房地产泡沫与金融危机关系的理论分析与现实考察
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［ 经济与管理］
理 论 经 济
餐 黼经 学院学 报
２ １ 年 第２ 总第 １ ５ ０ ０ 期（ 期） ４
文章编号 ：０ ３ ６ ３ （０ ０ ０ — ０ ３ ０ ； １０ — ６ ６ ２ １ ） ２ ０ ２ — ７ 中图分类号 ：２ ９ 文献标识码 ： Ｆ９ ； Ａ
房 地 产 泡 沫 与 金 融 危 机 关 系 的
危 机 ， 这两种 危 机 的 自强 化作 用 进 一 步导 致 严重 而
的金 融危 机 。
直没 有形成 相对 成ຫໍສະໝຸດ 的理 论 模 型 。２ 纪 ７ ０世 ０年
代末 ８ ０年代初 墨西 哥 、 阿根 廷等 发展 中国家 相继 爆 发 的金融 危机 ， 再次 引起 了理论 界 对 金 融危 机 理 论 研 究 的重 视 。这种研 究 随着 金融 危机 的演进 不 断深
人， 逐步形 成 了三代较 为 系统 的理 论模 型 。
（ ） 代 金 融 危 机 理 论 模 型 的 演进 一 三
１７ ９ ９年 ， 鲁格 曼 （ ｒｇ ａ ） 出 了第 一代 金 克 Ｋｕｍ ｎ 提 融危 机模 型—— 国际 收支模 型 。他 认为 货 币危 机 的
根源在 于 政府 宏 观 经 济 政 策 与 固定 汇 率 之 间 的 冲
续 急剧 上涨 的状 态 或 现 象 ， 且 认 为 房 地 产 泡 沫 是 并
整体 资 产泡 沫 的典 型 代 表 ， 其 形 成 和 扩 大 过 程 的 对
深入 研 究 ， 助 于更 好 地 理 解 金 融 危 机 的根 源 与 传 有
收 稿 日期 ：０ ９—１ ２０ ２—１ ５
作者简介 ： 陶海波（ ９ ３一） 男 ， １７ ， 西南财经大学金 融学院 ２ ０ ０ ４级博 士研究 生 ， 究方 向为国际金融理论 与实践 ， 研 房地产金 融； 楚东坡 （ ９ ３一） １８
・
格 上涨 使人 们 产生 价 格 会 进 一 步 上 涨 的 预 期 ， 而 从
吸 引新 的买 者— —这 些 人一 般是 以买卖 资产 牟利 的 投 机者 ， 实对 资 产 的使 用 及 其 盈 利 能 力 并 不 感 兴 其 趣 。 随着价 格 的上 涨 ， 常常 是 预 期 的逆 转 和 价 格 的 暴跌 ， 由此通 常 导致 金融 危机 。 。 这 两 个定 义从 ” ’ 不 同 的角度揭 示 在金 融 危机 和房 地产 泡沫 之 问存在 着一 种 极为 密切 的联 系 。笔 者将 房地 产 泡沫 界定 为 由于房 地产 投机 引起 的房地 产价 格脱 离市 场 基础持
突， 在存 在投 机 的情 况下 ， 币危 机将 以更 强 、 快 货 更 的方式 出现 。 然 而实 践 中 ， 一 国 际 收 支 危 机 模 这
在２ Ｏ世 纪 ７ Ｏ年代 末 以前 ， 金 融危 机 的研 究 对
一
资本充 足率 低 、 乏 审 慎监 管 的银 行业 信 用 过度 扩 缺 张 ， 成 过 度 风 险 投 资 、 产 （ 要 是 房 地 产 和 股 造 资 主
票） 价格 泡 沫 化 ， 而导 致 银 行 业 危 机 并 诱 发 货 币 从
在 这些 模 型 中 ， 于 最核 心 地位 的是 资产 泡沫 处 化模 型 。该 模 型最 初 由 Ｂａ ｄ ｈｒ ｌｎ ｃ ａｄ和 Ｗａ ｏ 出 ， ｔ ｎ提 ｓ 随后 Ａｌｎ和 Ｇ ｌ ｌ ｅ ａ ｅ针对 ２ ０世纪 ９ ０年代 发 生危 机 的 新特点 进 行 了修 正 。９该 理 论 认 为 ， 济 系 统 中存 ｌ 经 在着两 个正 反馈 的 自强 化 过 程 ： 第一 个 正 反馈 过 程 是 ， 期 的经 济增 长 ， 致缺 乏谨慎 监管 的金融 中介 预 导
男 ， 南 财 经 大 学 金 融 学 院 ２０ 西 ０ ７绒 硕 士 研 究 生 ， 究 方 Ｉ 房 地 产 金 融 。 研 旬为
导机制 。 因此 ， 本文 拟 对 房 地产 泡 沫 与 金融 危 机 的
共政 策等 宏观 经济 分析 范围 ， 眼于 金融 中介 、 着 资产 价格 变化 方 面 ， 出一 系 列 基 于金 融 中介 的金 融危 提
理 论 分 析 与 现 实 考 察
陶海波 ， 楚东坡
（ 南财经大学 金融 学院 ， 西 四川 成 都 ６０７ ） １０ ４
，
…
、
； ＝｝
资产 价 格在 一个 连 续 过 程 中 的急 剧 上 涨 ， 始 的 价 初
《 帕尔 格 雷 夫 经 济 学 大 辞 典 》中 的 “ 融 危 新 金 机 ” “ 沫 ”两 个 辞 条 都 是 由 经 济 学 家 查 尔 斯 和 泡 Ｐ・ 德 尔 伯 格 （ ｈ ｒ ｓＰ Ｋ ｎ ｌｄｒｅ ） 写 的 。 金 Ｃ ａｌ ｉｄｅ ｅ ｒ 撰 ｅ ｇ
他 指 出 ： 金 融 危 机 的定 义是 全 部 或 大 部 分 金 融 指 “ 标— — 短期 利率 、 产 （ 券 、 地 产 、 地 ） 格 、 资 证 房 土 价
商业 破产 数 和金 融 机 构 倒 闭 数 的 加 剧 ， 暂 和 超 周 短
期 恶化 。金 融危 机 的特 征是 基 于预期 资 产价 格下 降 而 大量抛 出不动 产 或 长 期 金 融 资 产 将 其 换 成 货 币 ， 而金 融 繁荣 或景 气 的特 征是 基 于预 期资 产价 格 上涨 而 大量 抛 出 货 币 ， 置 不 动 产 或 长 期 金 融 资 产 。 购 ” “ 沫可 以不 太 严 格 地 定 义 为 ： 种 资 产 或 一 系 列 泡 一
机模 型 。
＾
关 系做进 一 步的理 论 分 析 与现 实 考察 ， 揭示 其 规 律
并 从对房 地产 经济进 行调控 的角度提 出消 除金融 危 机 产生根 源与传 导路 线 的政 策建 议 。
这些 模 型 的共 同点是 ： 不 同侧 面 分析 了 由于 从
’ 、 融 危 机 理 论 模 型 的 演 进— — 基 于 二 金 资产 泡 沫 化 模 型 的梳 理
理 论 经 济
餐 黼经 学院学 报
２ １ 年 第２ 总第 １ ５ ０ ０ 期（ 期） ４
文章编号 ：０ ３ ６ ３ （０ ０ ０ — ０ ３ ０ ； １０ — ６ ６ ２ １ ） ２ ０ ２ — ７ 中图分类号 ：２ ９ 文献标识码 ： Ｆ９ ； Ａ
房 地 产 泡 沫 与 金 融 危 机 关 系 的
危 机 ， 这两种 危 机 的 自强 化作 用 进 一 步导 致 严重 而
的金 融危 机 。
直没 有形成 相对 成ຫໍສະໝຸດ 的理 论 模 型 。２ 纪 ７ ０世 ０年
代末 ８ ０年代初 墨西 哥 、 阿根 廷等 发展 中国家 相继 爆 发 的金融 危机 ， 再次 引起 了理论 界 对 金 融危 机 理 论 研 究 的重 视 。这种研 究 随着 金融 危机 的演进 不 断深
人， 逐步形 成 了三代较 为 系统 的理 论模 型 。
（ ） 代 金 融 危 机 理 论 模 型 的 演进 一 三
１７ ９ ９年 ， 鲁格 曼 （ ｒｇ ａ ） 出 了第 一代 金 克 Ｋｕｍ ｎ 提 融危 机模 型—— 国际 收支模 型 。他 认为 货 币危 机 的
根源在 于 政府 宏 观 经 济 政 策 与 固定 汇 率 之 间 的 冲
续 急剧 上涨 的状 态 或 现 象 ， 且 认 为 房 地 产 泡 沫 是 并
整体 资 产泡 沫 的典 型 代 表 ， 其 形 成 和 扩 大 过 程 的 对
深入 研 究 ， 助 于更 好 地 理 解 金 融 危 机 的根 源 与 传 有
收 稿 日期 ：０ ９—１ ２０ ２—１ ５
作者简介 ： 陶海波（ ９ ３一） 男 ， １７ ， 西南财经大学金 融学院 ２ ０ ０ ４级博 士研究 生 ， 究方 向为国际金融理论 与实践 ， 研 房地产金 融； 楚东坡 （ ９ ３一） １８
・
格 上涨 使人 们 产生 价 格 会 进 一 步 上 涨 的 预 期 ， 而 从
吸 引新 的买 者— —这 些 人一 般是 以买卖 资产 牟利 的 投 机者 ， 实对 资 产 的使 用 及 其 盈 利 能 力 并 不 感 兴 其 趣 。 随着价 格 的上 涨 ， 常常 是 预 期 的逆 转 和 价 格 的 暴跌 ， 由此通 常 导致 金融 危机 。 。 这 两 个定 义从 ” ’ 不 同 的角度揭 示 在金 融 危机 和房 地产 泡沫 之 问存在 着一 种 极为 密切 的联 系 。笔 者将 房地 产 泡沫 界定 为 由于房 地产 投机 引起 的房地 产价 格脱 离市 场 基础持
突， 在存 在投 机 的情 况下 ， 币危 机将 以更 强 、 快 货 更 的方式 出现 。 然 而实 践 中 ， 一 国 际 收 支 危 机 模 这
在２ Ｏ世 纪 ７ Ｏ年代 末 以前 ， 金 融危 机 的研 究 对
一
资本充 足率 低 、 乏 审 慎监 管 的银 行业 信 用 过度 扩 缺 张 ， 成 过 度 风 险 投 资 、 产 （ 要 是 房 地 产 和 股 造 资 主
票） 价格 泡 沫 化 ， 而导 致 银 行 业 危 机 并 诱 发 货 币 从
在 这些 模 型 中 ， 于 最核 心 地位 的是 资产 泡沫 处 化模 型 。该 模 型最 初 由 Ｂａ ｄ ｈｒ ｌｎ ｃ ａｄ和 Ｗａ ｏ 出 ， ｔ ｎ提 ｓ 随后 Ａｌｎ和 Ｇ ｌ ｌ ｅ ａ ｅ针对 ２ ０世纪 ９ ０年代 发 生危 机 的 新特点 进 行 了修 正 。９该 理 论 认 为 ， 济 系 统 中存 ｌ 经 在着两 个正 反馈 的 自强 化 过 程 ： 第一 个 正 反馈 过 程 是 ， 期 的经 济增 长 ， 致缺 乏谨慎 监管 的金融 中介 预 导
男 ， 南 财 经 大 学 金 融 学 院 ２０ 西 ０ ７绒 硕 士 研 究 生 ， 究 方 Ｉ 房 地 产 金 融 。 研 旬为
导机制 。 因此 ， 本文 拟 对 房 地产 泡 沫 与 金融 危 机 的
共政 策等 宏观 经济 分析 范围 ， 眼于 金融 中介 、 着 资产 价格 变化 方 面 ， 出一 系 列 基 于金 融 中介 的金 融危 提
理 论 分 析 与 现 实 考 察
陶海波 ， 楚东坡
（ 南财经大学 金融 学院 ， 西 四川 成 都 ６０７ ） １０ ４
，
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《 帕尔 格 雷 夫 经 济 学 大 辞 典 》中 的 “ 融 危 新 金 机 ” “ 沫 ”两 个 辞 条 都 是 由 经 济 学 家 查 尔 斯 和 泡 Ｐ・ 德 尔 伯 格 （ ｈ ｒ ｓＰ Ｋ ｎ ｌｄｒｅ ） 写 的 。 金 Ｃ ａｌ ｉｄｅ ｅ ｒ 撰 ｅ ｇ
他 指 出 ： 金 融 危 机 的定 义是 全 部 或 大 部 分 金 融 指 “ 标— — 短期 利率 、 产 （ 券 、 地 产 、 地 ） 格 、 资 证 房 土 价
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期 恶化 。金 融危 机 的特 征是 基 于预期 资 产价 格下 降 而 大量抛 出不动 产 或 长 期 金 融 资 产 将 其 换 成 货 币 ， 而金 融 繁荣 或景 气 的特 征是 基 于预 期资 产价 格 上涨 而 大量 抛 出 货 币 ， 置 不 动 产 或 长 期 金 融 资 产 。 购 ” “ 沫可 以不 太 严 格 地 定 义 为 ： 种 资 产 或 一 系 列 泡 一
机模 型 。
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关 系做进 一 步的理 论 分 析 与现 实 考察 ， 揭示 其 规 律
并 从对房 地产 经济进 行调控 的角度提 出消 除金融 危 机 产生根 源与传 导路 线 的政 策建 议 。
这些 模 型 的共 同点是 ： 不 同侧 面 分析 了 由于 从
’ 、 融 危 机 理 论 模 型 的 演 进— — 基 于 二 金 资产 泡 沫 化 模 型 的梳 理