融资顺序假设理论与我国上市公司股权融资偏好

融资顺序假设理论与我国上市公司股权

融资偏好

2006-4-7【大中小】【打印】

资本结构有广义和狭义之分，企业融资决策中的资本结构指的是狭义的资本结构，即长期负债资本与

权益资本之间的构成比例关系。融资顺序指企业对各种资金来源的选择的偏好和顺序，它在很大程度上决

定了企业的资本结构，进而影响企业的市场价值，在西方受到企业理财者的重视。然而在我国上市公司却

出现了融资顺序理论与公司融资偏好的背离。因而，对我国上市公司股权融资偏好进行分析，具有重要的

现实意义。

一、融资顺序假设理论

经济学家Myers和Ma-jiluf（1984）提出了资本结构中著名的融资顺序假设，该理论认为，由于经营

者比企业投资者更多地了解企业的情况，而且，企业的经营者总是试图为现有股东而不是新股东谋求价值

的最大化，因此，如果企业经营状况良好、投资项目前景看好，经营者宁愿进行举债融资而利用财务杠杆

的正效应获利，而不愿发行股票筹资使高额收益被外来者瓜分。逆向选择的逻辑表明，投资者一般将企业

发行新股票融资看作是一个坏消息的信号，因而企业一旦宣告发行股票融资，其股票价格就会下跌，结果

是新的权益筹资很昂贵。因此，企业遵循的融资顺序应首先是内部融资，然后是发行债券融资，最后才是

发行股票融资。

这种融资顺序假设理论在西方发达国家得到了普遍的印证：1970年至1985年，美国、英国、德国、

加拿大占据第一位的融资方式均是留存收益，分别占本国融资总额的66.9%、72%、55.2%、54.2%；居第

二位的均是负债，分别占本国融资总额的41.2%、25%、24%、27.5%；整个西方发达七国，股票融资均居

末位。在股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。到1984年至1990年，美国大部分公司已基本停止

股票融资，并通过发行债券来回购自己的股份，股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5%的公司发售新股，平均每20年才配售一次新股（黄泰岩、侯利，2001）。

二、我国上市公司股权融资偏好与融资顺序假设理论的背离

我国上市公司的融资顺序与融资顺序假设理论却出现了相反的结论，即表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资的顺序，而且呈现出强烈的股权融资偏好。无论是经济效益好的企业还是经

济效益差的企业，无论是负债累累还是拥有大量现金的企业，都竞相选择股权融资，拟上市公司上市之前，有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后，在再融资方式的选择上，

往往不顾一切地选择配股或增发股票等股权融资方式，从而形成了上市公司“配股热”和“增发热”，这表现

为配股和增发筹资的企业数日益增多，筹资金额也越来越大。股票融资只是上市公司持续筹资的工具而已，上市公司基本上没有想到如何协调负债融资和股票融资的关系以优化企业的资本结构。

据统计，在2000年符合配股要求的上市公司中，有近70%的上市公司提出了配股要求，没有提出配

股方案的44家公司中，有超过半数（29家）在2001年实施了配股，上市公司资产负债率在40%以下的公司比重逐年递增，据统计，1997年的比重为38.21%，1998年的比重为42.26%，1999年的比重为

45.41%，2000年有267家上市公司的资产负债率低于30%，其中后20家公司中，最低的仅为0.91%，最

高的也不过11.31%（姜洪丽，2004）。上述资料表明，我国上市公司有着强烈的股权融资偏好。对这种现象，理论界称之为“融资偏好悖论”（连建辉、钟惠波，2002）。

三、我国上市公司股权融资偏好成因分析

1.“内部人控制”是股权融资偏好的重要原因。在我国，上市公司的内部人控制是由国家股、国有法人股比重过大而内生的，因为现有上市公司主要是由原来的国有企业改造而来。我国资本市场的发展最初主要是解决国有企业的资金问题。国有企业的资金来源自改革开放以来，经历了从财政拨款到银行贷款，再到发行股票和债券的变革。强调股票市场的融资功能，希望通过股票市场的发展来解决国有企业的资金问题，一直是政府对发展我国股票市场的功能定位。对股票市场融资功能的过分强调，导致了对其他比融资功能更重要的功能的忽视。由于股权高度集中在国有股股东手中，大部分上市公司的国有股都是“一股独

大”。由此产生了十分严重的“内部人控制”问题。

我国国有股由于投资主体或股份持有者身份不明确，导致其对管理者的监控非常弱化；而广大的中小股东由于“搭便车”效用的存在，没有积极性参与公司治理，“资本多数决定”原则也使得他们无力对公司决策实施重大影响。这样，公司的最高权力机构、决策机构和监督机构都掌握在管理者手中，一切都由“内

部人”决定。同时，我国又缺乏经理人市场机制，使得企业的管理者不受市场的约束。这样，“内部人”不

仅不受股东的控制，而且不受市场的约束；不仅“内部人”控制，而且外部人变成了“内部人”并与之串谋。失去控制的“内部人”完全控制公司，基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。由于公司破产风险与举债的比例呈正相关，如果采用举债融资，将导致破产概率增加，而且债务融资需要还本付息，可能使“自由现金”枯竭，经理的非货币性收入就会减少，经理层因此偏好于股权融资，通过扩

股建立“经理帝国大厦”便成了必然的选择。

2.缺乏合理的激励机制和约束机制。我国上市公司的经理层的收入与公司价值联系很少，甚至没有。经理层的收入主要是在职消费，其货币收入不仅数额较少，且与企业效益高低没有多大联系。一项统计分析表明，我国上市公司总经理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为0.045，与净资产收益率的相关系数

仅为0.009，持股比例与公司经营业绩的相关系数仅为0.0057.因此，经理层为了实现自身效用的最大化，必须取得控制权，才能获得控制权收益，从而在融资方式上必然选择无破产风险的股权融资。再加上我国上市公司业绩考核制度的不合理，也使得经理层不注重优化融资结构。我国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据，由于企业的税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本，未能考核股本融资成本，即使考核，也总是很低。如果企业破产，经理的控制权收入就会丧失，因此经理更有积极性保持企业不破产，以不需还本付息的配股资金代替负债资金就成为经理人员的最佳选择。高管人员不希望过高的资产负债率导致过高的财务费用从而降低对自己业绩考核的评价，也不希望过高的资产负债率带来的高财务风险，因此也会偏好较低的资产负债率，使得股权融资偏好成为

必然。

3.股份制改革和我国IPO制度先天性的缺陷。我国股票市场从它的诞生之日起就存在先天不足。主要

表现在以下几个方面：

（1）股份制改革的动机错误。从历史因素考虑，我国建立证券市场的根本目的是为国有企业扭亏脱

困服务。国家为了实现所谓的“国有企业脱困和现代企业制度改造”的计划，往往不惜牺牲众多投资者的利益而鼓励公司企业进行股份制改革，以及进行大量的股权融资以尽快扩充其资本规模。造成国企困难的重要原因之一是企业的高负债率。为充实资本金，降低负债率，便允许国企到证券市场圈钱。既然管理层有这一层意思，上市公司当然会充分用好用足这一政策，可谓“不用白不用，用了也白用”。正如人们所说的国有企业的历史是“先吃国家（财政拨款），再吃银行（拨改贷），现在是吃股民（发行股票）”。每一次