时， 一国资产总量增加，形成本国 货币市场与外国债券市场上的 超额需求，MM曲线右移， BB线左移。这样，需要调整 汇率与利率以重新实现三个市 场的平衡。调整过程中，需要 通过本币升值以降低本国资产 总量，进而降低对本国货币与 本国债券的超额需求，消除外 国债券的超额供给。
2、资产组合模型的基本形式
一国资产总量：W=M+B+ e•F 这一模型将汇率引入分析的原因之一在于短期内（即经常账户不发生变 动）汇率与资产总量之间存在这种财富效应；之二在于长期内，汇率可 以引起的经常账户调整也作用于资产总量。 从货币市场看，货币供给是由政府控制的外生变量，货币需求则是本国 利率、外国利率、资产总量的函数。本国利率及外国利率上升时，投资 者都倾向于减少货币的持有，造成货币需求的降低，而资产总量增加时， 投资者倾向于将增加了的资产总量按原有比例分布在每种资产上，因此， 对货币的需求也增加。所以货币需求是本国利率、外国利率的减函数， 是资产总量的增函数。 从外国债券市场看，外国债券的供给是通过经常账户的盈余获得的，在 短期内我们假定经常账户状况不发生变动，因此这种情况下它的供给也 是固定值。同理，对外国债券的需求，是本国利率的减函数，外国利率 的增函数，也是资产总量的增函数。 在以上每个市场上，该种资产的供给与需求的不平衡都会带来相应变量--主要是本国利率与汇率—的调整。只有当三个市场处于平衡时，该国的 资产市场才是处于平衡状态的。
三资产市场长期平衡及其调整机制
在某一特定时点上，当汇率和利率达于均衡时，经常账户可能为 顺差也可能为逆差。在浮动汇率制度和政府不干预外汇市场的情 况下，经常账户的顺差（逆差）意味着资本账户的逆差（顺差）， 同时又意味着外币资产存量的增加（减少），反过来又影响汇率， 使本币汇率升值（贬值）。这种不断的反馈过程，对汇率产生不 间断的影响，从而形成对汇率的动态调节，直到外币资产存量不 再增加（减少），即经常账户差额为零。这样，资产市场说便从 短期汇率决定的学说延伸到了长期汇率的决定。 当经济在短期平衡位置存在经常账户赤字或盈余时，由短期平衡 向长期平衡的调整机制就体现为经常账户差额与汇率相互作用的 动态反馈机制。 长期平衡能否达到，关键在于本币汇率贬值能否增加经常账户盈 余，符合马歇尔---勒纳条件。
一、弹性价格货币分析法的基本模型 假定：垂直的供给曲线、稳定的货币需求、购买力平 价的成立；货币供给是政府可控制的外生变量；分析 的中心是汇率可以自由调整或各种因素对汇率水平决 定的影响。
一、弹性价格货币分析法的基本模型
LM曲线反映货币市场均衡时国民收入与利率组合情况的曲线，平衡条 件为货币总供给等于货币总需求，即Ms/P=kY-hi Ms-P=αy-βi
三、对货币模型的检验与评价
货币模型建立在购买力平价说前提上的，但它并不是购买力平价 的简单翻版，而是具有诸多创新的独立的汇率决定论，在现代汇 率理论具有重要地位，体现在： 第一，将汇率决定论引入到资产市场，视汇率为一种资产价格， 抓住了汇率变量的特殊性质。 第二，引入了诸如货币供给量、国民收入等经济变量，分析了这 些变量的变动对汇率造成的影响。 第三，一般均衡分析。 第四，其分析方法简单，被经常使用，而且也是更为复杂的汇率 理论的基础。 不足之处：第一，以购买力平价为理论前提。 第二，假定货币需求是稳定的。 第三，假定价格水平具有充分弹性。
第二节汇率的粘性价格货币分析法
汇率的粘性价格货币分析法简称为“超调模 型”，是由美国经济学家多恩步什于70年代提 出的。与货币模型相比，最大的特点在于认为 商品市场与资产市场调整的速度是不同的，商 品市场上的价格水平具有粘性的特点，使得购 买力平价在短期内不能成立，经济存在着由短 期均衡向长期均衡的过渡过程。由于在一段时 期后，价格才开始调整，所以长期平衡就是价 格充分调整后经济的平衡。
第一节汇率的弹性价格货币分析法
弹性价格货币分析法可简称为汇率的货币模型。在这一模型中， 由于本国债券与外国债券是完全可替代的，因此，两种资产市场 是一个统一的债券市场。这样，只要本国货币市场处于平衡状态 时，债券市场必然处于平衡状态。因此，货币模型集中分析的是 本国货币市场上货币供求的变动对汇率的影响。
e
外国债券供给减少
FF BB i
资产市场的短期平衡
外国债券供给增加
FF
i 外国债券市场平衡时本国利率与汇率的组合 E—Pf---W---Sf---i---Df
二、资产供给变动与资产市场的短期调整
对供给相对量变动的分析
e
B’B’ M’M’ BB MM
e1 e0
B
A
假定政府以公开市场业务操作增 加货币供给。在本国债券市场进 行时，导致本国债券供给减少； FF 在外国债券市场进行时，假定政 府只从本国居民手中购买外国债 券，导致外国债券供给的减少。
α>0, β>0 Y=1/k(hi+M0/P)
除了利率外，其他变量均为对数形式。α与 β均为某一常数，分别表示 货币需求的收入弹性与利率弹性。 调整后，可得本国价格水平表达式为：P= Ms -αy+βi 设外国货币需求函数与本国形式相同，可得：P*= Ms*-αy*+βi* 则：e= α(y*- y) + β (i- i* )+(M-Ms*) 第一，本国货币供给一次性增加的影响。 第二，本国国民收入的增加。 第三，本国利率上升的影响。
e1 e0 i1 i0
A
FF
（二）在外国债券市场进行公开市场业务的经济效应
二、资产供给变动与资产市场的短期调整
对供给绝对量变动的分析（ 与 ） 对供给绝对量变动的分析（Sm与W）
B’B’ BB
e B
M’M’ 由于投资者倾向于对这一新增 加的资产总量按原有比例持有 MM 各种资产，而本国债券与外国 的供给数量并没有增加，于是 在原有的平衡点A点出现两个 F’F’ 市场的超额需求，对于既定的 汇率，对本国债券超额需求导 FF 致利率下降，BB曲线左移， 在外国债券的需求上升时，需 i 要提高本国利率以消除市场上 的超额需求，FF曲线右移
3、资产组合模型的图形分析
e
货币供给增加 货币供给降低 MM
e
本国债券供给增加
A A B
本国债券供给减少
B i
货币市场平衡时本国利率与汇率的组合
BB
i
本国债券市场平衡时本国利率与汇率的组合
E---Fp---W---Dm—i--Dm
e---Db---Pb---i---
3、资产组合模型的图形分析
e
MM
第六章汇率决定理论（下）
与传统理论相比，汇率资产市场分析法意味着在分析方法上的两点不同： 首先是决定汇率的是存量因素而不是流量因素。汇率的资产市场分析法 被称为汇率决定的存量模型；其次，在当期汇率的决定中，预期发挥了 十分重要的作用。导致了在现实经济没有明显变化的情况下，汇率变动 却极为剧烈。 我们的分析假定：第一，外汇市场是有效的。第二，分析对象是一高度 开放的小国。本国无法影响到国际市场上的利率，同时外国居民不持有 本国资产，本国居民不持有外国货币。因此，本国居民主要持有三种资 产：本国货币，本国发行的金融资产（主要是本国债券），外国发行的 金融资产主要是外国债券。这样一国的资产市场就由本国货币市场、本 国债券市场、外国债券市场构成。第三，资金是完全流动的，即CIP始 终成立的。依据对于本币资产与外币资产可替代性的不同假设，资产市 场说可分为货币分析法与资产组合分析法。货币分析法假定两者可完全 替代（即投资者风险中立），因此，非套补的利率平价成立。而后一分 析法则反之。在货币分析法内部，又依据对价格弹性的假定不同，分为 弹性价格货币分析法与粘性价格分析法。
一、超调模型的基本假定
第一，购买力平价在短期内不成立。 第二，总供给曲线在短期内不是垂直的。
二、超调模型中的平衡调整过程
1、经济的长期平衡 在长期内，以其他条件不变，本国货币供给的一次性增加，本国 的价格水平将同比例上涨，本国货币将贬值相应幅度，而利率与 产出均不发生变动。 2、经济的短期平衡 在短期内，总供给曲线是水平的，价格水平不发生调整，货币供 给的一次性增加只是造成本国利率的下降，本币汇率的贬值超过 长期均衡水平，本国产出超过充分就业水平。 3、经济由短期平衡向长期平衡的调整 在一个较长时期内，价格水平是可以进行调整的，此时的总供给 曲线的斜率不断增加，不再是水平的。由于产出超过充分就业水 平，会引起价格水平的缓慢上升。（利率平价原理说明）
i1
i0
（一）在本国债券市场进行公开市场业务的经济效应
二、资产供给变动与资产市场的短期调整
对供给相对量变动的分析
BB
e B
M’M’ MM 可以看出在本国债券市场进行的 操作对本国利率影响更大，在外 国债券市场进行的操作对本国汇 率影响更大。可见，对于相同的 货币供给量，在假定本国债券与 F’F’ 外国债券不可完全替代时，它的 内部组成结构可以影响到利率与 汇率水平，这是与货币分析法不 i 同的。
一、资产组合分析法的基本模型
1、分析前提
第一，本国居民持有三种资产：本国货币（M）、本 国政府发行的以本币为面值的债券（B），外国发行的 以外币为面值的债券（F）。外国债券的供给在短期内 被看作是固定的，它的本币价值等于F•.e 第二，为了简单起见，在短期内不考虑持有本国债券 及外国债券的利息收入给资产总量的影响。 第三，假定预期未来汇率不发生变动，这样影响持有 外国债券的收益率的因素仅是外国利率的变动。
（二）经常账户盈余导致的外国债券供给增加的经济效应
二、资产供给变动与资产市场的短期调整
首先，从短期看， 首先，从短期看，汇率是同时由三种资产市场同时处于平衡状态时 所决定的，汇率同利率有密切关系。 所决定的，汇率同利率有密切关系。资产总量和货币政策可以改 变汇率和利率，引起汇率和利率反向运动。 变汇率和利率，引起汇率和利率反向运动。 其次， 其次，货币供应量通过金融市场对汇率的影响要比通过相对物价和 购买力平价对汇率影响快的多。因此，从短期看， 购买力平价对汇率影响快的多。因此，从短期看，汇率是资产选 择决定的，而不是相对物价或购买力的对比决定的。 择决定的，而不是相对物价或购买力的对比决定的。 最后，经常账户盈余导致外币资产存量增加， 最后，经常账户盈余导致外币资产存量增加，进而导致外币汇率下 本币汇率升值。反之，经常账户赤字导致外汇汇率升值， 降，本币汇率升值。反之，经常账户赤字导致外汇汇率升值，本 币贬值。这三点，既是短期内汇率决定问题的概括， 币贬值。这三点，既是短期内汇率决定问题的概括，也是长期中 汇率决定的基础。 汇率决定的基础。
3、经济由短期平衡向长期平衡的调整
由于预期的未来汇率水平不变，导致汇率调整 的主要因素是本国利率的调整。 由于商品市场价格粘性的存在，当货币供给一 次性增加后，本币汇率的瞬时贬值程度大大低 于其长期贬值程度，我们称这一现象为汇率的 超调。
三、对超调模型的评价与检验
第三节汇率的资产组合分析法
汇率的资产组合分析法形成于本世纪70年代，代表人物是美国普 林斯顿大学教授布朗森。 与货币分析法相比，这一理论的特点在于一是假定本币资产与外 币资产是不完全的替代物，风险等因素使非套补的利率平价不成 立，从而需要对本币资产与外币资产的供求平衡在两个独立的市 场上进行考察。 二是将本国资产总量直接引入了模型的分析。本国资产总量直接 制约对各种资产的持有总量，而经常账户的变动会对这一资产总 量造成影响。因此，这一模型就将流量因素与存量因素结合起来。
二、引进预期后的货币模型
i- i*=Etet+1-et
et 表示t时期的即期汇率（对数形式）， Etet+1表示在t时期市
场投资者所预期的下一时期汇率水平（对数形式）。
et =Zt+ β（Etet+1-et） et =（1/1+ β）（Zt+ βEtet+1）
表示，即期汇率水平是即期的经济基本面状况（例如即期的货币 供给、国民收入水平，用Zt 表示）以及对下一期预期的汇率水平 （ Etet+1 ）的函数，所以对下一期汇率水平的预期直接影响到 即期汇率水平的形成。