公司估值模型的种类和基本原理

多阶段股利股值模型
两阶段增长模型
P0

DPS0(1
g)(1 rg
(1 g)n (1 r)n
)

(rn
DPSn1 gn )(1
r)n
gn b(ROA D / E(ROA i(1 t))) 三阶段股利折现模型
佛山照明历年股利分红
2007年度 10转增5股派5.85元(含税) 2006年度 10转增3股派5元(含税) 2005年度 10派4.9元(含税) 2004年度 10派4.8元(含税) 2003年度 10派4.6元(含税) 2002年度 10股派4.2元(含税) 2001年度 10派4元(含税) 2000年度 10派3.8元(含税) 1999年度 10转增1股派3.5元(含税) 1998年度 10派4.02元(含税) 1997年度 10派4元(含税) 1996年度 10派4.77元(含税) 1996中期 10转增5股 1995年度 10派6.80元(含税) 1994年度 10派8.10元(含税) 1993年度 10送4转增1股派3元
C1 I1 C1 -I1
1
C2 I2 C2 -I2
2
C3 I3 C3 -I3
3
C4 I4 C4 -I4
4
C5 I5 C5 -I5
5
V0F

C1 I 1
F

C2 I 2
2 F

C3 I 3
3 F

V0E V0F V0D
C - I 是公司自由现金流
F 是该企业的资本成本
问题：两种方案下，公司价值和股东财富是否不同？ 如果企业考虑所有再投资项目后，多余1000万元现金，
是否发放股利对企业价值有影响吗？
自由现金流保留在企业的结果
收入 折旧 收益
自由现金流
发放自由现金 流后账面价值 追加投资
不发放自由现 金流的账面价 值
0
1200 1200
预测年份
1
2
3
4
430 460 460
380
216 216 216
216
214 244 244
164
430 460 460
380
984 768 552
336
430 460 1414 1658
460 2118
380 2498
5 250 216 34 250+120 0
250 3878
企业价值因此增加了吗？
Gordon的增长模型
——稳定增长模型 股票的价值=DPS1/（r-g） 适用范围：
如果该公司采用发行股票融资，但是新股价格为20元/股，一共 发行50万股，请问公司宣布项目并发行股票后价值多少？
如果公司目前没有新的项目，但是宣布发行新股1000万元，每股 价值25元（20元），一共发行50万股，请问公司发行股票后价值 多少？
如果公司目前管理者已知公司股票被高估，实际每股价值只有18 元，但发行新股50万股，每股20元，共发放50万股进行项目投资， 请问公司宣布项目并发行新股后价值多少？
缺点 关联性：股利支出与价值没有关联，至少在短期内 是如此； 对股利的预测忽视了资本利得部分 预测期间： 通常要求对较长的时期作出预测；较短 时期的期末价值难以计算
二、公司自由现金流折现模型
一个运营中的公司的所有项目产生的现金流：
经营活动产生的现金流 (进) 现金投资 (出) 自由现金流 时间, t
0 0 171924910 248609.83 0 -171924910 -8720438.48 111162020.3 986916364.8 1098078385
DCFM 模型的持续价值
对期末自由现金流的资本化
CVT
CT 1 IT 1
F 1
• 对带增长的期末自由现金流的资本化
1.0000 0.8000 0.6000 0.4000 0.2000 0.0000
佛山照明历年现金股利发放表
年度 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007
每股现金股利
佛山照明的股利趋势：
（假设1）每股股股利稳定在0.5元/股，
（假设2）07年股利为0.6元，如果每股股利增 长率为2%，未来持续增长
0
1
2
3
4
5
价值评估模型：债券
V0D
C F1
D

C F2

2 D

C F3

3 D



C FT

T D
T

t D
C Ft
t 1
D 是对该债券的要求的收益率
要求的收益率: 8%
年度
1 2 3 4 5
利息
100 100 100 100 100
偿还
0 0 0 0 1000
贴现率
0.926 0.857 0.794 0.735 0.681 V0D =
佛山照明2007年投资活动现金流
收回投资收到的现金 取得投资收益收到的现金 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额 收到的其他与投资活动有关的现金 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 投资支付的现金 支付其他与投资活动有关的现金 投资活动产生的现金流量净额
1037223024 330548994.4
时间（t） 年份
1
1997
2
1998
3
1999
4
2000
5
2001
6
2002
7
2003
每股收益 0.65 0.66 0.90 0.91 1.27 1.13 1.27
计算平均的增长率
增长率%
1.54 36.36 1.11 39.56 -11.02 12.39
Ln(EPS) -0.43 -0.42 -0.11 -0.09 0.24 0.12 0.24
现值 92.59 85.73 79.38 73.50 748.64
1079.85
价值评估模型： 项目
V0p

C F1 ρp

C F2
ρ
2 p

C F3 ρ3p



C FT ρTp
T

ρ
t p
C
Ft
p 是该项t目1 的要求收益率
要求的收益率: 12%
年份
1 2 3 4 5
现金流
430 460 460 380 370
第二讲 公司估值模型的 种类和基本原理
股利折现法 公司自由现金流折现法
剩余收益折现法
两项投资：债券和项目
债券:
周期性现金息票 偿还日的现金流 购买价格
100
100
100
100
100
(1080)
1000
时间, t
0
1
2
3
4
5
项目:
周期性现金流 残值 初始投资
时间, t
430
460
460
380
250
120 (1200)
（假设3）持续增长期间为10年，以后不再增 长，稳定期股权资本成本为8%
佛山照明股票目前的股权资本成本为8.5%
则请问2007年底，佛山照明股票的每股价值是 多少？
股利折现模型的适用性
优点 概念简单： 股利就是股东的所得，这样就可以对 它们进行预测 可预测性： 短期内股利通常很稳定，因此对股 利可以比较容易预测（在短期）
V0 I0 NPV
=
1,529.50
=
1,200.00
=
329.50
没有创造价值 创造价值
融资创造公司价值？
一家全权益公司目前发行在外普通股1000万股，每股价值25元。 公司新有一项目需投资1000万元，净现值为2000万元。在宣布 投资该项目的同时，公司要求对项目进行股权融资，融资金额 1000万元，发行股票40万股，每股发行价为25元。请问公司宣 布项目并发行股票后价值多少？
剩余收益折现模型
某公司投资一个项目，预期投资额为400万元，预期收 益率为10%，项目必要报酬率为10%。则该项目投资额 计入资产负债表账面价值为400万元，1年期利润表中 的利润为40万元，这个项目增加了多少价值？
价值的增加额——剩余收益的折现价值 剩余收益=收益-必要回报率×投资额
CVT

CT 1 IT 1 rF g
ρF=rF+1
折 现 现 金 流 分 析
优点
概念简单 :现金流是“真实”的，也容易理解；它们不会受到会计规则的 影响
熟悉:是对人们熟悉的净现值方法的直接应用
缺点 对概念的置疑:–自由现金流在短期没有衡量新增价值；价值的产出 没有与价值的投入相匹配
自由现金流不能认识到不导致现金流的新增价值
公司以名义经济增长率相当或稍低的速度增长 公司已经制定好了红利支付政策，并持续到将
来 红利支付稳定 财务杠杆基本稳定
增长率的预测
使用历史增长率的平均值
算术平均数 几何平均数 线性回归模型 对数回归模型
使用专业人员的盈利预测 运用公司基本因素估计增长率
增长率预测举例
一、股利折现模型
0
1
2
3
4
5
T
股利流
d1
d2
d3
d4
d5
TV
T
V0E

t E
d
t

TVT

T E
t 1
预测的输入变量：预期红利、投资者要求的股 权资本收益率
预期红利：预期增长率、预期红利支付率
股利政策是否创造公司价值？
一家全权益公司目前发行在外普通股1000万股，每股 价值25元。公司现有一项目需投资1000万元，净现值 为2000万元，公司总价值在宣布该项目前为25000万元， 宣布后为27000万元。现有两个方案为该项目融资，一 是不支付现金股利，用留用现金为项目筹资；一是每 股支付1元股利，然后从外部筹资1000万元权益资金。
该项目的剩余收益是多少？ 如果该项目的预期收益率为12%呢？
多期情况下的剩余收益模型
年初投资100元，每年收益5%，项目无限期产 生收益，必要报酬率为5%。如果每年取出5元 收益，则该项目每年的剩余收益是多少？如果 每年不取出5元收益，而是放在项目中继续使 用，则该项目每年的剩余收益是多少？项目价 值分别为多少？
由现金流预测，要求进一步预测应计费用
什么情况下最适用
当投资模式可以产生稳定的自由现金流或者自由现金流以一个固定的 比率增长的时候
利润与现金流的差异
净利润 加：资产减值准备
固定资产折旧 无形资产摊销
长期待摊费用的摊销 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失（减收益） 固定资产报废损失 公允价值变动损失 财务费用 投资损失（减收益） 递延税项贷项（减：借项） 存货的减少（减增加） 经营性应收项目的减少（减增加） 经营性应付项目的增加（减减少） 其他 （金融投资损益*所得税率）- = 经营活动产生的现金流量净额 -固定资产投资（含子公司股权投资增加） -无形资产投资 -长期待摊费用投资 =自由现金流
应计收入+应计费用
佛山照明2007年经营活动现金流
会计期间 销售商品、提供劳务收到的现金 收到的税费返还 收到的其他与经营活动有关的现金 购买商品、接受劳务支付的现金 支付给职工以及为职工支付的现金 支付的各项税费 支付其他与经营活动有关的现金 经营活动产生的现金流量净额
2007-12-31 1538837092 11817937.03 14442812.09 1094499915 209722922.1 142212820.3 66937665.46 51724518.71
投资被作为价值损失
自由现金流在某种意义上是一个清算概念；企业可
以通过消减投资来增加自由现金流
预测区间:
能够要求长期预测中，尤其是在投资不断增加时，认
识到投资产生的现金流吗
可验证性: 很难验证对自由现金流的预测与人们预测的方面不一致: 分析师预测的是盈余，而不是自由现金流；要将盈余预测调整为自
什么是公司自由现金流
企业
净营运 资产
C
净金融 资产
F
(NFO)
(NOA)
I
(NFA)
dLeabharlann Baidu
资本市场
债权人 股东
经营活动
融资活动
经营活动现金流净值-投资活动现金流净值？
公司自由现金流的概念
公司各种权利要求者的现金流的总和 经营现金流=经营利润-应计收入变化+应计费
用变化 自由现金流=经营利润-经营性长期资产投资-
0 0 139571596.2 987423583.5 693989.07 240082850.1
佛山照明2007年筹资活动及其他
吸收投资收到的现金 吸收权益性投资收到的现金 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 其中：子公司支付给少数股东的股利、利润 支付其他与筹资活动有关的现金 筹资活动产生的现金流量净额 汇率变动对现金及现金等价物的影响 现金及现金等价物净增加额 期初现金及现金等价物余额 期末现金及现金等价物余额
贴现率
0.893 0.797 0.712 0.636 0.567
V0p =
现值 383.93 366.71 327.41 241.50 209.95
1529.49
价值创造: V0 > I0
债券（没有新创造的价值）：
V0 I0 NPV
=
1,079.85
=
1,079.85
=
0.00
项目（有新创造的价值）：