股票市场过度反应与反向收益影响因素研究
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第 5 期 （ 总第 390 期） 2016 年 5 月
财经问题研究
Ｒesearch on Financial and Economic Issues
Number 5 （ General Serial No. 390） May，2016
股票市场过度反应与 反向收益影响因素研究
卞 进，郭建鸾
（ 中央财经大学 商学院，北京 100081）
摘 要： 本文以中国 A 股市场为例，系统剖析了过度反应效应在中国 A 股市场的存在形式，并
通过不同模型指出反向收益的主要影响因子是风险调整后收益率和市场风险溢价，且规模效应
的影响不显著。2003—2013 年中国 A 股市场的描述性统计和 t 检验结果表明，在赢家和输家投
资组合中，过度反应效应不是一直显著存在的； 在逆向策略投资组合中，过度反应效应一直显
有可能影响反向收益。因此，代表流动性的因子
LMI （ 流动性减去非流动性） 被添加到了三因子
模型中 构 建 出 含 有 4 个 因 素 的 新 模 型，表 达
式为：
Ｒlw，t － Ｒrf，t = α + β （ Ｒm － Ｒrf ） + si SMBt + hi HMLt +
li LMIt + εt
（ 3）
其中，W 表示的是赢家投资组合，L 表示的
是输家投资组合，CT 表示的是使用逆向投资策
略的投资组合。齐次性检验可以表示为：
槡 tt
=
ACAＲL，t
－ ACAＲW，t 2s2t
6
（ 4）
78
财经问题研究 2016 年第 5 期 总第 390 期
其中 st 表示样本的标准差。 （ 2） 检验逆转是否由风险水平差异所导致
0. 09
0. 07
0. 14
0. 13
平均收益率 0. 08 （ － 48. 41） 0. 01 （ 5. 73） － 0. 01 （ 7. 00） 0. 01 （ 5. 40）
2
2004—2009
统计数据的 描述
平均收益率 标准差
平均收益率 标准差
形成期
检验期
百度文库
赢家组合
输家组合
赢家组合
输家组合
0. 03 （ － 4. 95） － 0. 03 （ － 18. 19） － 0. 04 （ 3. 76） 0. 01 （ 3. 87）
0. 07
0. 07
0. 11
0. 11
0. 03 （ － 26. 36） － 0. 02 （ － 2. 73） － 0. 01 （ 3. 65） 0. 05 （ 3. 18）
（ 6）
如果满足模型假设要求，则过度反应效应可
以被证实存在。为了估计 2003—2013 年的累计
参数，添加 U 统计量：
∑ ( ) U = 1 槡6
6
tj
j =1
1
Tj － 3 2 ～ N （ 0，1） Tj － 1
（ 7）
（ 3） 反向收益的模型解释
除了 Fama 和 French 提出的三个可能影响反 向收益 的 因 素， Saleh［6］ 提 出 了 可 用 的 流 动 性 也
一步检验在形成期和检验期反向收益是否是由风
险水平的差异导致，本文使用如下模型：
ＲL，t － Ｒrw，t = γCT，FMT （ 1 － Dumt ） + γCT，TST Dumt + βCT，FMT
（ Ｒm，t － Ｒrf，t ） + βCT，FTT （ Ｒm，t － Ｒrf，t ） Dumt + εp，t
票市场之间的相互联系，对影响超额利润的跨市 场传导风 险 差 异 给 予 重 视。 杨 胜 刚 和 成 博［13］ 以
投资者信息对称和理性交易为前提，以贝叶斯决
策准则为框架，通过引入不确定效应和信息扩散
因素，重新诠释了信息冲击下的证券市场过度反
应特征，并认为市场过度反应现象可能并非由投
资者异质性和非理性决策行为所导致，而是市场
在国内的研 究 中，邹 小 芃 和 钱 英［8］ 将 沪 市 1993—2001 年的股 票 交 易 数 据 分 为 形 成 期 为 1 年和两年两种情况，分别检验过度反应，而且形 成期越长，随后的逆转效果越明显，输家组合的 平均超额收益率越高于赢家组合的平均超额收益 率。梁冰和顾海英［9］选取 1997—2003 年我国股 票市场交易数据，形成期和检验期为 1—24 个 月。研究结果发现，在短期水平上，形成期和检 验期均为 4—6 个月的投资组合，无论赢家组合 还是输家组合都存在一定程度的反向收益，赢家 组合的 反 向 收 益 大 约 为 输 家 组 合 的 两 倍，在 12—24 个月的中长期水平上，赢家组合和输家 组合均表现出比较明显的过度反应现象。陈国进 和范长平［10］基于 1997—2004 年上海证券交易所 的所有股票交易数据，对中国股票市场的过度反 应及其成因进行实证分析。研究结果表明，中国 股票市场的过度反应现象形成期为两年，过度反 应的主要成因是规模效应，而非月历效应。陈梦 根［11］基于混频抽样方法 （ MIDAS） 的研究，指 出沪深两市的风险收益与过度反应效应之间呈显 著的正相关关系。熊熊等［12］使用 VAＲ 方法分析 了国际股票市场对中国股票市场系统性风险影响 的差异，指出在对中国股票市场进行系统性风险 的监督与测算过程中，要注重各个国家和地区股
著存在。在使用四因子模型分析反向收益时发现，其解释效果并没有比三因子模型显著加强。
关键词： A 股市场； 过度反应； 反向收益； 投资组合
中图分类号： F832. 5
文献标识码： A
文章编号： 1000-176X （ 2016） 05-0076-07
一、引 言 Fama 提出有效市场假说后，越来越多的研 究表明，投资者在做出复杂的决定时总是表现出 非理性。市场也会通过一系列心理因素的驱动而 变得低效率。一般来说，这些非理性的结果来自 于信息处理和行为偏差两个方面。过度反应作为 行为偏差的一种，受到研究者越来越多的重视。 Kahneman 和 Tversky［1］指出，人们对新信息常常 反应过度，在决策中赋予它过大的比重。在过去 30 年中，过度反应现象被发现存在于美国、英 国、日本和中国香港等国家和地区的证券市场。 本文以中国 A 股市场为例，验证中国股票市场 是否存在过度反应的现象，探索收益逆转是否是 由从形成期到检验期风险水平差异造成的，并寻 找资本资产定价模型以外的解释模型。过度反应
本身固有的属性。投资者理性程度、冲击持续时
间和公司分红稳定性是影响过度反应的重要
因素。
二、实验数据和理论基础
1. 实验数据
本文使用的数据是中国 A 股市场中所有股
票的 月 末 调 整 收 益 率，期 限 在 2003 年 1 月 至
2013 年 12 月 之 间，数 据 均 来 源 于 WIND 数 据
（ Ｒm，t － Ｒrf，t ） + βp，FTT （ Ｒm，t － Ｒ ） rf，t Dumt + εp，t
（ 5）
其中，Ｒp，t 表示 t 时期赢家或输家投资组合
的收益率； Ｒ 表 rf，t 示无风险利率，即一年期的活
期存款利率； γp，FMT 表示在形成期持有投资组合
的超额收益率； γp，TST 表示在检验期持有投资组
效应始于心理学研究，在 20 世纪 80 年代之前并 没有吸引到众多投资者的关注。直到 Shiller［2］在 美国股票市场上发现过度反应效应影响投资者行 为和股票价值，人们才开始广泛接受这个概念。
在国外的研究中，Bondt 和 Thaler［3］首先提 出使用定量的方法来衡量过度反应。他们通过在 纽约股票交易所上市的股票构建了赢家和输家投 资组合，数据的时间跨度为 1926—1982 年。优 胜者投资组合包含累计超额收益 （ CAＲ） 排名 在前 50 的股票，失败者投资组合包含 CAＲ 排名 在后 50 的股票。研究发现，赢家和输家投资组 合在股票价值形成中会受到过度反应效应的影 响，且受到影响的程度存在差异。从形成期到检 验期，市 场 会 发 生 收 益 逆 转， 赢 家 投 资 组 合 的 CAＲ 会降低 5. 00% ，而输家投资组合的 CAＲ 会
合的超额收益率； βp，FMT 表示在形成期持有一种
投资组合的系统性风险； βp，FTT 表示进入到检验
期时持有的投资组合系统性风险的变化； Ｒm，t 表
示市场指数收益率，即 A 股指数收益率； Dumt
为虚拟变量。
根据 Chan 的理论，如果满足 Chan 的假设要
求时，① 过度反应效应即可被证实存在。为了进
库。由于原始数据是每月的价格，所以本文使用
下面的模型将价格转换为收益率。
Ｒt
=
Pt
+
1－ Pt
P
t
（ 1）
Ｒt表示一只股票的月收益率，Pt 表示一只股
票在 t 月的月末调整价格，Pt +1 表示该只股票在
下个月的月末调整价格。本文所使用的数据还包
括市场指数和无风险利率。市场指数是中国 A
股指数，反映了包含中国 A 股市场所有股票的
余收益 （ ACAＲ） 表示为：
ACAＲp，t =
1 6
6
∑CAＲ
j =1
p，j，t
（ 2）
其中，CAＲ 表示累积平均剩余收益。
当以下 3 个表达式同时成立时，意味着 A
股市场存在过度反应效应：
ACAＲw，t ＜ 0； ACAＲL，t ＞ 0； ACAＲCT，t = ACAＲL，t －
ACAＲw，t ＞ 0
收稿日期： 2016-02-19 基金项目： 教育部人文社会科学基金项目 “我国商业银行信贷资产证券化道德风险管控研究” （ 14YJA630014） 作者简介： 卞 进 （ 1987 － ） ，女，江苏盐城人，博士研究生，主要从事技术经济及管理研究。E-mail： kfcbbjj@ 163. com
波动情况。无风险利率是一年期活期存款利率。
2. 理论基础
（ 1） 检验过度反应效应
本文验证 过 度 反 应 假 说 使 用 的 是 Bondt 和 Thaler［3］所提供的方法： 如果在检验期间，赢家
投资组合的平均累积平均剩余收益 （ ACAＲ） 为
负，而在输家投资组合的 ACAＲ 为正，则证明
存在过度反应效应。投资组合的平均累积平均剩
郭建鸾 （ 1963 － ） ，男，山东滨州人，教授，博士，主要从事银行战略管理和公司并购等方面的研究。E-mail： guojianluan@ sina. com
股票市场过度反应与反向收益影响因素研究
77
增加 19. 60% 。Ball 和 Kothari［4］随后对 Bondt 和 Thaler 的方法做了进一步研究，他们将股票按照 过去 5 年的累计收益率 （ CＲ） 排名分成两组， 分别买入 50 只表现不良和表现优异的股票进行 测试，并根据资本资产定价模型 （ CAPM） 计算 了不同组合市场风险溢价 α 和系统性风险 β。实 验发现，在形成期输家投资组合的风险水平高于 赢家投资组合，在检验期前者能够产生更多的反 向收益。根据 Chan［5］的理论，公司的盈亏可以 改变一个公司的价值，进而影响其股权结构、财 务杠杆 和 风 险 水 平。 Saleh［6］ 通 过 实 验， 提 出 了 可用的流动性也有可能影响反向收益。Antoniou 等［7］关注的 是 过 度 反 应 造 成 的 逆 向 投 资 策 略 和 反向收益，他们使用希腊股票市场 1989—2004 年的数据，发现采用逆向投资策略的股票投资者 能够获得更多的反向收益。在将影响逆向投资策 略的因素加入到 Fama － French 三因子模型中时， 发现股票收益与短期内是否使用逆向投资策略相 关，且考虑市场摩擦时，资本规模较小的股票可 以比资本规模较大的股票获得更高的反向收益。
Bondt 和 Thaler 提出的方法实际上并不是一
个完整的测量，因为没有考虑不同层次的风险。
根据 Chan 的理论，公司的盈亏可以改变一个公
司的价值，进而影响其股权结构、财务杠杆以及 风险水平。本文使用 Chan［5］的方法测试数值正
负的改变是否是由形成期到检验期的风险水平发
生改变所导致：
Ｒp，t － Ｒrf，t = γp，FMT （ 1 － Dumt ） + γp，TST Dumt + βp，FMT
（ 8）
其中，SMBt 表示规模效应，HMLt 表示账面
市值，LMIt 表示流动性效应。
三、经验研究与结果分析
1. 对赢家和输家投资组合的描述性统计
本文只需 要 对 平 均 收 益 率 和 标 准 差 进 行 检
验。检验结果如表 1 所示。
表1
对赢家和输家投资组合的描述性统计
投资组合
时期
1
2003—2008
财经问题研究
Ｒesearch on Financial and Economic Issues
Number 5 （ General Serial No. 390） May，2016
股票市场过度反应与 反向收益影响因素研究
卞 进，郭建鸾
（ 中央财经大学 商学院，北京 100081）
摘 要： 本文以中国 A 股市场为例，系统剖析了过度反应效应在中国 A 股市场的存在形式，并
通过不同模型指出反向收益的主要影响因子是风险调整后收益率和市场风险溢价，且规模效应
的影响不显著。2003—2013 年中国 A 股市场的描述性统计和 t 检验结果表明，在赢家和输家投
资组合中，过度反应效应不是一直显著存在的； 在逆向策略投资组合中，过度反应效应一直显
有可能影响反向收益。因此，代表流动性的因子
LMI （ 流动性减去非流动性） 被添加到了三因子
模型中 构 建 出 含 有 4 个 因 素 的 新 模 型，表 达
式为：
Ｒlw，t － Ｒrf，t = α + β （ Ｒm － Ｒrf ） + si SMBt + hi HMLt +
li LMIt + εt
（ 3）
其中，W 表示的是赢家投资组合，L 表示的
是输家投资组合，CT 表示的是使用逆向投资策
略的投资组合。齐次性检验可以表示为：
槡 tt
=
ACAＲL，t
－ ACAＲW，t 2s2t
6
（ 4）
78
财经问题研究 2016 年第 5 期 总第 390 期
其中 st 表示样本的标准差。 （ 2） 检验逆转是否由风险水平差异所导致
0. 09
0. 07
0. 14
0. 13
平均收益率 0. 08 （ － 48. 41） 0. 01 （ 5. 73） － 0. 01 （ 7. 00） 0. 01 （ 5. 40）
2
2004—2009
统计数据的 描述
平均收益率 标准差
平均收益率 标准差
形成期
检验期
百度文库
赢家组合
输家组合
赢家组合
输家组合
0. 03 （ － 4. 95） － 0. 03 （ － 18. 19） － 0. 04 （ 3. 76） 0. 01 （ 3. 87）
0. 07
0. 07
0. 11
0. 11
0. 03 （ － 26. 36） － 0. 02 （ － 2. 73） － 0. 01 （ 3. 65） 0. 05 （ 3. 18）
（ 6）
如果满足模型假设要求，则过度反应效应可
以被证实存在。为了估计 2003—2013 年的累计
参数，添加 U 统计量：
∑ ( ) U = 1 槡6
6
tj
j =1
1
Tj － 3 2 ～ N （ 0，1） Tj － 1
（ 7）
（ 3） 反向收益的模型解释
除了 Fama 和 French 提出的三个可能影响反 向收益 的 因 素， Saleh［6］ 提 出 了 可 用 的 流 动 性 也
一步检验在形成期和检验期反向收益是否是由风
险水平的差异导致，本文使用如下模型：
ＲL，t － Ｒrw，t = γCT，FMT （ 1 － Dumt ） + γCT，TST Dumt + βCT，FMT
（ Ｒm，t － Ｒrf，t ） + βCT，FTT （ Ｒm，t － Ｒrf，t ） Dumt + εp，t
票市场之间的相互联系，对影响超额利润的跨市 场传导风 险 差 异 给 予 重 视。 杨 胜 刚 和 成 博［13］ 以
投资者信息对称和理性交易为前提，以贝叶斯决
策准则为框架，通过引入不确定效应和信息扩散
因素，重新诠释了信息冲击下的证券市场过度反
应特征，并认为市场过度反应现象可能并非由投
资者异质性和非理性决策行为所导致，而是市场
在国内的研 究 中，邹 小 芃 和 钱 英［8］ 将 沪 市 1993—2001 年的股 票 交 易 数 据 分 为 形 成 期 为 1 年和两年两种情况，分别检验过度反应，而且形 成期越长，随后的逆转效果越明显，输家组合的 平均超额收益率越高于赢家组合的平均超额收益 率。梁冰和顾海英［9］选取 1997—2003 年我国股 票市场交易数据，形成期和检验期为 1—24 个 月。研究结果发现，在短期水平上，形成期和检 验期均为 4—6 个月的投资组合，无论赢家组合 还是输家组合都存在一定程度的反向收益，赢家 组合的 反 向 收 益 大 约 为 输 家 组 合 的 两 倍，在 12—24 个月的中长期水平上，赢家组合和输家 组合均表现出比较明显的过度反应现象。陈国进 和范长平［10］基于 1997—2004 年上海证券交易所 的所有股票交易数据，对中国股票市场的过度反 应及其成因进行实证分析。研究结果表明，中国 股票市场的过度反应现象形成期为两年，过度反 应的主要成因是规模效应，而非月历效应。陈梦 根［11］基于混频抽样方法 （ MIDAS） 的研究，指 出沪深两市的风险收益与过度反应效应之间呈显 著的正相关关系。熊熊等［12］使用 VAＲ 方法分析 了国际股票市场对中国股票市场系统性风险影响 的差异，指出在对中国股票市场进行系统性风险 的监督与测算过程中，要注重各个国家和地区股
著存在。在使用四因子模型分析反向收益时发现，其解释效果并没有比三因子模型显著加强。
关键词： A 股市场； 过度反应； 反向收益； 投资组合
中图分类号： F832. 5
文献标识码： A
文章编号： 1000-176X （ 2016） 05-0076-07
一、引 言 Fama 提出有效市场假说后，越来越多的研 究表明，投资者在做出复杂的决定时总是表现出 非理性。市场也会通过一系列心理因素的驱动而 变得低效率。一般来说，这些非理性的结果来自 于信息处理和行为偏差两个方面。过度反应作为 行为偏差的一种，受到研究者越来越多的重视。 Kahneman 和 Tversky［1］指出，人们对新信息常常 反应过度，在决策中赋予它过大的比重。在过去 30 年中，过度反应现象被发现存在于美国、英 国、日本和中国香港等国家和地区的证券市场。 本文以中国 A 股市场为例，验证中国股票市场 是否存在过度反应的现象，探索收益逆转是否是 由从形成期到检验期风险水平差异造成的，并寻 找资本资产定价模型以外的解释模型。过度反应
本身固有的属性。投资者理性程度、冲击持续时
间和公司分红稳定性是影响过度反应的重要
因素。
二、实验数据和理论基础
1. 实验数据
本文使用的数据是中国 A 股市场中所有股
票的 月 末 调 整 收 益 率，期 限 在 2003 年 1 月 至
2013 年 12 月 之 间，数 据 均 来 源 于 WIND 数 据
（ Ｒm，t － Ｒrf，t ） + βp，FTT （ Ｒm，t － Ｒ ） rf，t Dumt + εp，t
（ 5）
其中，Ｒp，t 表示 t 时期赢家或输家投资组合
的收益率； Ｒ 表 rf，t 示无风险利率，即一年期的活
期存款利率； γp，FMT 表示在形成期持有投资组合
的超额收益率； γp，TST 表示在检验期持有投资组
效应始于心理学研究，在 20 世纪 80 年代之前并 没有吸引到众多投资者的关注。直到 Shiller［2］在 美国股票市场上发现过度反应效应影响投资者行 为和股票价值，人们才开始广泛接受这个概念。
在国外的研究中，Bondt 和 Thaler［3］首先提 出使用定量的方法来衡量过度反应。他们通过在 纽约股票交易所上市的股票构建了赢家和输家投 资组合，数据的时间跨度为 1926—1982 年。优 胜者投资组合包含累计超额收益 （ CAＲ） 排名 在前 50 的股票，失败者投资组合包含 CAＲ 排名 在后 50 的股票。研究发现，赢家和输家投资组 合在股票价值形成中会受到过度反应效应的影 响，且受到影响的程度存在差异。从形成期到检 验期，市 场 会 发 生 收 益 逆 转， 赢 家 投 资 组 合 的 CAＲ 会降低 5. 00% ，而输家投资组合的 CAＲ 会
合的超额收益率； βp，FMT 表示在形成期持有一种
投资组合的系统性风险； βp，FTT 表示进入到检验
期时持有的投资组合系统性风险的变化； Ｒm，t 表
示市场指数收益率，即 A 股指数收益率； Dumt
为虚拟变量。
根据 Chan 的理论，如果满足 Chan 的假设要
求时，① 过度反应效应即可被证实存在。为了进
库。由于原始数据是每月的价格，所以本文使用
下面的模型将价格转换为收益率。
Ｒt
=
Pt
+
1－ Pt
P
t
（ 1）
Ｒt表示一只股票的月收益率，Pt 表示一只股
票在 t 月的月末调整价格，Pt +1 表示该只股票在
下个月的月末调整价格。本文所使用的数据还包
括市场指数和无风险利率。市场指数是中国 A
股指数，反映了包含中国 A 股市场所有股票的
余收益 （ ACAＲ） 表示为：
ACAＲp，t =
1 6
6
∑CAＲ
j =1
p，j，t
（ 2）
其中，CAＲ 表示累积平均剩余收益。
当以下 3 个表达式同时成立时，意味着 A
股市场存在过度反应效应：
ACAＲw，t ＜ 0； ACAＲL，t ＞ 0； ACAＲCT，t = ACAＲL，t －
ACAＲw，t ＞ 0
收稿日期： 2016-02-19 基金项目： 教育部人文社会科学基金项目 “我国商业银行信贷资产证券化道德风险管控研究” （ 14YJA630014） 作者简介： 卞 进 （ 1987 － ） ，女，江苏盐城人，博士研究生，主要从事技术经济及管理研究。E-mail： kfcbbjj@ 163. com
波动情况。无风险利率是一年期活期存款利率。
2. 理论基础
（ 1） 检验过度反应效应
本文验证 过 度 反 应 假 说 使 用 的 是 Bondt 和 Thaler［3］所提供的方法： 如果在检验期间，赢家
投资组合的平均累积平均剩余收益 （ ACAＲ） 为
负，而在输家投资组合的 ACAＲ 为正，则证明
存在过度反应效应。投资组合的平均累积平均剩
郭建鸾 （ 1963 － ） ，男，山东滨州人，教授，博士，主要从事银行战略管理和公司并购等方面的研究。E-mail： guojianluan@ sina. com
股票市场过度反应与反向收益影响因素研究
77
增加 19. 60% 。Ball 和 Kothari［4］随后对 Bondt 和 Thaler 的方法做了进一步研究，他们将股票按照 过去 5 年的累计收益率 （ CＲ） 排名分成两组， 分别买入 50 只表现不良和表现优异的股票进行 测试，并根据资本资产定价模型 （ CAPM） 计算 了不同组合市场风险溢价 α 和系统性风险 β。实 验发现，在形成期输家投资组合的风险水平高于 赢家投资组合，在检验期前者能够产生更多的反 向收益。根据 Chan［5］的理论，公司的盈亏可以 改变一个公司的价值，进而影响其股权结构、财 务杠杆 和 风 险 水 平。 Saleh［6］ 通 过 实 验， 提 出 了 可用的流动性也有可能影响反向收益。Antoniou 等［7］关注的 是 过 度 反 应 造 成 的 逆 向 投 资 策 略 和 反向收益，他们使用希腊股票市场 1989—2004 年的数据，发现采用逆向投资策略的股票投资者 能够获得更多的反向收益。在将影响逆向投资策 略的因素加入到 Fama － French 三因子模型中时， 发现股票收益与短期内是否使用逆向投资策略相 关，且考虑市场摩擦时，资本规模较小的股票可 以比资本规模较大的股票获得更高的反向收益。
Bondt 和 Thaler 提出的方法实际上并不是一
个完整的测量，因为没有考虑不同层次的风险。
根据 Chan 的理论，公司的盈亏可以改变一个公
司的价值，进而影响其股权结构、财务杠杆以及 风险水平。本文使用 Chan［5］的方法测试数值正
负的改变是否是由形成期到检验期的风险水平发
生改变所导致：
Ｒp，t － Ｒrf，t = γp，FMT （ 1 － Dumt ） + γp，TST Dumt + βp，FMT
（ 8）
其中，SMBt 表示规模效应，HMLt 表示账面
市值，LMIt 表示流动性效应。
三、经验研究与结果分析
1. 对赢家和输家投资组合的描述性统计
本文只需 要 对 平 均 收 益 率 和 标 准 差 进 行 检
验。检验结果如表 1 所示。
表1
对赢家和输家投资组合的描述性统计
投资组合
时期
1
2003—2008