药业公司股票研究分析报告

报告标题：海正药业(600267)制剂出口突破在即，制剂内销厚积薄发

2010-09-07 09:41:30

1. 他克莫司胶囊通过欧盟认证，制剂出口突破在即。8月26日，公司与西班牙CINFA 共同研制开发的他克莫司胶囊获得欧盟上市批准。我们可能到2011年他克莫司胶囊能占据欧洲市场份额的10%。按

研究员：徐昊所属机构：国都证券报告标题：海正药业(600267)产业升级立即实现，销售革新拉动内销

2010-09-06 17:44:17

具有国际视野和经验的新高管加入公司引入了两个具有丰

富行业经验的高级治理人员。朱天民担任公司副总裁，主管研发。其原先供职于美国惠氏研发部，在从之前的工作和学习中积存特不丰富的化学合成、生化技术以及分析技术的经验。吕有才要紧治理公司的供应链。其在GSK 等公司长期担任相关工作，具有从中国到全球范围治理的经验。我们认为这两位高级治理人员的加盟将加强公司国际化战略，进一步带领从API 供应向合作开发等更高时期迈进。

药品降价对抗肿瘤板块阻碍不大公司认为药品降价势在必行，高毛利率的抗肿瘤药物售价也会下调。

然而目前关于海正那个阻碍并不严峻。因为公司抗肿瘤药收入的65%来自API，甚至能够在公司更先进的成本操纵下，进一步提升毛利率。至于公司已有的抗肿瘤制剂产品，其要紧竞争对手是国外企业，他们承受的价格压力更大。公司目前正在加大了原有产品的营销投入能做到以量补价。而且老产品成本操纵依旧有较大的潜力能够应对部分降价压力。

此外，公司凭借研发优势和产品储备，会陆续有新的产品推出。新产品将在定价上有一定优势，从而加强抗肿瘤制剂整体盈利能力。

营销模式改变，合理利用资源公司承认产品内销是自己的短板，将用3-5 年建立自己的国内销售体系(1200 人左右，实现人数翻番)。公司将在2010 年内建立省级分公司，改革往常以医药代表分品种分科室公关，从而开始以省为单位全产品全医院全科室的营销战略。这能够整合公司的营销资源，解决长期来因产品种类较多而分散了营销资源的弊端。目前上海分公司差不多建立，销售额从80 万到130 万，再到目前的180 万，逐月增加。

海外合作成果巨大，国内合作步步深入在对外合作方面，公司目前较为重视合作研发模式。和西班牙CINFA公司在他克莫司上成功的合作关心公司进入了欧洲市场(估算为7 亿美元的市场，份额可能在20%)。也间接打开了南美等进展中市场。

对内合作上，公司和军事医学科学院合作深入。早先公司在

北京与军事医学科学院合作成立了单抗实验室，并有院士参与合作。09 年，双方又合作建设了一个新的实验室要紧研究环境和放射性问题。09 年公司也购入了2 个抗辐射产品，其中一个具有较大的潜力。另外，军事医学科学院将在浙江省建立一个分支机构，为东海舰队提供保障，主攻疫苗、抗病毒药物等方向。我们认为军事医学科学院强大的研发能力对公司有专门大的促进

作用，能开发出另一个独具特色的业务板块。而且，公司专门有可能成为军事医学科学院等机构产业化一大平台。

三条新注射剂生产线亮点显著本次提出的定增方案所投入

的三条生产线均为注射剂，分不是细胞毒抗肿瘤药、培南类抗生素和抗结核类药物注射剂，规格较高(符合cGMP 标准)，均为是专线专用，有较强的专门性。而且在设计时就考虑了全隔离和半隔离，实现了人药分离。该种生产线国内依旧唯一，将能为军事医学科学院等机构提供封闭体系的生产平台，如细胞毒类及免疫抑制剂等产品。类似产品的生产线，部分国家的审批有所限制，将可能成为海正的出口对象。其中，培南类注射剂生产线目前国内专门少。据可能公司目前的产能远不能满足市场需求。盈利预测公司随着富阳项目不断投入生产，产能瓶颈将逐步缓解，产品系列将得到拓展。富阳高标准的生产线将能成为承接国际企业转移生产的理想平台。我们认为公司差不多面不断向好，产业升级立即实现，中长期盈利增长有保障。如不考虑此次定增的摊薄，我们可能公司2010-2012 年eps 为0.78、1.13、1.53 元(CAGR

为40%)。如2011 年增发(6100 万股)，则摊薄后2011 年eps 为1.00 元。我们给予公司6 个月目标价格40 元，对应2011 年pe40x，给予公司“增持”评级。

研究员：姚杰所属机构：光大证券报告标题：海正药业(600267)出口和内销齐头并进

2010-09-01 11:14:00

我们近期参加了海正药业的股东大会，同时与治理层就公司以后进展战略作了交流。公司以后的要紧看点依旧制剂出口，同时国内制剂的战略地位也在逐渐提高，我们认为海正是国内最具国际化特色的研发驱动型企业，是原料药产业升级的领军者，维持长期“推举”评级。

调研要点：

非公开发行股票预案顺利通过。经股东大会表决，公司的非公开发行股票预案顺利通过，此次融资将降低公司资产负债率，减少财务费用，并为富阳制剂基地的建设奠定了坚实的基础。

制剂出口稳步推进。制剂出口主导的产业升级是我们看好海正的最大理由，在欧洲上市的首仿产品他克莫司胶囊有望带来不菲收益(维持2011 年将占据10%的欧洲市场份额，增厚EPS0.09 元的推断)。继他克莫司之后，还有多个品种将进入欧盟制剂的申报，欧洲市场目前是公司制剂国际化的主攻方向，向美国FDA 申报ANDA 则是下一步的工作重点。

海正制剂出口的优势。公司的要紧优势依旧体现在技术层

面：原料药和制剂的一体化、高规格的抗肿瘤注射剂生产线(由于细胞毒性大，国外专门难审批通过)以及多年积存的发酵半合成技术；和印度等要紧竞争对手相比，国内的基础建设和资本市场的融资环境都更为完善。

在国际化方向上，海正药业无疑是国内化学制药企业的标杆，以后几年内，将有一批国内企业能够达到美国或欧盟的制剂GMP 标准，进入国际市场。这一过程将带来企业盈利的快速增长，我们认为，在这一时期能够给予专门高的估值(参考印度企业在转型期的估值水平，参见《三年不飞，一飞冲天，海正药业深度报告》等)

国家对出口给予专门高的重视。据了解，工信部将确定3-5 家企业做制剂出口的样板公司，给予一定的补贴。此外，假如能做到出口，对国内同类产品的销售也会有促进作用。

加大人才引进力度。公司近期从海外招聘了两名高管，均在国际大型制药公司(惠氏和葛兰素史克)有多年的工作经验，分不主管研发和供应链治理。高端人才的引进，对公司增强研发实力和规范治理起到了积极的作用。

国内制剂业务战略地位提升。为了在转型期内保持业绩稳定增长，公司将接着加强国内制剂业务，尤其是营销。在接着积极开发新品种的基础上，公司拟在三年内将医药代表人数扩大到1200-1500 人，并学习外资企业的营销模式，建立省一级的销售分公司，在地市一级实现全品种、全医院、全辐射。国内制剂业

务的加强，将促进公司业绩快速增长，为制剂国际化提供投资的安全边际。

盈利预测。我们预估公司2010-2012 年EPS 分不为：0.74、1.06 和1.47 元，制剂出口和国内制剂的增长都将驱动公司快速成长，维持长期“推举”评级。

研究员：王晞所属机构：兴业证券报告标题：海正药业(600267)仿制药国际化的首领，引领产业升级时代

2010-08-29 17:40:42

投资要点

2007 年以来，我们公布了多篇报告重点推举海正产业升级带来的投资机会，这些观点被市场逐一验证。现在，随着公司的他克莫司胶囊在欧洲成功上市，我们认为以后几年制剂出口将给海正带来高速增长。

制剂出口的时代来临。我们认为，国内化学原料药产业的黄金时期差不多过去，后原料药时代，以制剂出口主导的产业升级将成为主流。适逢其时，海正作为国内原料药企业产业升级的领导者，将迎来历史性的进展机遇。

制剂出口驱动高速增长。他克莫司作为首仿药在欧洲上市，

将给公司带来不菲的收益；后续还有大量仿制药将在美国上市，有望重演Ranbaxy在1999-2004 年的高成长历程。制剂出口驱动的高速增长，将给投资者带来丰厚的回报。

现有业务提供安全边际。海正现有的原料药和国内制剂业务还在持续增长中，仿制药在海外上市，有助于提高国内制剂产品的定价权，给投资者提供了足够了安全边际。

盈利预测。我们上调了盈利预测，预估公司2010-2012 年EPS 分不为：0.74、1.06 和1.47 元，制剂出口的爆发将驱动公司业绩高速增长，且存在超预期的可能性。我们认为公司目前165 亿的市值，上升空间巨大，给予长期“推举”评级。

研究员：王晞所属机构：兴业证券报告标题：海正药业(600267)事项点评，步入“产业升级”收获期

2010-08-26 11:27:43

8月25日海正药业公告1：海正与西班牙Cinfa共同研制开发的他克莫司胶囊获得欧盟上市批准，成为欧盟市场唯一一个获得审批的他克莫司仿制药。

8月25日海正药业公告2：海正与军事医学科学院毒物药物

所在北京签订《关于共建防化药品研发中心的协议》，由双方共同组建防化药品研发中心。

我们的观点：合作开发模式是制剂合同定制的高级模式，是最有利于也是最接近生产企业独立出口制剂，是产业升级过渡时期的优选模式。由于缺乏规范市场的销售渠道，中国药企目前做得最多的是在积极认证的基础上，查找各种国际合作(合同定制、合作开发)以间接出口制剂。作为过渡时期的业务模式，我们认为不应该被低估。海正药业与西班牙Cinfa合作开发的他克莫司胶囊出口欧盟，意义和实质兼具，一方面实现制剂出口规范市场，另一方面他克莫司良好的市场情景使得公司业绩受益匪浅，且存在超预期可能。通过3 年的战略转型，海正已走出靠单业务板块支撑进展和由此导致的业绩波动，并将迎来全球化学制药由原料转移到制剂转移的历史机遇，多年的储备项目和国际合作将使公司逐步进入“产业升级”的收获期，国内制剂销售力度的加强也将使盈利能力进一步提升。维持“推举”投资评级，我们上调11年业绩8%左右，公司已进入高速成长期，提高一年期目标价至34~36元

研究员：贺平鸽所属机构：国信证券报告标题：海正药业(600267)FK506欧盟首仿获批，制剂出口又一里程碑

2010-08-26 09:38:59

公司成为欧盟他克莫司首家获批上市企业。FK506(他克莫司)是一种具有抑制细胞生长作用的免疫抑制剂，专利药企业是日本安斯泰来(Astellas)。FK506是重磅药品，2009 年全球销售额19.08 亿美元，近五年复合增速14%，欧洲09 年销售额7.02 亿美元，近五年复合增速5%。美国市场已有三家仿制药企业获批上市，海正目前是欧盟唯一一家获批上市仿制药企业，意味着海正及其合作伙伴将和专利药企业在欧洲共同分割市场，公司产业升级迈上新台阶。

公司FK506 在欧盟应能获得较大市场份额。美国药品专利到期前，仿制药企业一般会追求挑战专利以获得180 天独占，上市后4-6 周市场占有率可高达到80%。例如：辛伐他汀美国专利到期，TEVA 仿制药获得180 天独家销售权，在专利到期两周内，TEVA 获得了近60%的市场份额；非索非那定在仿制药上市5周后，50%和40%市场分不由Teva 和授权仿制药企业Prasco 瓜分。海正FK506在欧盟27 国首仿，类似美国180 天独占，欧洲国家医保多采纳招标，进入其严格准入门槛的药品，价格孰低优先，FK506 作为首仿药上市：相对专利药价格降低、首仿又享仿制药市场独占，应能获得较大市场份额，一般招标多在年初，因此对海正盈利贡献应在2011 年。

中性假设下增厚2011 年EPS0.44 元。我们对海正FK506 制剂欧洲销售进行了敏感性分析：1、中性假设：市场份额占比30%，首仿/专利药产品价格=70%，每股增厚业绩0.44 元；2、保守假

设：市场份额占比20%，首仿/专利药产品价格=80%，增厚业绩0.34 元；乐观假设：市场份额占比50%，首仿/专利药产品价格=60%，增厚0.63 元。美国市场FK506 已有三家仿制药企业，但仿制药相对专利药价格仅下跌20%，我们认为海正FK506 价格在欧洲能够乐观。

FK506 是公司制剂出口的又一里程碑。氟伐他汀是公司制剂出口突破，FK506首仿意味着制剂出口销售大的突破，随着富阳制剂基地建成，以后还将有更多产品规范市场首仿，和跨国药企合作也正逐步展开。我们上调公司2010-2012年每股收益至

0.76、1.12 和1.57 元(原预测0.76、1.04、1.41 元)，同比增长36%、47%、40%。我们认为首仿成功，将进一步提高公司股票估值，上调12个月目标价格至45 元，相当于2011 年40 倍PE，维持买入评级。我们将跟踪FK506 销售进展，逐步调整盈利预测。

研究员：罗鶄所属机构：申银万国报告标题：海正药业(600267)制剂出口曙光在前

2010-08-25 11:07:23

与军科院合作将进一步充实和完善研发平台。公司目前拥有API 原料药及避工艺专利研发、基因工程药物研发、创新药物研发和制剂研发等四大研发平台，与军科院的合作将介入新的防化药物领域。我们认为海正在多年坚持自主研发的基础上，与实力

较强的科研院所强强联手，有助于完善公司的产品线，打造更为强大的研发平台。

制剂出口迈出重要一步。制剂出口一直是海正多年来为之奋斗不懈的目标，现在在通过巨大资本投入和漫长的时刻积存之后，公司终于取得了时期性的成果，迈出了制剂出口的重要一步：继氟伐他汀之后，他克莫司胶囊也顺利在欧盟上市。假如讲氟伐他汀(小品种)只是海正敲开欧洲市场大门的探路石，那么他克莫司确实是进军国际通用名仿制药规范市场的急先锋！

他克莫司的出口将带来业绩超预期的可能性。他克莫司是新一代免疫抑制剂器官移类药物，原研产家是日本藤泽制药公司，目前专利已过期。该药物2007 年在美国、欧洲和日本市场销售额高达13.5 亿美元，中国市场为5.7 亿元，属于重磅炸弹级不的产品。之前因为Teva、Sandoz 等公司生物等效性(BE)试验的失败，海正的他克莫司作为唯一获批的仿制药在欧盟成功上市，市场前景特不宽敞。我们认为，明年开始，他克莫司胶囊的出口有望贡献较多盈利，将带来业绩超预期的可能性。

制剂出口的“海正模式”曙光在前。我们在之前的深度报告《海正药业：产业升级，从梦想到现实》中，深入分析了海正制剂出口的模式：依托强大的研发实力开发有壁垒的品种；建设高标准的制剂车间提高产能；以海外合作的方式打开国际市场。他克莫司的首仿成功，彰显了公司出众的研发实力；与西班牙CINFA 公司的合作，将跨越海外销售渠道不畅的要紧障碍，有望在较短

时刻内顺利实现大规模的制剂出口。公司的下一步将向美国FDA 申报 ANDA(通用名仿制药)，以后两年将陆续有30 个固体口服制剂和10-15 个注射剂进行申报，对应当前的市场价值是

400-500 亿美元，制剂国际化的战略在稳步推进中，我们认为成功的可能性较大。

海正的一小步，国内企业的一大步。近年来尽管原料药企业向制剂转型的产业升级差不多受到了资本市场的高度关注，但部分投资者对国内医药企业最终能否顺利实现制剂出口仍心存疑虑。作为国内立足于仿制药国际化的排头兵，海正首次在国际仿制药规范市场成功首仿制剂重磅品种，示范效应明显，将为后来者树立信心，意义重大。星星之火，能够燎原，我们相信今后将会有越来越多的国内医药企业在国际仿制药市场取得突破。

投资建议。暂不考虑增发后股本变更的阻碍，我们预估2010-2012 年EPS 分不为：0.73、0.95 和1.25 元，我们接着强烈看好海正的制剂国际化道路，维持“推举”评级。

研究员：王晞所属机构：兴业证券报告标题：海正药业(600267)产业升级还看富阳基地

2010-08-23 14:55:04