人民币汇率的形成机制

人民币汇率的形成机制

近年来，世界金融危机给世界经济带来严峻的危害，这使得相关汇率

制度问题的讨论越来越激烈。2005年，我国开始实行人民币汇率制度

改革，开始由单一的盯住美元汇率制度改变为以市场供求为基础、参

考一揽子货币实行调节、有治理的浮动汇率制度。2010年，人民银行

增加了对人民币汇率制度的解释。2012年4月16日，银行间即期外汇市场人民币对美元交易价在中国外汇交易中心对外公布的当日美元对

人民币中间价上下1%内浮动。2014年3月17日，央行宣布外汇市场

人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。和之前只能在1%的区间内波动相比，市场对汇率价格的影响力明显上升。作为价格制定者的

央行退出常态化干预，从此我国的汇率价格由市场和央行共同来决定，这也让我国汇率制度的进一步改革面临着机遇和挑战。

一、人民币汇率制度分析

（一）人民币汇率制度的现状1.人民币市场化的水准增强当前，我国人民币已经实现了包括跟欧元、英镑等世界各主要非美元货币的直接

交易，这意味着在推动人民币国际化的基础上，人民币汇率跳出了仅

盯住美元走势的逻辑框架。为了证明一揽子货币的采纳是否使美元对

我国汇率的影响有所下降，其他主要货币的影响是否真正得到了提升，本文对我国汇率所参考的货币权重构成实行计量分析，将人民币汇率

制度的研究区间选为2004年1月至2014年12月，样本为这区间的日

均数据，所选择的一揽子货币包括美元（USD）、日元（JPY）、港币（HKD）、英镑（GBP）、欧元（EUR）、澳元（AUD）在内与我国外贸

关系紧密的主要国家和地区的货币，以加元（CAD）为基准货币，并对

这些样本数据实行对数一阶差分。数据来源为国家外汇治理局。从实

证回归的结果中能够看出，美元的影响系数是0.76196，在所选择的货币当中，美元是对人民币汇率的影响最大的。依次是港元、欧元和日元，这表明了人民币已经不再处于单一的盯住美元的状态，其他国家

的货币也对人民币汇率起到了积极影响。2.人民币汇率趋近于均衡水

平我国人民币的合理价值很难推断。根据中国经常项目盈余占国内生

产总值（GDP）比重保持高位的假设，得出的绝绝大多数研究成果表明

人民币被明显低估。同时依据克莱恩的均衡汇率模型：实际汇率每升

值1%，会减少经常项目盈余占GDP比重0.3%。从下图中能够看出，人

民币汇率在2003年至2007年期间被明显低估，在2007年至2011年

间经常项目余额/GDP的数值明显回落，人民币升值。同时在2011年至2013年间，经常项目余额/GDP的数值几乎保持水平状态。这表明近3

年来人民币汇率已趋于均衡水平状态。

（二）当前汇率制度存有的问题1.参考一揽子货币中美元仍占很大的比重从上述实证分析中能够看出，虽然我国汇率的市场化水准增强，

但是美元仍占有较大的比重，从长远看对我国经济的平稳前进会产生

不利的影响。截至2014年9月，我国外汇储备资产达到3.89万亿美元，其中约70%是美国国债和美元资产，剩下的绝绝大多数为欧元资产。因为我国持有大量的美元储备，当发生汇率波动的风险时，我国外汇

储备遭受损失的可能性非常大。一旦美元贬值，将造成我国所持有的

美元储备将有可能会大量减少，这将对我国的经济稳定增长造成严峻

的危害，甚至能导致世界金融危机。2.货币政策独立性受到影响我国

的货币政策的四个宏观目标之间是存有矛盾的，其中稳定国内物价需

要央行有效地操纵国内的货币投放量，国际收支顺差虽然能够促动我

国经济增长、实现充分就业，但同时会造成国际收支的不平衡，从而

导致外汇占款的增加，进而影响国内物价水平。在人民币汇率持续升

值的过程中，国际上对人民币升值预期增强，致使境外游资大量流入，从而我国外汇储备会大幅增加。在这种情况下，为了维护我国人民币

汇率市场的稳定，央行不得不大量投放基础货币去平衡外汇市场。由

此可得出，我国的货币政策缺乏独立性。

二、汇率制度的政策建议

（一）加快利率市场化改革利率市场化是一个国家建立发达的金融市

场的基础，同时根据利率平价理论，央行对同业拆借利率的调整在一

定水准上会影响外汇市场中短期汇率的确定，从而会影响国际资本市

场的资金流动。若利率不完全开放并且处于僵化的局面，外资流入引

起的货币供应量的增加和通货膨胀的压力将无法缓解；同时，当遇到严峻的资本外流时，利率也无法即时提升去改善国际收支的状况。所以，我国应尽快加快利率市场化的进程，抵制汇率变动的风险。

（二）增强人民币汇率弹性虽然我国实行的是浮动汇率制，但是因为美元对我国的汇率波动的影响远远大于非美元货币对我国汇率波动的影响，这使得我国汇率制度的有效性大大降低。同时，人民币对美元的小幅波动这个特征使得人民币汇率缺乏弹性，从而使得国内的贸易商更倾向于以美元来实行结算。由此，美元在我国外贸结算货币中比重过高。当人民币对美元的波动幅度过大或过小时，人民币兑美元汇率将无法真实有效地反映市场的供求变化，导致我国将面临着较大的汇率风险。故增加人民币汇率的浮动弹性一方面能更好地减少美元的增贬值对我国所带来的冲击、降低汇率风险，另一方面能增加我国汇率的自主决定权。

（三）放松外汇市场管制2014年3月，央行宣布退出外汇市场的常态化干预，仅仅在关键时刻为减少市场恐慌行为、幸免人民币汇率的超常波动。这意味着央行并未完全退出对外汇市场的干预这个局面，我国的外汇市场仍不完全受供需的影响。当前我国市场上外汇的交易主体较少，汇率的市场化和竞争力度还有待增强，中央银行作为“最后购买者”在我国外汇市场上仍处于垄断地位，这影响了人民币汇率的决定基础和市场化进程。由此中央银行理应逐步扩大外汇市场上的交易主体，让外汇市场竞争机制在银行间和企业间发挥作用，从而促动人民币汇率市场化。

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