米什金-货币金融学 第六章 利率的风险和期限结构

二、利率风险结构：违约风险
• 风险溢价（risk premium）：有违约风险债券与 非违约债券之间的利率差额。 • 风险溢价的内涵：人们能够赚取多少额外利息才 愿意持有风险性债券。 • 有违约风险的债券总是有正的风险溢价，风险溢 价的水平与违约风险的高低成正比。 • 风险溢价的图示分析。
二、利率风险结构：违约风险
二、利率风险结构：经验数据
• 图形列示了1919-2008年几类长期债券的到期 收益率。可以看出，期限相同债券的利率具有 两个重要特征：在任一年份，不同种类债券往 往具有不同的利率水平 ；利率之间的差幅随 时间而变化。 • 20世纪30年代，市政债券的利率高于国库券 利率，而后一直低于任何一种债券； • BBB公司债券利率与国库券利率之间的差额在 1930-1933年大萧条期间较大，在40-60年代 相对较小，70-90年代又重新扩大。 • 什么因素造成了这种现象？
二、利率风险结构：违约风险
• 1、违约风险 • 违约风险（default risk）：债券发行人违约，即 不能支付利息或者在债券到期时不能按照面值偿 付本金的可能性。 • 公司债：其违约风险取决于公司经营状况好坏； • 国库券：没有违约风险，政府总是可以通过提高 税收或者印刷钞票来清偿其债务。 • 非违约债券（default-free bond）：不存在违约 风险的债券。
二、利率风险结构：税收因素
• 案例：假定某人适用28%的所得税率，他拥有 面值为1000美元的国库券，息票率为10%， 购买价格为1000美元。尽管债券利率高达 10%，实际税后收益率大约只有7.2%； • 如果他持有面值为1000美元的市政债券，息 票率为8%，购买价格为1000美元。实际税后 收益率为8%。 • 结论：即使市政债券的利率低于国库券，该投 资者也愿意持有风险稍高、流动性稍低的市政 债券。 • 解释：二战之前市政债券的利率并不比国库券 利率低？原因在于：当时所得税率较低。
三、利率期限结构：收益率曲线
• 利率期限结构：即使具有相同风险、流动性和 税收特征的债券，由于距到期日的时间不同， 利率水平也有可能不同。 • 收益率曲线的内涵 • 收益率曲线的形状及其含义：收益率曲线向上 倾斜，表明长期利率高于短期利率；收益率曲 线向下倾斜 ，表明表明长期利率低于短期利率； 收益率曲线呈现水平状，表明长期利率与短期 利率相等。
二、利率风险结构：所得税因素
• 市政债券利率低于国库券利率的图示分析。
二、利率风险结构：小结
• 利率风险结构取决于违约风险、流动性、所得税 三个因素。 • 一种债券的利率水平与债券的违约风险正相关， 与债券的流动性负相关，一种债券在税收安排上 越有利，其利率水平越低。 • 问题：1993年，美国总统克林顿将所得税最高一 级税率从31%提高到40%，2001年，布什政府计 划在未来10年内将最高一级所得税税率从39%降 低到35%。这对国库券和市政债券的利率会产生 什么影响？
货币金融学
Economics OF Money ,Banking AND Financial Markets
2nd edition, Mishkin
ch6 利率的风险和期限结构
• • • • 本讲内容概要： 一、序言 二、利率风险结构 三、利率期限结构
一、利率的风险和期限结构：序言
• 本章核心问题：讲述各种利率之间的关系，是 具体买入/卖出哪种债券的决策依据。 • 利率风险结构的内涵：期限相同的债券由于风 险、流动性和税收安排不同往往具有不同的利 率水平。 • 利率期限结构的内涵：即使风险、流动性和税 收安排相同，期限不同的债券往往具有不同的 利率水平。 • 本章我们将考察各种利率之间相互波动的来源 和原因，并考察解释这些波动的各种理论。
三、利率期限结构：预期假说
• 预期假说(Expectation Hypothesis)的基本命题： 长期债券的利率等于在该长期债券的期限内预计 出现的所有短期利率的平均值； • 例如,人们预期在未来8年中短期利率平均水平为 9%，那么按照预期假说的解释，8年期债券的利 率大致也是9%；如果预期8年以后短期利率会升 高，这样未来20年中短期利率平均水平为12%， 那么20年期债券的利率大致也是12%。 • 期限不同的债券之所以具有不同的利率水平，是 因为短期利率的未来预期值不同。
二、利率风险结构：违约风险
• • • • 经验数据的解释： 公司债券利率总是高于国库券利率； BBB级债券利率总是高于AAA级债券； BBB级债券风险溢价在1930-1933年间大幅 上升、40-60年代缩小、70-90年代重新扩大 的原因； • 1987年10月19日股市崩溃和2001年12月安 然公司破产的例子。 • 问题:如果国库券不再无违约风险，情况如何？
• 违约风险水平与债券的信用级别。 • 穆迪投资公司：Aaa—Aa—A—Baa—Ba—B— Caa—Ca—C • 标准普尔公司：AAA—AA—A—BBB—BB—B— CCC-CC—C—D • 投资等级债券（investment grade bond）： Baa 或者BBB以上级别； • 垃圾债券（junk bond）：信用级别低于Baa或者 BBB 。
三、利率期限结构：收益率曲线
• 关于收益率曲线百度文库经验事实：
• 1、不同期限债券的利率往往同方向变动； • 2、如果短期利率较低，收益率曲线更有可能向 上倾斜，如果短期利率较高，收益率曲线更有可 能向下倾斜； • 3、收益率曲线大多向上倾斜，偶尔呈现水平状 或者向下倾斜。 • 有关利率期限结构的理论对此进行了解释。
二、利率风险结构：流动性
• • • • • • 2、流动性 债券的流动性→债券需求→债券利率 国库券与公司债券流动性差异 债券流动性变化与利率变化之间的关系 债券流动性对利率水平影响的图示分析 对风险溢价与流动性溢价的说明
二、利率风险结构：所得税因素
• 违约风险与流动性无法解释市政债券的特征：市 政债券并非非违约债券，具有违约风险，而且市 政债券的流动性显然低于国库券；然而其利率水 平除了在20世纪30年代末高于国库券之外，此后 一直低于任何一种债券的利率。 • 关键：市政债券的利息收入免缴联邦所得税，这 导致市政债券的预期收益率上升，从而对市政债 券的需求产生了同样的影响。