股权激励文献综述_周绍妮

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现代商业164

股权激励文献综述

周绍妮 郄敏 曾柳芳 赵思雨 北京交通大学 北京 100044

摘要:本文对近十年来研究股权激励的文献进行综述,总结出控制权与股权激励有着非常重要的相关关系。本文首先从股权激励的角度展开论述,研究发现股权激励的方案特征、激励效果以及绩效的影响因素是目前主要的研究方向,但这些因素实质上都是控制权的一个方面,因此提出了从控制权这个新角度来研究股权激励,并从控制权的角度总结归纳了股权激励的相关文献。关键词:股权激励 绩效 控制权

一、引言

美国经济学家Berle和Means(1932)在洞悉企业所有者兼具经营者的做法存在极大的弊端后提出“委托代理理论”,倡导所有权和经营权分离。但这种委托代理关系同时带来了“逆向选择”和“道德风险”等委托代理问题。Jensen和Meckling(1976)及Jensen(1993)指出增加经营者的持股比例能有效抑制其从事道德风险行为的动机,降低所有者和经营者之间的委托代理问题,从而实现股东财富和公司价值的最大化。因此20世纪90年代后管理层股权激励这种公司治理方式就在西方发达国家得到了广泛运用,关于管理层股权激励的研究也迅速展开。中国也在本世纪初开始讨论、试行管理层股权激励制度。

股权激励的理论一经提出,便引起了学者的广泛关注,国内外学者都从不同的角度进行了大量研究。总结前人相关研究的角度,分为股权激励产生的根源、股权激励方案特征、股权激励绩效及其影响因素等几方面。但前人研究成果中不乏相互矛盾的结论,本文将在这些文献的基础上,尝试提出新的研究视角。

二、股权激励相关文献综述

(一)股权激励的根源:委托代理

经营者股权激励主要基于现代企业制度下的委托代理理论和契约理论。现代公司制度的一个重要特征是企业所有权与经营权相分离。在国外的研究中,Fama(1980)认为,在这种现代企业制度下,两权分离是经济组织中的一种有效形式,尤其是对于大公司。解决两权分离带来的冲突问题,最好的办法是通过给予经营管理者一定的企业股权,将其利益与所有者利益紧紧联系一起。Jensen和Mecklinng(1976)论证了股权激励能有效降低代理成本,提高公司价值。Chen et al(2012)也指出企业的所有权与经营权分离可能会促进企业实施股权激励。在国内文献中,吕长江等(2011)对基于中国的制度背景对上市公司为什么选择股权激励计划的原因进行了系统的探究,发现了上市公司选择股权激励的内在动机。他们发现,对人力资本的需求是其主要的动机,除此之外不完善的治理结构、严重的代理问题或是出于福利的考虑也都是上市公司进行股权激励的动机。(二)股权激励绩效的实证研究:有效与无效

目前国内外对股权激励研究的主流方向是检验股权激励与公司经营绩效的相关性。但不同学者的研究结论是截然不同的,股权激励对公司经营绩效的有效性和无效性一直处于激烈的争论之中。

1、股权激励与公司业绩正相关。周建波和孙菊生(2003)对1999至2001年间34家试行股权激励的上市公司的研究发现,实施股权激励计划的上市公司,其业绩在实施股权激励计划之前普遍比较高,表明我国试行股权激励的上市公司样本中存在一定的选择性偏见。黄桂田和张悦(2008)使用非参数Matching方法对2007年38家提出股权激励计划的上市公司进行研究,发现股权激励对Tobin’s Q值存在显著的正向影响。阮素梅等(2013)发现股权激励对公司业绩有积极的影响,但是不同的激励方式对于公司业绩无显著影响。

2、股权激励与公司业绩负相关。俞鸿琳(2006)对2001至2003年间933家上市公司进行研究,发现国有上市公司的管理者

持股水平和Tobin’sQ值之间呈显著的负相关关系,而全部上市公司和非国有上市公司则不存在显著的相关关系,认为由于政府对国有上市公司的控制、股权结构高度集中以及董事会机制不完善,导致国有上市公司的股权激励机制未能发挥其应有的治理效应。姚伟峰等(2009)对2002至2007年间108家上市公司进行研究,发现管理层持股比例与企业效率在股改之前不存在显著的相关关系,而在股改之后两者却呈显著的负相关关系。

3、股权激励与公司业绩不相关。魏刚(2000)对1998年791家上市公司进行研究,发现高管持股比例普遍较低,以致高管持股变为一种福利制度安排,并且高管持股数量与公司经营绩效之间也不存在显著的相关关系。顾斌和周立烨(2007)、白洁(2013)对在2002至2005年沪市56家在2002年前试行股权激励的上市公司进行研究,发现股权激励对公司业绩的激励作用不明显,股权激励实施后业绩的提升不显著,并且不同行业具有不同的激励效应。

综合以上对股权激励绩效的文献来看,国内对股权激励绩效是否有效争议颇多。但从文献的发表时间上我们发现,认为股权激励与公司业绩不相关的研究都是在我国股权激励发展的早期阶段进行的,这个阶段股权激励刚被引进,上市公司对股权激励的运用还正处于探索阶段,激励作用不明显也是可理解的。从国有企业的角度来研究得到的多为股权激励绩效负相关的结论,而得出股权激励绩效正相关的文献则从公司的成长性来考虑的。(三)股权激励绩效的影响因素研究

关于股权激励影响因素的研究,国内外学者最早始于1976年。他们大多从公司所属行业、规模、企业战略行为、治理结构等公司特征与高管自身特征层面研究对管理层股权激励的影响因素进行研究。

1、公司特征的影响。这类因素主要包括公司性质、公司成长性、大股东的控制权、股权制衡度、公司治理结构等。国外学者从公司治理特征(Hallock,1997;Rosenberg,2002;Kona ri,2006)、独立董事比例(Harley E.Ryan Jr,Roy A.Wiggins II1,2004)、公司发展阶段(Palia,2001;R.osenberg,2002)等不同角度作出了解释。而黄洁、蔡根女(2009)通过研究发现,企业性质、成长性都是决定股权激励效果好坏的重要影响因素:国有企业实施股权激励将比民营企业的效果更好,成长性好的企业实施股权激励将有利于纠正经理人短期行为。潘颖、刘广生(2009)研究指出,股权制衡度与股权激励实施效果正相关,即中小股东对大股东制衡能力越强,股权激励实施效果越好。吴育辉和吴世农(2010)收集了我国82家上市公司的股权激励计划草案,分析发现公司财务状况好坏、行业差异和规模大小对高管自利程度并无影响;而从公司治理角度来看,大股东持股比例实施股权激励公司的高管自利行为有一定的约束作用,但这种约束行为的约束作用有限。Laux, V(2012)也认为在股东控制下的公司股权激励作为一种激励方式可以有效地减轻管理层的短视行为。

2、高管自身特征的影响。Attaway(2000)、Phillip和Cyril(2004)都从首席执行官(CEO)的特点对股权激励绩效作了研究。李秉祥、惠祥(2013)认为公司在对高管选择进行股权激励时,考虑到股权激励的绩效,优先考虑了政府监管、高管年龄、股权集中度、行业竞争和人才需求等五个主要因素;而高管现