利率市场化对中国财政政策效应的影响

利率市场化对中国财政政策效应的影响
摘要：参照Tsung-wu Ho（2001）假设政府财政支出的目标是实现居民效用最大化，将政府支出作为内生变量纳入新凯恩斯动态随机一般均衡模型，分析和预测利率市场化进程中，均衡利率上升对中国财政政策效应的影响。

模型的数值波动模拟显示，均衡利率上升能有效改善经济结构，减小产出和通胀面对技术冲击、财政与货币政策冲击的波动。

脉冲响应结果显示，积极的财政政策对投资和消费存在挤出效应，但是短期内能够有效的促进经济增长。

利率市场化进程中均衡利率上升使得消费和投资面对政府财政政策冲击
时的挤出效应增强，但由于利率上升带来经济结构的调整，短期内政府支出冲击反而能更有效地刺激经济增长，长期内对产出的负向影响并没有明显增强。

关键词：利率市场化；动态一般均衡模型；财政政策效应；脉冲响应
一、引言
十八届三中全会决议提出要加快推进利率市场化，中国即将迎来利率市场化改革最关键的一步――存款利率市场化。

纵观近20年的改革历程，中国利率市场化改革已经取得了巨大的成就。

截止目前，先后完成了银行同业拆借利率、
债券回购利率、票据市场转贴现利率、国债利率、外币存贷款利率的市场化，贷款利率管制也于2013年7月20日起全面放开，目前仅剩下存款利率仍处于管制之中。

2014年11月22日，中央银行将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的11倍调整为12倍，加速了存款利率市场化的进程。

关于利率市场化改革对利率水平影响，盛朝晖（2010）研究表明，在名义利率资料比较完整的20个国家中，有15个国家名义利率上升，仅有5个国家名义利率下降；在实际利率资料比较完整的18个国家中，有17个国家实际利率均有不同程度的上升，只有1个国家的实际利率因宽松型货币政策出现下降。

[1]金中夏（2013）研究指出，随着均衡存款利率的上升，将有利于中国的经济结构调整，并且货币政策的有效性将显著提高。

[2]但其研究框架未包含财政政策，财政政策作为中国宏观经济调控政策的一个重要手段，随着均衡存款利率上升其有效性会如何变化呢？这一问题国内还鲜见研究。

中国的市场经济具有“政府主导型”特征，政府支出对居民福利有较大影响。

因此，研究利率市场化对财政政策效应的影响具有重要的现实意义。

但解决该问题的难点有两个：一是模型的构建，因利率市场化为政策性改革，引起联立方程组中具有经济意义的参数发生改变，从而产生卢卡斯批判，所以传统的计量模型很难解决该问题。

二是对政府支出一般都是作外生化处理，很难对该问题进行
研究，当政府购买作为内生变量处理时，利率市场化改革会对政府购买的政策效应产生影响。

本文的研究拟将突破以上两个难点。

动态一般均衡模型可以很好地避免卢卡斯批判问题，参考Tsung-wu Ho（2001）[3]的分析框架将政府支出的目标定位于居民效用最大化，以此来内生化政府支出。

故而本文通过构建包含引入政府支出的居民效用函数的新凯恩斯动态随机一般均衡模型来分析并解释利率市场化后名义利率上升对财政政策有效性的影响。

本文安排如下：第二部分对相关文献进行回顾；第三部分模型构建；第四部分对数据进行简单说明并对模型进行参数校准与估计；第五部分对模型进行数值模拟和脉冲响应分析，数值模拟分析利率变动对经济结构及各主要经济变量的影响，脉冲响应分析政府支出冲击对宏观经济的影响。

第六部分为结论。

二、文献回顾
关于利率市场化对财政政策效应的文献较为鲜见，有关财政政策对经济的影响效应方面的文献较多，下面从研究结论和研究方法两个方面来叙述。

研究结论上，其中最有争议的是财政政策对投资和消费的挤入挤出效应。

一种观点认为积极的财政政策具有挤出效应，代表性成果有Burnside（2004）[4]、McGrattan & Ohanian
（2006）[5]、王明成和尤思梦（2013）[6]、张延（2010）[7]等。

另一种观点则否认中国的积极财政政策具有挤出效应甚至存在挤入效应，代表性成果有Linnemann & Schabert （2006）[8]、Gali et al.（2007）[9]、贾松明（2002）[10]、李永友和丛树海（2006）[11]、张龙和贾明德（2008）[12]、王文甫和朱保华（2010）[13]等。

学者们认为积极财政政策具有挤出效应的主要理由有：（1）政府作为投资主体，以大规模的财政货币资金投资于基础建设，必然排挤经济主体进入竞争性的基础建设项目，抑制了投资需求的有效增长。

（2）大规模的信贷资金与财政资金的配套，客观上减少了商业银行对企业（特别是中小企业）的信贷资金的供应量，减少企业的投资。

（3）如果政府的支出是靠税收增加的，那么表明私人部门的投资将会减少；如果政府不靠增加税收来提高支出，那么意味着政府借款增加，这样同样会减少私人部门可借贷资金的减少，从而减少私人部门的投资。

学术界认为积极财政政策不存在挤出效应主要是从增发国债对利率、借贷资金及居民消费的影响三个方面进行论证：第一，增发国债对利率的影响。

由于中国尚未实行名义利率的市场化，积极财政政策不会影响名义利率的升降。

实际利率的上升主要是因为物价水平的下降，而中央银行没有及时随物价变动调整名义利率所致。

第二，民间投资主要受到民间资本的边际产出和公共投资的影响，民间资本边际产出上升会提高民间投
资，如果公共资本投向竞争领域，即与民间资本的生产相互代替，增加公共投资就会挤出民间投资。

积极财政政策的投资领域主要是高速公路、供水和机场等基础设施，属于社会公共支出领域，对民间投资不会形成挤出效应。

第三，中国财政支出与居民消费总体上是互补关系，扩大政府支出对需求总体具有扩张效应。

研究方法上，过去关于财政政策效应的研究主要集中在IS-LM的分析框架下，如马拴友（2001）通过IS―LM曲线来推导财政政策乘数，估算出中国1983―1999年间的财政政策乘数大约为2。

[14]郭庆旺等（2004）也在IS-LM的分析框架下进行了类似的研究。

[15]近年来，学术界逐渐开始采用宏观结构模型、结构V AR模型以及动态随机一般均衡模型的定量分析。

如李生祥和丛树海（2004）通过建立宏观联立方程模型，分别测算了中国的理论财政政策乘数和实际财政政策乘数。

[16]对于IS-LM模型和宏观结构模型的缺陷，早在20 世纪70年代就受到Lucas的批判，他认为结构性模型的参数会随着外部条件发生变化，因此无法用于政策分析（Lucas，1976）。

[17]受卢卡斯批评的影响，宏观经济学家发展出了包含理性预期和跨时最优的动态随机一般均衡（DSGE）模型。

基于时间序列的研究成果，Sims将向量自回归模型引入宏观经济学。

所以最近大部分的研究都采用向量自回归模型（VAR）和动态随机一般均衡模型（DSGE）
来分析财政政策效应。

如郭庆旺和贾俊雪（2005）利用V AR 分析框架，实证分析了中国1978―2004年间公共资本投资对长期经济增长的影响，发现中国政府物质资本投资和人力资本投资与经济增长之间存在着长期均衡关系。

[18]还有一些学者也用该模型进行研究，如Blanchard et al.（2002）[19]、刘金全和梁冰（2005）[20]、李树培和白战伟（2009）[21]、吕光明（2012）[22]等。

由于VAR类模型缺乏DSGE模型所具有的微观经济机制，因此近期有不少学者采用DSGE模型对财政政策效应进行研究。

如黄赜琳（2005）利用DSGE方法将政府支出作为外生随机冲击变量，构建中国三部门RBC 模型，对中国财政政策与实际经济波动之间的关系进行实证检验，研究发现，政府支出的增加挤占了部分的居民消费和投资，存在挤出效应。

[23]目前，运用新凯恩斯DSGE模型进行财政政策研究较多，如Cogan（2010）[24] 、Christiano et al.（2011）[25]等。

财政政策对宏观经济的影响因为假设条件和使用的模型不同存在差异，随着经济模型的不断发展，而使用新凯恩斯DSGE模型分析宏观经济已成为主流，本文在新凯恩斯框架下将财政政策内生化，试图能够反映利率市场化改革对于财政政策的影响，进而研究利率市场化对于财政政策效应的影响。

三、模型构建
由于中国的市场经济具有“政府主导型”特征，本文充
分考虑了这一宏观体制因素，参考Tsung-wu Ho（2001）的方法将政府支出加入居民效用函数中。

（一）居民最优行为
居民从私人支出、提供劳动和政府公共支出中获得效用。

居民在将政府支出和税收政策当作给定的情形下，决定消费需求、债券需求、劳动供给和资本供给。

分别表示居民消费需求、居民休闲时间、政府支出需求、政府的消费需求冲击、居民投资、期末资本存量、期末持有债券、居民上缴一次性税收、居民提高的劳动、居民从企业获得的垄断利润；模型参数δ、β、φ、γg分别表示资本折旧率、居民效用贴现率、闲暇与消费的边际替代系数，政府支出与居民消费的边际替代系数；式（4）为跨期居民生存期预算约束条件，它包括居民现金收入、金融资产、最终产品支出、金融负债税收支出；居民的现金收入主要包括劳动力工资ωtnt、资本租金收入rktkt-1和企业利润专业Πt；金融资产为期初实际政府债券余额Rtπtbt-1；居民最终商品支出包括消费品和投资品支出；金融负债包括期末债券余额bt；此处通货膨胀定义为πt=PtP（二）企业部门最优行为
1.最终品生产企业
竞争性的代表性最终产品企业投入yit单位的第i中名义价格为Pit的中间产品，生产技术的规模报酬不变，生产函数为：
其中，θ为中间产品的替代弹性。

最终品企业面对市场既定的价格Pt，选择中间品投入数量来最大化其利润，并受到生产函数的限制，一阶条件为：上式即为中间产品i的需求函数，一阶条件中的θ也可以理解为每种中间产品的需求价格弹性，它反映了中间产品市场竞争程度的大小。

由于最终产品市场完全竞争，在均衡条件下利润为0，从而可得到t期价格水平满足：
2.中间产品企业
假定中间投入产品的生产是垄断竞争的，垄断竞争的中间投入品生产企业生产有差别的中间投入品，它们有同样的生产技术，其生产函数为：
其中，ki，t-1，nit分别为生产中间产品所使用的资本和劳动力；zt为技术水平。

中间品厂商为了选择最优的定价和要素需求，需要拆分为两步来考虑：成本最小化和最优定价。

假定所有中间品企业面临的工资率和资本边际成本相同，企业的总实际成本最小化：
企业i在生产函数约束下最小化实际成本，消去拉格朗日乘子，得到：
并得到实际边际成本为：
从上面式子可以看出，由于所有的企业在同一期面对相同的工资、租金和技术，因此所有企业在同一期的边际成本
是相同的。

另外容易得到：
式（12）（13）为中间品企业需要的资本和劳动力。

由于中间产品生产是垄断竞争的，垄断竞争的企业有一定的产品定价能力，这样就可能产生价格粘性。

接下来我们引入新凯恩斯主义的名义价格粘性，假定中间产品企业定价方式为Calvo（1983）[26]的交错定价形式，在每一期，只有1-ρ比例的企业可以获得最优化价格，其余ρ比例的企业保持上一期价格：Pit=Pi，t-1
当中间品厂商能够制定价格时，会将价格持续概率考虑在内。

能够在第t期选择价格的中间产品企业i，选择价格
P*it 最大化利润得到：
由于所以能够确定价格的中间品企业有相同的边际成
本加成，因此在每个时期，P*it 对于所有能调整价格的企业相同。

假定调整价格的厂商中有1-ζ比例的厂商遵循前向行
为的拇指法则，剩下的厂商遵循后向预期法则，得到：t分别表示通货膨胀率、预期通胀、实际边际成本对各自稳态的偏离，参数ρ、ζ、β分别表示保持价格不变比例、后顾性定价比例和贴现因子。

（三）政府和中央银行行为
将中央银行和财政部门合并为一个广义政府部门，政府
执行财政政策和货币政策调控经济，本文不考虑货币需求，政府通过征收所得税以及发行债券为政府购买gt融资：政府部门选择支出以最优化社会福利，并受约束于预算约束和私人部门的边际条件。

现在考虑政府最优支出问题，假定政府希望在决策中考虑到居民户的最优条件，并受这些条件约束。

我们可以通过所谓的可实现条件得到居民户对政策决策所施加的约束，该条件可以通过以下分析得到：将资本以及债券的收益率代入居民户的预算约束（4）中，得到：
将上式向前求解得到居民户的跨期预算约束：
利用居民消费和劳动的一阶条件，式（19）可以写为：上式为可实现条件，在t时刻，该式的左边是前定的。

由于可以从居民及政府的预算约束中得到经济体的资源约束，政府的问题可以表达为：在可实现条件式（18）和经济体资源约束式（17）的共同约束下最大化居民的跨期效用。

利用拉格朗日乘子法可以得到：
式（22）说明，政府在经济总体资源约束下考虑社会福利最大化时的消费与居民消费成比例关系，在没有政府支出需求冲击情况下，比例系数为γg。

假设货币当局主要依据一个典型的Taylor规则来制定和实施货币政策：
分别反映了利率调整的平滑程度、利率调整对于通胀预
期和产出缺口的反应。

可以看出，中央银行在调整利率时，不仅要考虑通胀率和产出的变化，而且为避免利率的大幅波动对经济的影响，还考虑利率的平滑作用，这样利率的调整具有一定的惯性。

四、数据估计与检验（一）数据的选取与初步处理
本文模型中的参数分为两类：一类为反映模型稳态特性的参数，另一类为刻画模型动态特征的参数。

前者主要采取校准的方法来估计，后者主要采取贝叶斯估计。

模型校准过程主要是利用现实中可以观测到的宏微观经济数据的平均值以及参考其他学者的文献。

模型部分动态参数采用贝叶斯估计，由于本文包含技术冲击、货币政策冲击和政府购买冲击，为了避免估计过程中的“奇异性”问题以及考虑数据的可得性，我们选取观测变量拆借利率、产出和通货膨胀来进行贝叶斯估计。

陆军和钟丹（2003）[27]、马晓兰（2005）[28]认为银行同业拆借利率能反映中国的利率市场化进程。

本文数据样本区间选取1996年第1季度到2013年第4季度，宏观经济变量的数据来源于国家统计局网站和中国人民银行网站、CEIC数据库及Wind数据库等。

数据处理过程是：首先利用定基通货膨胀率序列计算得到实际的产出。

然后对各时间序列进行季节性调整和HP滤波处理，从而得到
各宏观经济变量波动部分的时间序列。

（二）基本的参数校正及贝叶斯估计
1.部分参数的基本校准
本文首先利用校准法得到模型参数值，然后通过脉冲响应和数值模拟结果解释、分析和预测利率市场化进程中，长期均衡存款利率上升对中国宏观经济和宏观经济结果可能产生的影响。

与传统的宏观计量研究方法相比，通过校准获得的动态随机一般均衡模型参数值可以避免因结果性改变所导致的Lucas批判。

所以本文的模型参数值并不会因利率市场化结构性改革而发生变动。

参数rg可以理解为政府支出与居民消费之比，从图1来看，中国最近几年的政府支出与居民消费比重基本在0.36左右。

同大部分动态随机一般均衡模型分析一致，表1总结了模型校准后的部分参数值。

2.部分参数的贝叶斯估计
参数贝叶斯估计法能将样本信息和非样本信息结合。

使得参数估计值更贴近模型的经济含义。

利用贝叶斯法估计时，考虑到分布的一般性和参数的经济含义，参考刘斌（2008）的方法[29]，对各先验分布的假定，通过估计得到表2的估计结果。

多变量诊断统计量主要包括各估计变量对应的一阶矩、二阶矩和三阶矩，从图2来看，随着模拟次数的增加，上图的两条线重合，表明估计的结果是稳健的，因为随着模拟次
数的增加，度量指标相对稳定。

3.部分变量的稳态水平计算
利用稳态式求解得到表3的模型稳态水平值，得到的消费占比、投资占比与政府支出占比与刘斌（2008）的结果基本一致。

五、模型数值模拟和脉冲响应分析
（一）模型数值模拟
表4不同名义存款利率水平下模型稳态水平
表4总结了根据模型参数值及稳态式所计算出的在不同名义存款利率水平下的宏观经济稳态水平。

根据表4的结果，利率市场化改革后，稳态名义利率上升的长期宏观效果主要体现在以下两个方面：一是在实际价格方面，名义存款利率上升可以提高居民实际存款利率（在通胀稳态为1时等于名义存款利率）和企业资本边际成本。

二是在经济结构方面，名义存款利率上升通过提高企业资本边际成本降低投资占GDP比重，提高居民消费占GDP比重和政府支出占GDP比重，有利于调整中国宏观经济结构。

（二）经济变量面对外部技术冲击和财政政策冲击时的波动模拟
表5总结了在不同名义存款利率水平上，模型面对相同的技术冲击、货币政策冲击与财政政策冲击时，总产出和通货膨胀率的波动情况。

根据表4显示的模型数值模拟结果，
随着名义存款利率水平的提高，总产出和通货膨胀率的波动逐步下降，总体而言，产出的波动下降幅度较大。

由此可见，名义存款利率上升有利于降低中国宏观经济面对外部冲击
时的波动。

（三）脉冲响应分析
从图3、4、5来看，政府支出的增加，引起消费和投资的下降，但是短期内产出增加。

产生这种情况的原因是：政府支出的增加直接导致了总需求的上升，从而使产出增加。

但政府支出的增加引起通胀的上升和利率的上升，随着利率的上升，居民消费减少，企业的资本边际成本增加，因此企业的资本需求降低导致投资减少。

均衡利率的上升，使得消费和投资面对财政政策冲击时的初始反应增强，即挤出效应增强。

相对而言，对投资的挤出效应较大。

但是，这并没有导致产出随着利率的上升而减小，相反却出现了挤入效应增强――随着均衡利率的上升，产出的初始反应增强。

主要是因为外生冲击的变动不仅仅取决于投资、居民消费和政府支出的变动，还同时受到总产出、投资和消费稳态水平的影响。

正是由于稳态名义存款利率水平上升会同时引起投资占比的下降、居民消费和政府支出占比的上升，使得均衡利率上升时，政府支出对产出的挤入效应增强。

这也正是利率市场化改革后，稳态名义存款利率水平上升有利于促进宏观经济结构调整的具体体现。

需要注意
的是，虽然政府支出增加能在初期增加产出，但是其增长效应时间较对消费和投资的挤出效应时间短，因此第5期之后产出为负，但是负效应并没有随着均衡利率的上升而显著增大。

六、结论
中国的利率市场化改革虽然二十年前已经提出，对改革的必要性也取得共识，但其对财政政策效应的影响研究还较少。

本文将政府支出作为内生变量纳入到居民效用函数中构建新凯恩斯动态随机一般均衡模型，假设政府财政政策的目标是居民效用最大化，通过实证分析发现：
（1）纳入财政政策框架的模型显示出利率市场化能够有效改善中国的经济结构。

（2）随着利率市场化进程的加速，均衡利率的上升会引起消费和投资对财政支出的挤出效应增强，相对而言，对投资的挤出效应较大。

因此利率市场化改革其实也是一个经济结构的改革，迫使投资结构发生改革。

（3）均衡利率上升带来经济结构的调整，使得财政政策在居民效用最大化目标下更能在短期内有效地刺激产出。

本文在利率市场化进程中财政政策效应方面研究做了一个尝试，并没有将政府支出细分。

随着利率市场化改革带来经济结构的调整，财政政策手段需要进一步细分，解决该问题可能需要在动态随机一般均衡模型框架内将政府财政政策
细分，如划分为税收支出、消费性支出和生产性支出等，以此来更深入地讨论该问题。

另外，用均衡利率上升来测度利率市场化，同时从利率波动上升角度对财政政策效应进行研究也是下一步的方向。

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