房价溢出效应与货币政策异质分析

房价溢出效应与货币政策异质分析

一、问题的提出

随着经济的发展，不同地区间的经济联系日趋增强，区域间经济变量的交互关系越来越受到学术界的关注。我国房地产市场自1998年房改以来进入了繁荣期，期间经历了几轮快速上涨。2014年，伴随着成交价量涨幅同时收窄直至转跌，我国房地产市场进入了调整期，原本在某种水准上被全国城市房价普遍上涨现象所掩盖的区域间房地产市场波动的异质性逐渐凸显出来。在这样的条件下，对于地区间房价结构特征（联动性与差异性）的考虑在房地产研究中显得格外重要。当区域房价呈现出较强波动性的时候，联动性进而表现为溢出效应（范斯滕基斯特和希伯特，2011）。溢出效应的概念源于组织经济理论，是一种外部收益。波动溢出效应的早期研究多集中于金融市场，检验不同金融产品或同种金融产品的不同市场的波动之间存有的相互影响和相互作用。吴巍伟等（2011）梳理了房价波动溢出效应的含义，在狭义上将其总结为“两个或多个区域之间的住宅价格波动的传导以及交互水准”，而在广义上，这种传导扩散还可以存有于房地产市场和经济基本面或其他关联市场之间，包含时间和空间两个维度。本文讨论的房价溢出效应主要集中于狭义的范畴。房价的溢出效应引发了两个现实问题的思考：我国区域间房价波动具有怎样的结构特征与溢出效果？

在这样的背景下，全国范围内的货币政策，尤其是2015年以来央行出台的强力降准降息政策又会对各区域房地产市场产生怎样的异质性影响？对于这两个问题的回答，在当前我国各区域出现持续发展的地区异质性调整的背景下具有重要意义。国内外众多学者从经验证据和理论上研究了房价溢出效应以及货币政策的异质性效果。但因为当前研究还未形成完善和成熟的理论框架，目前学术界尚未有对于房价溢出效应相关问题的全面整理、分析与扩展。本文弥补了这一空白，从房价溢出效应的各国历史表现、形成原因以及货币政策对房价的差异化影响这三个方面着手，对相关问题进行全面的回顾与探索，以期为

后续研究提供理论和经验铺垫，也为我国新时期的房地产发展以及对

我国楼市的政策调控提供新的思路。

二、各国关于房价溢出效应的经验研究

国内外的大量文献研究了区域间房价冲击传导的特征，给出了房价波

动溢出效应的描述性分析。其中，英国房价最先受到学者们的关注，

研究成果也相当丰富。比较成熟的理论之一是“波纹效应理论”，即

某些区域的住房价格波动由中心城市带动而对其他区域的住房价格波

动产生传导效应的长期关系。“波纹效应”是“溢出效应”的一种表

现形式，但“溢出效应”的范畴更广泛。哈尔曼斯（Holmans，1990）、朱萨尼和海德尤马瑟（Giussani和Hadjimatheou，1991）、麦克唐纳

和泰勒（MacDonald和Taylor，1993）、亚历山大和巴罗（Alexander

和Barrow，1994）、德拉克（Drake，1995）、默恩（Meen，1999）以及库克（Cook，2003、2005）分别利用格兰杰因果检验、协整理论、

似不相关回归等方法对英国房价在区域间的传导进行分析，发现自20

世纪60年代末开始，英国房价运行呈现出从东南部或大伦敦地区通过

中部地区向北部传递的模式，具有显著的“波纹效应”。除了对英国

房价传导特征研究外，哈尔曼斯（2007）利用面板模型分析了其空间

特征，结果显示英国大多数地区的房价波动既具有一定的趋同性，又

具有一定的差异性，但各地区偏离长期均衡后的调整速度存有较大差异。霍利等（Holly等，2011）的研究不仅验证了关于重要经济区域（伦敦）的房价冲击会快速传递到国内的其他区域的观点，并进一步

指出，伦敦的房地产市场也通过与纽约及世界其他金融中心城市的联

系而受到国际经济波动的影响，从而将“波纹效应”扩展到“溢出效应”，将溢出范围从英国扩展到全世界。

除英国以外，2005年以后也涌现出很多对世界其他国家的房价联动性与溢出效应的经验观察与检验。在针对美国区域房价的研究中，通过GVAR、CCE估计等方法，20世纪70年代以来美国各州间的房价溢出效

应得到验证，且那些土地供应弹性较低的区域尤为明显（范斯滕基斯特，2007；霍利等，2010）。从20世纪90年代开始，美国区域房价

波动较之前呈现出了更强的联动性，房地产市场具有扩张趋势下联动

性上涨的特征（克雷约夫，2008）。与此同时，美国房价的波动与欧

洲地区之间的关联性也得到验证，根据对近30年的数据分析，在美国

和欧洲地区房价之间存有着紧密联系，且欧洲房价相对于美国房价有

大约两年的滞后期（格罗斯，2006）。针对欧洲各国房价溢出效应的

研究大多与欧洲各国的货币市场交互相联系，研究工具也主要为符号

识别VAR、GVAR等VAR类交互影响模型。在欧盟国家开始实行单一货

币欧元，并在实行欧元的国家实施统一货币政策以后，欧洲各国的经

济联系更加紧密，而各国货币量与房地产市场的结构性特征存相关联。但在关联水准上，欧洲房价的联动性水准比金融变量低一些，与实体

经济变量的联动性水准相近（奥特罗克等，2005），这种货币市场的

交互性与采用统一货币的联合性也促进了欧洲房地产市场的交互影响（泽茨尔，2011）。另外，与美国的房地产市场情况相类似，在欧洲

地区房价冲击的溢出效应被验证的同时，土地供给弹性较弱的地区有

更大的溢出效应这一现象也得到确认（范斯滕基斯特和希伯特，2011）。

在国家间房价联动性与溢出效应方面，早期的经验证据表明，15个OECD国家的房价波动具有一定的相似性（英格伦和约安尼季斯，1997）。2004年以后更多的研究通过FAVAR等模型验证了全球房价增

长率的高同步性，且在一定时期内，动态因子框架下全球房价因子

（单独对房地产市场的全球冲击）解释了多国房价波动的25%（泰罗纳和奥特罗克，2004；贝尔特拉蒂和莫拉纳，2010）。同时，这种国家

间房地产市场的交互关联性在2008年全球金融危机时期愈发凸显出来。各国房地产市场在房价下行时期出现了很强的同步性，这种同步性似

乎也使得危机进一步恶化（克莱森斯等，2010）。后金融危机时代，

这种房价在世界各国间的同步性依旧在随着时间的推移而增强（平田，2012）。值得注意的一点是，上述这些讨论几乎全集中于发达国家，

对于发展中国家房地产市场及其相互之间关联性的关注相对较少，这

可能与发展中国家相关数据的缺乏相关。比安基（Cesa-Bian-chi，2013）填补了这一空白：通过构建包含发达国家与发展中国家经济情