大宗商品金融化的动因、争议与启示

大宗商品金融化的动因、争议与启示

一、大宗商品金融化的定义

学术界对于金融化（Financialization ）还没有统一的界定，在宏观层面，有的学者认为金融化指的是以资本市场为主导的金融系统渐渐取代了以银行为主导的金融系统；在微观层面表现为公司治理模式越来越关注股东价值的重要性；而商品交易的金融化表现为金融交易的爆炸性增长和新的金融工具和金融产品的激增。在微观层面Dore（2002）认为金融化可以定义为：“金融业在整个经济活动中所占的比重的增加；财务控制在公司管理中的重要性增加；金融资产在总资产中的比例增高；市场化的证券和权益在金融资产中的比例增高；股票市场作为公司控制的市场在制定公司策略时的重要性越来越大；股票市场的波动越来越被看做商业周期的决定因素。” Greta Krippner （2004）认为金融化一词指的是获取利润的财富积累模式越来越多的是通过金融渠道而不是商品贸易和商品生产。在此基础上Epstein 和Gerald （2005）认为从广义上来说金融化是指金融动机、金融市场、金融从业者和金融机构在国内和国际经济运行中起到了越来越重要的作用。

由此我们也可以这样来定义大宗商品金融化，它意味着金融性动机（或投机动机），金融市场行为以及金融机构和从业者在商品市场的运行中所占的地位越来越重。金融化表现为经济系统或者金融市场弱化了可交易商品的实际价值（有形或者无形，期货或者现货）

使之成为可交易的金融工具或衍生金融工具。大宗商品金融化主要体现在商品期货市场上，那些由于投机者主要是大型机构投资者而非套期保值者的增加，带来的对商品期货投资的增长，从而引起商品期货市场在市场结构、市场价格、市场绩效方面的改变。其中最突出的表现是大宗商品商品价格的不断上涨和剧烈波动。

二、大宗商品金融化的动因

1. 大宗商品金融化的内在动力。

（1）越来越多的投资者投资商品期货市场是为了投资组合的多样化，而非规避现货市场的风险。一方面投资商品期货合约可以获得和投资股票相当的平均收益，另一方面商品期货合约和股票债券在同一商业周期中有显著的负相关性，而且因为各种商品期货合约之间的成对相关性（Pair-wise Correlations ）很低，投资期货的收益相较于股票和债券更稳定。（Gorton & Rouwenhorst，

2006 ）。另外，商品长期收益与风险和股票相当，因而能提高组合的风险调整收益率。

（2）大宗商品还具有很好的抵御通货膨胀的特性。大宗商品如能源和农产品在计算商品价格水平时占有很大的权重，而商品期货价格很大程度上反映现货商品价格水平，因此商品期货的收益与通货膨胀有正相关关系。此外商品期货价格反映的是现货商品的预期变化，因此其涨跌与预期通货膨胀的偏离程度一致。

（3）投资商品期货还可能会提供一个对冲美元汇率的机会，大多数商品是以美元交易的，当美元贬值时，亿美元计价的商品价格

具有上涨趋势。由于商品价格是由一篮子货币衡量的，因此总体上来说商品价格和美元有较小的相关性，然而世界货币基金组织2008 年的一份报告中指出且这种相关性确实存在并且是反向的。

（4）投资新兴市场的替代，很多机构投资者将商品期货投资作为投资快速增长的新兴经济体的替代，在这些新兴经济体中可投资的资产还是非常有限的。因此为了能有机会投资这些新兴经济体，机构投资者将眼光转向了和这些经济体增长密切相关的大宗商品投资。

（5）套利的需要，对于很多机构投资者来说，套利机会应该是他们投资商品期货市场的主要原因。相对于其他市场而言，商品期货市场存在很大的套利机会，如期货和现货不同定价时段的不同交易者行为而衍生出来的周期套利机会；基于品种交易机制、保证金改变以及监管政策导致的投资者行为变化而衍生出来的周期性套利机会；商品指数变动衍生的套利机会等。

此外，商品投资能保护投资者免受突发经济事件带来的不利影响。自2004 年以来，大量的研究文献表明，从长期历史数据分析来看，作为一项战略配置资产，商品期货具有许多独特的特点和好处。这方面的主要研究文献有：Gorton 和Rouwenhorst

（2006）运用1954年〜2004年的数据发现商品期货的收益和夏普指数与股票相同，而其收益与股票和债券成负相关，与通货膨胀率、预期和非预期的通货膨胀率成正相关。Ibbotson Associates （2006）的研究报告也给出了相似的结论。Greer （2000，2005），Erb 和Harvey （2006）摒弃了历史数据的分析方法，而通过数学方法发现当具有高方差的资产（商品期货和股票）之间的相关性较低时，由资产配置的再平衡可以获得高额的多样化收益。此外Heather 和Unsal（2004）、Rian（2005）、Ibbotson

Associates （2006）、Eleanor de Freitas （2008）、Stoll 和Whaley （2009）等都在这一领域进行了论述。这些研究结论引导着越来越多的机构投资者将商品纳入其战略投资组合中。

2. 大宗商品金融化的外在因素。（1）低利率政策和宽松货币环境。低利率和全球范围内的宽松的货币环境刺激的大宗商品的交易量不断上涨。大宗商品不仅仅为提供了投资组合的多样性及上升的空间而且能帮助投资组合抵御因通货膨胀所带来的风险。低利率政策增加了市场上对于可储存商品的需求或者说通过三种渠道降低了可储存商品的供给（Frankel , 2008）①当预期大宗商品未来价值会上涨时，低利率政策会减少实物提取的动机；②低利率政策会增加企业以低成本持有库存的动机；③低利率政策会鼓励投资者为追求高投资收益由投资债券转向现货合约。宽松的货币环境更进一步的刺激了在大宗商品市场追求高收益的投机行为。（2）新型金融产品的广泛运用和新的机构投资者的加入。随着金融创新的不断发展，近年来不断涌现出许多新型的金融产品，如场外交易互换合约(Over-The-Counter (OTC Swap Agreements)、多头指数基金

( Long-only Index Funds )、商品交易所交易基金

( Commodity Exchange Traded Funds )和其他结构性产品，这些新兴的金融工具鼓励更多的金融机构和投资者更方便的投入到商品市场的投资中。随着这些新型商品交易产品的产生，新的机构投资者——商品指数投资者也加入到商品期货市场中，并成为其中的重要力量。从21 世纪头几年开始，国际商品指数有了长足的发展并产生了商品ETFs这一创新的交易产品，商品指数基金开始吸引大规模的投