第二十三章 行为金融学初探 《金融经济学》PPT课件

– 时刻3，噪声交易者正确认识到资产支付为V——时刻3的资产价格p3=V – 噪声交易者在时刻1与时刻2可能会将资产在时刻3的支付错误认为是V-St（
St≥0）——噪声交易者可能会有悲观的错误认知 – t=1,2时，噪声交易者对资产的总需求为N(t)=(V-St)/pt
• 噪声交易者对资产估价越高，愿意拿出来购买资产的资金量就越大
F1 p1
F1
套利者2时刻资金量为
F2
F1 aR
1
a
F1a
D1 F1
p2 p1
F1
D1 F1
(1
a)F1
F1
aD1
p2 p1
1
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23.3 投资绩效约束下的有限套利
套利者的优化问题
假设套利者以恒定的管理费率收取资金管理费，目标是最大化3时刻所收 取的管理费——等价于最大化第3时刻所掌管的资金量
– 套利者2时刻能够获取的资金量F2与其在时刻1与时刻2之间所获投资总回报率 （假设为R）正相关
F2 F1 1 a(R 1) F1 aR 1 a
– a≥1为一个参数 – 套利者投资回报率高于（低于）市场利率，则可用资金量上升（下降）
套利者1、2两时刻间的投资总回报为
R D1 p2 F1 D1
– 2时刻噪声交易者的悲观认知误差进一步加剧时，在资产上投资带来的损失
可以证明，给定其他参数（V, S1, S, F1, a），存在一个q*，使得当q>q*时 ，D1<F1，而当q<q*时，D1=F1
– q越小，说明时刻2资产价格回归基本面的可能性越大，套利者自然越有动机 在时刻1多投资在资产上
– 当q小到一定程度，套利者会愿意把他1时刻所有的资金都放在资产上
– 公募基金因而未能充分发挥出机构投资者所应有的市场稳定器作用，反而可 能加大了市场波动
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23.4 非理性认知偏差
假设有约束，研究才有价值
对噪声交易者的假设可以有无数种，而在每种假设下都能构建起一套逻 辑——这种灵活性对理论分析来说是灾难
任意做非理性的假设看起来能解释所有的事情，实际上什么也解释不了
– 规律都是建立在推演规律时所作的假设之上的 – 如果任意做非理性的行为假设，那所推得的规律就只在特定假设上才会成立
，而并非普遍适用——这样的规律就没有价值
只有在做假设时束缚住自己的手脚，理论才有解释力
– 理性假设是一个构建理论的一个很好的纪律工具——因为理性是唯一的，而 不像非理性那样有无穷种可能
时刻1市场出清条件
V S1 D1 1
p1
p1
从中解出 p1 V S1 D1 继续假设F1<S1，即1时刻的价格也无法被套利者推回至基本面对应的价
格V
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23.3 投资绩效约束下的有限套利
基于投资绩效的套利
套利者的套利能力受到其投资绩效的约束（performance-based arbitrage， 简称PBA）
V S2 F2 1源自文库
p2
p2
– 解出 p2 V S2 F2
– 假设F2<S2——套利者所拥有的资金量不足以使2时刻资产价格回到其基本面 所对应的价格V
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23.3 投资绩效约束下的有限套利
时刻1套利者行为
时刻1，假设套利者投入D1的资金量（D1≤F1）在资产上
– 套利者虽然拥有外生给定的F1的资金量，但他未必愿意将其都投入到资产上
EW
(1 q) F1
aD1
V p1
1 q
V p2
F1
aD1
p2 p1
1
– 套利者在1时刻选择D1（ 0≤D1≤F1 ）来最大化3时刻期望资金量
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23.3 投资绩效约束下的有限套利
套利者的优化问题的求解
期望资金量对D1的偏导数为
EW D1
a(1
q)
V p1
1 aq
V p2
基本面风险（fundamental risk）：很难找到完美的替代资产来对冲消除掉 基本面的风险
实施成本（implementation costs）：交易佣金、买卖价差、冲击成本、搜 寻确认错误定价的成本等因素妨碍套利行为的实施
噪声交易者风险（noise trader risk）：由噪声交易者所引起的资产错误定 价可能在短期内进一步加剧，令套利者承受损失，甚至亏空出局
– 直到最近二三十年，心理学家通过实验确定了一些普遍存在的人的行为和认 知偏差
– 从这些普遍存在且被公认的认知偏差出发来做非理性的假设，就避免了假设 的任意性
– 正因为此，行为金融学才进入了快速发展的轨道
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23.4 非理性认知偏差
非理性的信念与偏好
过度自信（overconfidence）：人们在做出判断时往往过度自信
V
S
F1
1
a
p2 p1
1
从中解出
p2
p1 V
S F1(1 a)
p1 aF1
2时刻认知偏差对2时刻价格的影响
– 不存在套利者时， 2时刻资产价格为p2=V-S，此时dp2/dS=-1
– 存在套利者时 dp2 p1 1
dS
p1 aF1
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23.3 投资绩效约束下的有限套利
对模型的讨论
23.1 引言：从理性框架到非理性框架
理性框架：人会在约束条件下选择对其最有利的选项
– 均衡资产定价理论直接构筑在理性人假设之上；无套利假设是理性的一个必 要条件
– 支撑理性假设的理念：在激烈的市场竞争中，不理性的人和不理性的行为会 逐步被淘汰，从而让市场行为向理性收敛
– 理性人组成的市场必然是有效市场（efficient market）——市场中的价格总是 反映了资产的基本面价值，价格总是正确的
套利者加大价格波动的直觉
– 噪声交易者带来的短期不利价格波动让套利者短期亏损，让套利者套利能力 受损
– 在最好套利机会出现时（2时刻资产价格进一步下降时），套利力量反而下降
对国内公募基金的讨论
– 国内基金行业发展时间短，因缺乏长期业绩历史，基民对基金经理信任度不 高，因而对基金短期业绩高度敏感
– 基民对基金短期业绩的高敏感性使基金经理面临有限套利的约束，投资时在 一定程度上出现跟随市场短期波动而“追涨杀跌”
模型中唯一不确定来自2时刻噪声交易者的认知偏差程度
– 当S2=0（时刻2的认知误差完全消除）时，套利者时刻3资金量为
W
F1
aD1
V p1
1
– 当S2=S>S1（认知误差增大时），套利者应该在时刻2将所有资金都投入到资
产中，获得如下时刻3的资金量
W
V p2
F1
aD1
p2 p1
1
站在1时刻，套利者3时刻的期望资金量为
– 市场在证明你正确之前，可能已经先把你消灭掉了——投资者需要敬畏市场 ，投资时留有余地，为市场更不利的走势做好准备
模型风险（model-based risk）：套利者用来发现错误定价的模型可能是 错误的，从而使套利者在套利时有所保留
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23.3 投资绩效约束下的有限套利
模型设定
Shleifer，Vishny发表于 1997年的文章《The limits of arbitrage》
套利者的存在未必会消除错误定价，甚至可能加大错误定价的程度
– 有限套利，且套利者全投资情况下（D1=F1），套利者的存在加大了资产价格 的波动（错误认知使价格下降得更多）
– 有限套利，但套利者不全投资情况下（D1<F1），套利者的存在不一定会加大 资产价格的波动，但错误认知仍然会使价格下降
– 套利者资金量不受限的情况下，2时刻资产价格一定为V，错误认知对价格无 影响——无限的套利力量会消除所有错误定价
展望理论（prospect theory）：评价与起点有关，人对损失更加敏感
– 人对损失特别敏感，因而会表现出损失规避（loss aversion） – 人会对那些会带来确定收益的东西更加看重，从而表现出确定性效应（
certainty effect） – 人也讨厌那些未来概率分布不确定的赌博，表现出模糊规避（ambiguity
aversion）
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23.4 非理性认知偏差
对非理性偏差的评论
行为金融学发展存在巨大逻辑障碍
– 对理性行为的最优对策是理性的行为 – 对非理性的行为偏差的最优对策不是非理性——行为金融学是自我打败的
行为金融学只能是理性金融理论的一个有益补充，但不可能取而代之
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行为金融学（behavioral finance）对理性的偏离
– 非理性行为：人不都是理性的——噪声交易者（noise traders） – 有限套利（limits to arbitrage）：套利仅能在有限的程度上展开，从而不能快
速消除市场中的错误定价
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23.2 有限套利简介：套利面临的限制因素
• 就算pt>V-St，噪声交易者也愿意买入资产——不可理喻的噪声交易者
• 需求函数为任意假设（ad hoc assumption）——并非是推导出来的结论，
带有任意性
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23.3 投资绩效约束下的有限套利
模型设定（续）
噪声交易者认知偏差的变化
– 1时刻，噪声交易者认知偏差为S1，大小为套利者所知晓 – 2时刻，噪声交易者认知偏差可能加剧为S>S1（概率为q），也可能消除（概
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23.3 投资绩效约束下的有限套利
套利者全投资情形
为简化分析，假设套利者在1时刻把所有资金都投入资产（D1=F1）—— 意味着假设q<q*
1时刻资产价格 p1 V S1 F1
2时刻套利者资金量
F2
F1
1
a
p2 p1
1
2时刻噪声交易者认知偏差加大时（S2=S>S1）
p2
V
S
F2
p2 p1
1
– 这里是在求解套利者的微观优化问题，所以要将p1与p2当成外生给定的常数 – 当然，最终p1与p2的取值会受到D1的影响，但那是在均衡时，与这里不在同一
个思考层次上
偏导数代表了在时刻1边际上增加一块钱投资在资产上的资金，带给时刻 3期望资金量的边际增量，由两项组成
– 2时刻资产价格回归基本面V时，在资产上投资带来的收益
率1-q）
套利者资金量
– 时刻1，套利者有外生给定的F1的资金可用来投资到资产上 – 时刻2，套利者的可用资金将变成F2 – F2由其1、2两时刻间的投资绩效所决定——模型关键点，后面详述
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23.3 投资绩效约束下的有限套利
时刻2套利者行为
时刻2，如果认知偏差消除（S2=0），此时资产价格会等于3时刻资产的 支付p2=V
时间：三个时刻t=1,2,3，三个时刻之间没有折现，无风险利率为0
资产供给：总供给量为1的资产
– 时刻1和2没有支付 – 时刻3会确定性地支付V
两类投资者之一：风险中性的套利者（arbitrageurs）
– 套利者在每个时刻都清楚知道资产在时刻3的支付为V
两类投资者之二：噪声交易者（noise traders）
乐观与一厢情愿（optimism and wishful thinking）：研究者发现，当要求 人们对自己的能力做出评价时，有超过90%的人认为自己属于前1/2—— 这显然是不可能的
信念保持（belief perseverance）：当人们形成了自己的观点时，往往对 这些观点过于坚持
– 人们一方面不太愿意去搜索那些与自己观点相反的证据 – 另一方面，就算发现了这样的证据，人们对待这些证据的态度也过于审慎
– 因为此时刻投资资产到3时刻的回报率为0，假设此种情况下套利者不在资产 上投资
时刻2，如果认知偏差加深（S2=S>S1），套利者考虑到时刻3资产价格一 定会上涨到V，所以会在此时把自己所有的资金都投入到资产上
– 此时此种状况下套利者的资产总需求为A(2)=F2/p2 – 此时此状况下资产市场出清条件（供需相等）