企业如何获得风险投资

产业轮动
利率曲线
I 萧条 II 复苏 III 繁荣 IV 衰退
下降 上升 上升 下降
下降 下降 上升 上升
防守＋成长 周期＋成长 周期＋价值 防守＋价值
金融 电信 工业 公用
可选 消费
能源
健康护理和大宗消费 信息技术和原材料 健康护理和大宗消费
陡峭 扁平
资料来源：ML 光大证券研究所
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产业轮动的机理
企业如何获得风险投资
路漫漫其悠远
2020/4/Hale Waihona Puke Baidu5
目录
• 经济周期和产业轮动 • 中国逻辑：周期＋成长 • 市场：过度反应和估值误区 • 周期行业等待复辟 • 对05年市场的判断
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经济周期与产业轮动
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经济周期的四个阶段
中国
美国 日本
萧条 复苏
繁荣 衰退
产出缺口
资料来源：光大证券研究所
资料来源：Bloomberg CRU ICSG ILZSG INSG
全球钢铁在2008年供需平衡
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全球运价快速攀升
中国占全球铁矿石贸易量比例
中国的GDP占全球约5%， 但贸易总量占全球的10%， 因此中国的经济增长对全球 贸易有重要的影响。
随着中国在国际铁矿石市 场需求占比从十年前的 10%上升到25%，中国对 世界海运供需平衡带来较 大冲击。2004年中国钢铁 需求强劲的增长带动BDI 突破历史高位。
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市场：过度反应和估值误区
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原材料和工业品半壁天下
十大行业流通市值占比
注：我们使用MSCI一套行业分类系统
资料来源：光大证券研究所
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防守行业股价迅速推高
自2004年4月底以来主要饮料和制药公司走势
资料来源：Wind 光大证券研究所
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误区：股价跟随物价走
CRB指数走势（左轴）和高盛自然资源股票指数（右轴）
资料来源：CRB Bloomberg 光大证券研究所
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空方：惨败中修正预期
铜价的走势（左轴）以及三个月期货的价差（右轴）
单位：元/吨
注：价差1＝铜价（三月）－铜价（当月） 价差2＝铜价（三月）－三个月后交割铜价 资料来源：上海金属期货交易所 光大证券研究所
经济衰退的迹象不明显 防守型行业只是暂时过渡
经济萧条期几乎没有 周期性行业业绩得到平滑
资料来源：光大证券研究所
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投资效率和利润波动
各行业平均销售利润率（X轴）及其标准差（Y轴）
成长式周期中，经济小幅回 落之时，不放弃周期性行业
平稳式周期中，经 济回落之时选择敏
感性不强的行业
资料来源：CEIC 光大证券研究所
不同的波动性
中美行业平均销售利润率（X轴）及其标准差（Y轴）
注：黑色表示美国的数据，红色表示中国的数据
资料来源：CEIC Bloomberg 光大证券研究所
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产业轮动方式产生变化
周期＋成长
投资变化
经济恢复期向繁荣期过渡 周期类消费品受消费升级
较快
拉动明显
繁荣期的存续时期拉长 工业品和资本品的投资价 值增强
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美国三十年的数据检验
经济周期和产业轮动的关系（ML投资钟） 增长强劲
复苏
繁荣
信息技术与原材 料
股票 大宗 商品
债券 现金
通涨上升 能源
可选消费 通涨下降
萧条 资料来源：ML 光大证券研究所
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制药与大宗 消费
增长回落
衰退
投资依据周期而变
不同周期中投资风格的变换和产业的轮动
周期 经济增长 通货膨胀 风格转换
日常生活必需品需求波 动较小
资料来源：光大证券研究所整理
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中国逻辑：周期＋成长
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中国90年以后的周期
三个周期中GDP和CPI的表现
资料来源：国家统计局 高盛
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经济的内生化程度加强
• 外生因素：技术进步、战争、人口增长及迁移、 新资源的发现、政策的干预等等。
• 内生因素：投资和产出、收入和支出之间内在的 互动关系。
景气阶段
特点与行业选取
逻辑原因
临近谷底 投资者预期复苏即将来临； 金融
进入复苏初期 收入、消费者信心上升；可 选消费
复苏得到确立 可持续性增长获得认同；资 本品、IT
经济达到顶点 通货膨胀高起、过剩产能； 原材料
经济回落 防守、健康护理、食品饮料 、公用事业
房屋买卖、企业融资、 股票交易 衰退阶段被压抑的需求 得到释放 企业投资、扩大生产、 经营杠杆 成本来自自然资源
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G g
0
周期 年份
均衡增长率下的PEG
主要行业市盈率与均衡增长率之间的关系
市盈率
α=PEG
注：市盈率取2004年12月31日的TTM算法下的市盈率
资料来源：CEIC Wind 光大证券研究所
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从均衡增长的情 况分析，周期性 行业明显低估了
过去十年平均增长率
周期行业等待复辟
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自然禀赋的匮乏
我国主要原材料消费量及其矿产储藏量占全球比重
资料来源：EIA USGS 光大证券研究所
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短缺之下海外扩张
我国主要大宗商品的对外依存度
资料来源：光大证券研究所
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全球产能一时吃紧
全球氧化铝产能利用率
国际乙烯供给和需求增长率及乙烯开工率
中国需求的快速增长，使得全球 钢铁、石化、有色等行业的供需 平衡被打破，引发了全球原材料 的紧张，使得大宗商品价格一路 攀升，全球原材料的产能利用率 达到新的高位。
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估值的结构发生偏移
平均相对PE（X轴）和近期相对PE（Y轴）
相 对 PE
相对PE（历史平均值）
注：X轴相对PE以2004年12月31日数据为准 Y轴是指1993年以来的平均值
资料来源：Wind 光大证券研究所
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PEG估值的误区
•PEG当中G的定义:未来长期均衡增长率 •传统的做法（g）：未来3－5年的预计增长率代替 •对g的疑问：3－5年能否覆盖一个周期？是否适用于周期性行业？ •我们的算法（G）：过去10年复合增长率代表行业平均增长率
• 经济学界较注重内生变量对经济波动的影响，其 中最为著名的就是汉森－萨缪尔森的乘数与加速 原理。
• 中国的经济内生化程度加强：市场化程度提高、 开放程度提高、政府调控手段的转变
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中国特色：周期＋成长
98年以来的两个周期开始表现上升趋势
资料来源：国家统计局 高盛 光大证券研究所
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中国铁矿石季度进口量与BDI指数走势
资料来源：国际钢铁协会 CEIC Bloomberg 光大证券研究所
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是否供需的长期均衡被打破？