药业公司股票研究分析报告

报告标题：海正药业(600267)制剂出口突破在即，制剂内销厚积薄发

2010-09-07 09:41:30

1. 他克莫司胶囊通过欧盟认证，制剂出口突破在即。8月26日，公司与西班牙CINFA 共同研制开发的他克莫司胶囊获得欧盟上市批准。我们可能到2011年他克莫司胶囊能占据欧洲市场份额的10%。按

研究员：徐昊所属机构：国都证券报告标题：海正药业(600267)产业升级立即实现，销售革新拉动内销

2010-09-06 17:44:17

具有国际视野和经验的新高管加入公司引入了两个具有丰

富行业经验的高级治理人员。朱天民担任公司副总裁，主管研发。其原先供职于美国惠氏研发部，在从之前的工作和学习中积存特不丰富的化学合成、生化技术以及分析技术的经验。吕有才要紧治理公司的供应链。其在GSK 等公司长期担任相关工作，具有从中国到全球范围治理的经验。我们认为这两位高级治理人员的加盟将加强公司国际化战略，进一步带领从API 供应向合作开发等更高时期迈进。

药品降价对抗肿瘤板块阻碍不大公司认为药品降价势在必行，高毛利率的抗肿瘤药物售价也会下调。

然而目前关于海正那个阻碍并不严峻。因为公司抗肿瘤药收入的65%来自API，甚至能够在公司更先进的成本操纵下，进一步提升毛利率。至于公司已有的抗肿瘤制剂产品，其要紧竞争对手是国外企业，他们承受的价格压力更大。公司目前正在加大了原有产品的营销投入能做到以量补价。而且老产品成本操纵依旧有较大的潜力能够应对部分降价压力。

此外，公司凭借研发优势和产品储备，会陆续有新的产品推出。新产品将在定价上有一定优势，从而加强抗肿瘤制剂整体盈利能力。

营销模式改变，合理利用资源公司承认产品内销是自己的短板，将用3-5 年建立自己的国内销售体系(1200 人左右，实现人数翻番)。公司将在2010 年内建立省级分公司，改革往常以医药代表分品种分科室公关，从而开始以省为单位全产品全医院全科室的营销战略。这能够整合公司的营销资源，解决长期来因产品种类较多而分散了营销资源的弊端。目前上海分公司差不多建立，销售额从80 万到130 万，再到目前的180 万，逐月增加。

海外合作成果巨大，国内合作步步深入在对外合作方面，公司目前较为重视合作研发模式。和西班牙CINFA公司在他克莫司上成功的合作关心公司进入了欧洲市场(估算为7 亿美元的市场，份额可能在20%)。也间接打开了南美等进展中市场。

对内合作上，公司和军事医学科学院合作深入。早先公司在

北京与军事医学科学院合作成立了单抗实验室，并有院士参与合作。09 年，双方又合作建设了一个新的实验室要紧研究环境和放射性问题。09 年公司也购入了2 个抗辐射产品，其中一个具有较大的潜力。另外，军事医学科学院将在浙江省建立一个分支机构，为东海舰队提供保障，主攻疫苗、抗病毒药物等方向。我们认为军事医学科学院强大的研发能力对公司有专门大的促进

作用，能开发出另一个独具特色的业务板块。而且，公司专门有可能成为军事医学科学院等机构产业化一大平台。

三条新注射剂生产线亮点显著本次提出的定增方案所投入

的三条生产线均为注射剂，分不是细胞毒抗肿瘤药、培南类抗生素和抗结核类药物注射剂，规格较高(符合cGMP 标准)，均为是专线专用，有较强的专门性。而且在设计时就考虑了全隔离和半隔离，实现了人药分离。该种生产线国内依旧唯一，将能为军事医学科学院等机构提供封闭体系的生产平台，如细胞毒类及免疫抑制剂等产品。类似产品的生产线，部分国家的审批有所限制，将可能成为海正的出口对象。其中，培南类注射剂生产线目前国内专门少。据可能公司目前的产能远不能满足市场需求。盈利预测公司随着富阳项目不断投入生产，产能瓶颈将逐步缓解，产品系列将得到拓展。富阳高标准的生产线将能成为承接国际企业转移生产的理想平台。我们认为公司差不多面不断向好，产业升级立即实现，中长期盈利增长有保障。如不考虑此次定增的摊薄，我们可能公司2010-2012 年eps 为0.78、1.13、1.53 元(CAGR

为40%)。如2011 年增发(6100 万股)，则摊薄后2011 年eps 为1.00 元。我们给予公司6 个月目标价格40 元，对应2011 年pe40x，给予公司“增持”评级。

研究员：姚杰所属机构：光大证券报告标题：海正药业(600267)出口和内销齐头并进

2010-09-01 11:14:00

我们近期参加了海正药业的股东大会，同时与治理层就公司以后进展战略作了交流。公司以后的要紧看点依旧制剂出口，同时国内制剂的战略地位也在逐渐提高，我们认为海正是国内最具国际化特色的研发驱动型企业，是原料药产业升级的领军者，维持长期“推举”评级。

调研要点：

非公开发行股票预案顺利通过。经股东大会表决，公司的非公开发行股票预案顺利通过，此次融资将降低公司资产负债率，减少财务费用，并为富阳制剂基地的建设奠定了坚实的基础。

制剂出口稳步推进。制剂出口主导的产业升级是我们看好海正的最大理由，在欧洲上市的首仿产品他克莫司胶囊有望带来不菲收益(维持2011 年将占据10%的欧洲市场份额，增厚EPS0.09 元的推断)。继他克莫司之后，还有多个品种将进入欧盟制剂的申报，欧洲市场目前是公司制剂国际化的主攻方向，向美国FDA 申报ANDA 则是下一步的工作重点。

海正制剂出口的优势。公司的要紧优势依旧体现在技术层

面：原料药和制剂的一体化、高规格的抗肿瘤注射剂生产线(由于细胞毒性大，国外专门难审批通过)以及多年积存的发酵半合成技术；和印度等要紧竞争对手相比，国内的基础建设和资本市场的融资环境都更为完善。

在国际化方向上，海正药业无疑是国内化学制药企业的标杆，以后几年内，将有一批国内企业能够达到美国或欧盟的制剂GMP 标准，进入国际市场。这一过程将带来企业盈利的快速增长，我们认为，在这一时期能够给予专门高的估值(参考印度企业在转型期的估值水平，参见《三年不飞，一飞冲天，海正药业深度报告》等)

国家对出口给予专门高的重视。据了解，工信部将确定3-5 家企业做制剂出口的样板公司，给予一定的补贴。此外，假如能做到出口，对国内同类产品的销售也会有促进作用。

加大人才引进力度。公司近期从海外招聘了两名高管，均在国际大型制药公司(惠氏和葛兰素史克)有多年的工作经验，分不主管研发和供应链治理。高端人才的引进，对公司增强研发实力和规范治理起到了积极的作用。

国内制剂业务战略地位提升。为了在转型期内保持业绩稳定增长，公司将接着加强国内制剂业务，尤其是营销。在接着积极开发新品种的基础上，公司拟在三年内将医药代表人数扩大到1200-1500 人，并学习外资企业的营销模式，建立省一级的销售分公司，在地市一级实现全品种、全医院、全辐射。国内制剂业