人民币汇率升值和上证指数及房地产价格的联动——人民币外升内贬的新视角

人民币汇率升值和上证指数及
房地产价格的联动初探
———人民币“外升内贬”的新视角
徐明霞
（上海大学，上海
200129）
[摘要]以房地产价格和上证指数作为人民币升值预期的两项指标，通过对汇率与资产价格的关系进行实证分析，
得出人民币升值非但无法有效遏制通货膨胀，更加速了资产价格的上升，原因在于汇率传导机制在我国根本无法有效运行和传导。

而国际市场上对于人民币汇率的升值预期越强，
资本迅速流入我国市场，造成国内市场物价上涨，在这种形势下，人民币缓慢的小幅升值能够弱化人民币的升值预期。

人民币对外升值、对内贬值，这是我国在经济加速发展过程中的一个阶段性的特征，是一段人民币走向国际化进程中的过渡时段，通过政府的调控，会将人民币的升值与贬值达到相对的统一，这样才能有利于我国经济的健康发展。

[关键词]人民币汇率；上证指数；房地产价格；脉冲响应函数[中图分类号]F820.1
[文献标识码]B
[收稿日期]2011-11-04
第2012年第2期（总第391期）
商业经济
SHANGYE JINGJI
No.2，2012Total No.391
[文章编号]1009-6043
（2012）02-0005-03一、引言
随着近两年人民币汇率的不断升值，我国经历了人民币价值“冰火两重天”的窘境，一方面人民币对外升值，在国际市场上的购买力不断增强，人民币兑换主要货币呈现了共同持续升值的趋势；另一方面，人民币在国内市场上的购买能力却不断削弱。

一国货币的对内贬值，这表现在国内物价的飞涨上，我国消费品价格指数、资产价格逐年攀升。

因此，人民币“对外升值对内贬值”成为了我国现阶段人民币走势特点的代名词，面临此种失衡发展，如何判定人民币真实价值，究竟根源在何处，这种现象是否真实反映了现阶段人民币的状况？本文将以人民币兑美元为切入点进行分析，图1将人民币兑美元汇率和我国CPI 指数进行对比，两者呈现出相反的走势，从我国经济宏观的层面，说明了人民币在近五年的时间里经历的对内对外价值波动，随着人民币对外升值压力日益增大，人民币兑美元不断升值，而与之相对应的代表着人民币对内购买力变动的CPI 指标却在稳步攀升，本文将从人民币升值预期的角度分析人民币外升内贬的现象。

二、文献综述
(一)分析人民币外升内贬的各界说法
上海财经大学教授奚君羊说：“一国货币的价值可以有两种不同的表现形式，一种是对外价值，另一种是对内价值，对外价值的主要表现为其能换取多少外币，货币的对内价值就是货币的购买力。

对于人民币对内对外价值的逆向走势在学术界众说纷纭。

徐培文等认为由于“一价定理”一国货币对内价值和对外价值应当一致，从经典经济学理论中可以得出人民币升值通过其传导机制将会降低国内通货膨胀率，而人民币外升内贬源自强烈的人民币升值预期，结论是压抑的对外升值会加剧对内贬值；郝婷婷利用“三元悖论”来解释人民币外升内贬值的原因，认为我国目前缺失汇率稳定性的原因———确保货币政策的独立性和资本的逐步自由流动趋势，根据浮动汇率制度下汇率机制调节国际收支的逻辑过程可以推断出通货膨胀的发生。

管涛以购买力平价理论(PPP)为理论基础，结合M undell-Fleming (Y-i)模型推导出出口的快速增长会推动国内产品价格上扬，推动国内通货膨胀，但在对外平衡方面却表现为贸易顺差，本币升值，从理论上解释了这一现象。

在对于人民币“外升内贬”的研究上，学者们更多侧重于理论的解释，并未在实证方面加以分析说明，即使有存在实证研究的部分，也是基于对汇率
或是通货膨胀影响因素的分析，并未结合两者相关性进行研究。

图12005.7-2010.3人民币汇率与CPI
指数走势图数据来源———国家统计局(锐思数据R ESSET)
5--
(二)关于汇率传导机制的文献综述
针对人民币“外升内贬”的现象，结合对内和对外机制的联系，实际上是汇率传导机制的研究问题，国内外学者对此也都有研究成果。

国外对于汇率传导机制的研究分为两个方面：第一是关于狭义的汇率传导机制———“进口价格对汇率变化反应的程度”
，Goldberg 和Knetter (1977)在研究汇率与物价的关系时，将汇率传导效果定义为“由于进口国和出口汇率变动百分之一所导致的以进口国当地货币标价的进口品价格变化的百分比”，并运用系数β来度量以及推导出一国进口品价格对汇率变动的弹性。

第二是广义的汇率传导机制———“国内总体价格对汇率变动的反应过程”
，Kahn (1987)、M enon(1995)、M c-Carthy(2000)、Hufner 和Schoder(2002)将汇率变化对价格的传导拓展至包括消费者价格、生产者价格、投资品价格等不同价格指标，研究汇率对于国内总体物价水平的影响程度，研究最多的是汇率对于进口品和消费者价格的传导。

李颖认为一国汇率贬值将提高以本币表示的进口替代品和出口品价格,从而带动一般物价水平上升,从而汇率贬值具有通货膨胀效应,而汇率升值则具有通货紧缩的效应。

此理论成果与人民币
“外升内贬”恰巧背道而驰，本文将从另外一个新的角度———
人民币升值预期分析人民币外升内贬的现象以及论证人民币升值预期为外升内贬的原因。

三、人民币汇率的发展轨迹
(一)2005年7月之前：小幅波动期
由于我国中国特色社会主义市场经济道路的指引，我国的人民币汇率改革也历经了一个
“计划经济体制”向“市场经济体制”转变的过程。

从人民币走势图中可以看出，在2005年之前，人民币汇率一直坚持盯死美元的固定汇率制，这是对于我国国情所采用的最适合于当时形势的策略，自从1994年我国对人民币汇率进行了一次重要改革后，将汇率水平维持在一美元=8.3人民币的水平上，稳定的人民币汇率对于促进外贸以及引进外资等作出了巨大贡献，但是人民币汇率改革的脚步并没有因此而停止，因为只有有了一个市场化的汇率形成机制，才能通过市场寻求到合理、均衡的人民币汇率，才能制定出客观准确的汇率调整政策。

(二)2005年7月至2008年7月：加速升值期2005年7月21日成为了人民币汇率制度史上重要的转折点，中国人民银行发布《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，自此之后，人民币开始实行以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

此次汇率改革使人民币汇率形成机制从刚性盯住美元，平稳地转换到有管理的浮动这个更富有弹性、更市场化的制度上来了。

此后的近三年时间里，人民币兑美元汇率呈现了加速升值的趋势，从1美元兑换8.11元人民币的起始汇率一路升值到1美元兑换6.83元人民币，升值幅度超过15%。

运用三元悖论的理论也可来解释此次重要的人民币改革，三元悖论认为政府在货币政策独立性、资本自由流动和汇率稳定这三个目标上不能三者兼得。

我国以前的政策组合一向是保持稳定汇率和独立的货币政策，对资本流动进行严格限制。

但是随着加入WTO 后，我国进一步倾向于国际资本的流动，同时又不能放弃我国货币政策的独立性，由此，人民币汇率走上浮动的道路也是情理之中。

(三)2008年7月之后：缓慢升值期
自2005年7月人民币汇率改制以后，人民币汇率迅速升值，这种上升的强烈走势直至2008年7月之后才得以稳定，目前人民币汇率基本保持在1美元=6.8人民币左右的水平上，虽然现在人民币处于相对稳定的状态，但是不难从其长期趋势中看出，在人民币饱受“内忧外患”的形势下，未来升值似乎已经在所难免，尤其当前美国正面临前所未有的危机，美国当局企图通过人民币升值来缓解巨额的贸易逆差，试图挽救美国当前不利的经济形势，因此对中国持续不断地施加压力，此时如何将升值的速度维持在一个可接受的范围在中国现在的形势下非常关键，这会成为对中国政府的一个考验。

四、实证研究
本文将以广义的汇率传导机制为基础，选择之前研究中不常涉及的投资品价格领域，研究投资品对于汇率变动的反应程度。

本文的实证研究将建立在以前学者研究的基础之上，选择新的角度：首先，学者对于人民币外升内贬的研究中，虽然从理论上违背了“一价定理”，却从理论分析的角度得出：人民币升值本身不会使物价上涨，但是人民币升值预期却会引起国内物价上涨，以此作为基础，从实证的角度研究分析人民币升值与其预期的关系。

同时，
以国内外汇率传导机制的研究为理论基础，选择投资品价格作为变量，不以常用的CPI 指数作为国内物价指数的代表。

根据以上两个出发点，笔者选择以房地产价格以及股市价格作为国内物价水平的代表，原因有：一是目前我国国内物价上涨的两大巨头就是房地产和股市，将他们作为代表研究也具有相当大的代表性；其次，房地产和股市的走势又能代表着国内外投资者对于人民币升值预期的程度。

因此探讨房地产和股市对于汇率波动的反应程度。

图2
人民币走势图
数据来源：The University of British Columbia Sauder
School of Business Pacific Exchange R ate Service 加拿大英属哥伦比亚大学圣德斯商学院太平洋汇率中心网
商业经济第2012年第2期SHANGYE JINGJI No.2，2012
6--
(一)汇率升值与升值预期之间的实证研究
数据选择：2005.7-2008.7月度数据，数据来源是锐思数据库、国信证券房地产开发数据周报。

由于人民币汇率在第一和第三阶段的变化不大，因此以人民币汇率改革第二阶段———加速升值期作为实证研究的时间跨度，选择三个参数：人民币兑美元汇率、全国商品房成交均价(元/M2)、上证指数行情(元/点)。

探究人民币汇率升值与其预期之间的关系。

1.ADF 单位根检验
2.协整检验
协整检验结果表明lnex,lnstock 和lnreal 至少存在一个协整关系，因此三个变量存在协整关系。

3.格兰杰因果检验
根据EVIEWS 中格兰杰因果检验结果表明，在5%的显著性水平上，
lnex 是lnstock 的格兰杰原因。

4.回归方程———分析人民币汇率的变动对于股市价格的影响
根据回归结果，lnex 能够在55.97%的水平上反映ln-stock 的变化，两者的相关系数为-8.135，两者具有负相关的作用，即随着人民币汇率的升值(lnex 下降)，股市价格会呈现上扬的形势(lnstock 上升)，
经济学的解释可以用人民币升值预期来解释，由于人民币升值预期强烈，大量国外资金涌入中国，投入资本市场，炒热了我国股市，这在一方面为我们展现了人民币对内对外价值偏离的现象。

5.脉冲响应函数———分析人民币汇率的变动对于房地产价格的影响
根据脉冲相应函数的图像可以看出，人民币汇率的变动对房地产价格的影响为负相关，即人民币汇率的升值(lnex 下降)，房地产价格会呈现上扬的形势(lnreal 上升)，在第一期的影响为当汇率波动一个单位，房地产价格的波动为-3%左右,这种影响在滞后期内呈现逐渐减弱的趋势，在现实社会经济中，我国房价随着人民币汇率的升值逐日攀升，造成了人民币对内价值的大幅贬值，成为了人民币对内价值走低的最明显的消费领域。

这是人民币内外价值偏离的又一个现象。

根据脉冲响应函数的图像可以看出，人民币汇率的变动对房地产价格的影响呈现先正向后反向的趋势，在第二期人民币汇率的波动使得房地产价格正向变动值达到最大，随着滞后期增加，人民币汇率对于房地产价格的长期影响呈负相关，即人民币汇率的升值(lnex 下降)，房地产价格会呈现上扬的形势(lnreal 上升)，体现了现在人民币升值与房地产价格上升并存的现象。

在现实社会经济中，我国房价随着人民币汇率的升值逐日攀升，造成了人民币对内价值的大幅贬值，成为了人民币对内价值走低的最明显的消费领域。

这是人民币内外价值偏离的又一个现象。

6.实证研究局限性
由于笔者将实证研究的时间段定义为人民币加速升
值的阶段(2005.7-2008.7)，
因此未考虑在人民币小幅波动的阶段人民币内外价值偏离的研究，这可以成为今后对此进行深入研究的方向。

同时仅从房地产价格和股市价格两个方面对人民币对内价值进行描述，不能综合代表整个物价的指数，此后还能往更全面的方向进行研究。

(二)分析及结论
变量
差分
次数
（C,T,
K ）DW 值ADF 值5%临界值1%临界值结论lnex 2（0,0,1） 2.000-5.377-1.951-2.637二阶平稳lnstock 1（0,0,1） 2.029-2.5756-1.951-2.635一阶平稳lnreal
1
（0,0,2）
1.96
-4.1505
-1.951
-2.637
二阶平稳
（下转第15页）
徐明霞：人民币汇率升值和上证指数及房地产价格的联动初探———人民币“外升内贬”的新视角
7--
从实证结果分析，我们得到的结论是我国当前人民币升值与房地产市场与股市的上涨息息相关，这也与日本在签署“广场协议”后所经历的一段泡沫经济的时代特征相吻合，当时日元币值以每年超过5%的速度升值，大量国际资本进入日本投入股市和房市，股价每年以30%、地价每年以15%的幅度增长，而同期日本名义GDP的年增幅只有5%左右，泡沫经济离实体越来越遥远，当最终泡沫被戳破后，日本股价和房价大跌，进入了长达十多年的经济衰退，至今仍未有复苏的迹象，面对此种前车之鉴，通过对于我国当前面临的汇率与国内资本市场呈现的趋势进行了实证分析，旨在为我国被日渐吹大的泡沫经济敲响警钟，如何才能在相同的背景下不重蹈覆辙，已经成为了当务之急，否则泡沫的破裂将会给整个国民经济带来前所未有的大冲击。

一国货币对外的升值表现为汇率的升值，而一国货币对内的贬值表现为物价的上涨，通过汇率与资产价格的实证分析，得出理论上的汇率传导机制影响物价在我国并不适用，人民币升值非但无法有效遏制通货膨胀，更加速了资产价格的上升，原因在于，汇率传导机制在我国根本无法有效运行和传导，汇率的变动对于物价的影响微乎其微，而另一方面，国际市场上对于人民币汇率的升值预期越强，资本迅速流入我国市场，造成国内市场物价上涨，在这种形势下，人民币缓慢的小幅升值能够弱化人民币的升值预期，同时通过国内的物价调控，达到“双剑合璧”的效果。

人民币对外升值、对内贬值，这是我国在经济加速发展过程中的一个阶段性的特征，这是一段人民币走向国际化进程中的过渡时段，通过政府的调控，或许会将人民币的升值与贬值达到相对的统一，或许人民币的这种状态还将持续很久，但在长期会处于相对均衡的状态，这样才能有利于我国经济的健康发展。

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[责任编辑：王凤娟]
的要求”，就要求我们要以科学的发展观来指导基层农业机械化推广体系的改革和建设，要充分地认识到健全的农业机械化推广体系是推动农业科技进步、实现农业可持续发展和城乡统筹的客观要求。

为此，我们应该提高认识，统一思想，把基层农业机械化推广机构和队伍的建设作为当前农业机械化系统的头等大事来抓，坚持以科学发展观为指导，辩证地处理好改革与发展的关系，积极行动起来，充分利用现有的法律和政策，通过抓一些试点，认真探索基层农业机械化推广机构建设模式和运行机制。

2.发挥每个体系的最大优势。

我国一直按专业分设推广体系，经过几十年的发展，每个体系都形成了相对稳定的机构设置和人员编制，目前的情况下不可能进行彻底的、实质性的合并。

建议，在制定政策上，要考虑每个系统的特征，发挥每个体系的最大优势，以促进和谐发展。

3.将购买和使用农业机械列为农业机械化推广重点。

先进适用的新机具、新技术的推广，应尽快对农业机械的购置和使用实行专项补贴，实施农业机械用油优惠政策，并对农业机械生产、销售、使用实行减免税政策。

同时，应结合未来农业和农业机械化发展，加大农业机械科技开发资金，组织实施重大新型农业机械产品和配套机具与技术研发。

4.建立推广人员培训和使用机制。

应该尽快建立以下人才培训和使用制度:一是资格认证制度，保障推广队伍的基本素质，在建立资格认证制度的基础上，要进一步完善推广员的录用和试用制度，特别是在录用上的统考制，可以有效避免大量非专业人员充塞推广队伍;二是聘任制度，打破用人制度上的任命制和分配制度上的“大锅饭”，实现严格考核、竞争上岗、按岗定酬、以绩付酬的机制;三是建立教育制度，对具有推广资格的在职推广人员，进行定期的学习、进修制度;四是建立考核制度，不定期的对具备资格、从事推广工作的推广人员的业务水平、职业道德进行考核、监督。

5.用好用足WTO规则允许的农业支持政策。

各级政府支持农业机械化推广，符合WTO规则中“农业支持政策”的要求。

用好用足“绿箱”、“黄箱”和“蓝箱”政策，可以进一步贯彻落实科教兴农战略和可持续发展战略，在加强农业机械化推广体系建设时，要通过创新农业机械化推广体制和服务模式，加大农业机械化的推广力度，提高农业机械化对农业发展的贡献率。

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[责任编辑：刘玉梅]
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