基于行为金融学框架下的认知偏差综述_诸文娟(精)

基于行为金融学框架下的认知偏差综述

□诸文娟1，陈瑛2

(贵州民族学院商学院，贵州贵阳550025)

摘要:近十年实证金融学的前沿文献常常涉及潜在的来自心理学、社会学、人类学的行为原则的影响，将心理学和金融学有机结合的行为金融学成为实证金融学的重要研究方向，在已有的文献的基础上综述行为金融学的产生和发展。由于认知心理学是构成了行为金融的两大根基之一，详细综述了认知心理学与金融学之间的交叉关系，期望通过认知偏差的理解，提供有效的讨论行为金融学。首先对行为金融学理论架构进行论述;其次讨论了国内外行为金融领域已有的文献参考;最后，总结行为金融学框架下的认知偏差在未来行为金融这一新兴领域的可能的前景。

关键词:行为金融学;认知心理学;认知偏差

中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1003－6644(2011)01－0177－05

一、行为金融学概述

传统意义上的经济学被广泛地认为是一种非实验科学，大多数的经济学研究依赖于各种合理的假设，这些假设在决策中具有重要的意义。然而，现今越来越多的研究人员开始尝试用实验的方法来研究经济学，修改和验证各种基本的经济学假设，这使得经济学的研究越来越多的依赖实验和各种数据的搜集，从而变得更加的可信。这些研究大多数扎根于两个明显的区分但目前却融会在一起的领域，即认知心理学家有关人的判断与决策和实验经济学家对经济理论的实验性测试。源于认知心理学和现代金融学的学科交叉而产生了现代行为金融学。

Haugen将金融理论的发展分为三阶段:旧金融学(old finance)、现代金融学(modern finance)以及新金融学(new finance)。标准金融理论系由1960年兴起的现代金融学为主要依托。而自1980年以来发展起来的新金融学则以行为金融学为代表，并对标准金融理论发起了强有力的冲击。

标准金融学把金融投资过程看作一个动态均衡过程，在理性人假设和有效市场假说下推导出证券市场的均衡模型。Shleifer指出，有效市场假说基于三个假设:1)投资者是理性的，能理性地评估证券价格。2)即使投资者不理性，但由于交易的随机性，故而能抵消各自对价格的影响。3)市场的“套利”机制可以使价格回归理性。在有效市场假说中，理性投资者追求的是预期效用的最大化，从而使得证券市场有效。Von Neumann and Morgenstern和Savage继承了18世纪的数学家对“圣·彼得堡悖论”(St．Petersberg paradox)的解答并严格公理化阐述了“预期效用模型”(expected utility model)。模型的基本内涵是，不确定环境下最终结果的效用水平是通过决策主体

收稿日期:2010－05－18

基金项目:贵州民族学院科研资助项目:基于行为金融学框架下的认知偏差———投资者情绪偏差对证券市场影响的实证分析(编号:GZNC2008JS053)。

作者简介:1诸文娟(1981－)，女，汉族，贵州民族学院商学院讲师，硕士;2陈瑛(1973－)，女，汉族，贵州民族学院商学院副教授，硕士。

对各种可能出现的结果加权估价后取得的，决策人追求加权估价后的预期效用最大化。

由于构筑在有效市场和预期效用最大化的标准金融学对证券市场中的一些“异化现象”难以作出解释，在20世纪，经济学者们开始以寻求对标准金融学假设的放松，从而达到修正标准金融学模型，更好解释现实为目的探索。

行为金融学放松对投资者理性的限制，以人的心理活动的认知行为为研究基础，将金融投资过程看成一个心理过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。认知过程往往会产生系统性的认知偏差;情绪过程可能会导致系统性或非系统性的情绪偏差;意志过程则既可能受到认知偏差的影响，又可能受到情绪偏差的影响，这些个体偏差加上金融市场上的群体偏差或羊群效应，可能导致投资或投资组合中决策的偏差。投资决策的偏差就会使资产的价格偏离其内在价值，导致资产定价的偏差，而资产定价偏差往往会产生一种锚定效应或框定效应，反过来影响投资者对资产价值的判断，进一步产生认知偏差和情绪偏差，这就形成了一种反馈机制。这种反馈机制的存在使得投资者无法以理性人的方式作出无偏估计。现代行为金融学的研究认为，人的心理活动分为认知过程和非认知过程，前者涉及感觉、知觉、注意、学习、记忆、思维等;后者涉及情绪、人格、气质、意志等，认知心理学是行为金融学的理论基础。

行为金融学的研究意义不仅在于对标准金融学的修正，就微观而言，分析投资者的心理不仅可使自身有效地避免决策的错误，还可以拒于他人的心理偏差制定特定的投资策略;就宏观而言，它涉及到了证券市场是否有效，及资产的价格是否反映内在价值的问题。

二、国内外研究综述

国内外在行为金融学的研究过程中关注两个既有联系又存在差别的方向，国外学者更为关注将人类作为理性人假设的局限性讨论。因为人类的行为受到心理认知、情绪，如过度自信、心理账户、后悔厌恶、损失厌恶等因素的影响，会导致人类行为有限理性，反映在投资市场之中，会引起羊群效应，最终导致证券市场非有效性产生。而国内学者的分析则主要集中于在证券市场获得已知的交易数据，通过对数据的分析说明证券市场价格存在波动异常，如“天内效应”与“周内效应”、“惯性策略”与“反转策略”等，他们认为这种异常的波动违反了经典金融学对于有效市场的假设，少数的学者关注产生这种异常波动的原因。

19世纪初，约翰·梅纳德·凯恩斯［1］P1－5算是最早利用行为金融思想进行投资的人之一。他基于心理预期提出的股市“选美竞赛”理论，认为如同选美的过程一样，人们购买股票不是选择自己最看好的，而是选择大多投资都认为好的，强调心理预期在人们投资决策中的重要性，认为决定投资者行为的主要因素是心理因素。投资者是非理性的，其投资行为是建立在所谓“空中楼阁”之上，证券的价格决定于投资者心理预期所形成的合理，投资者的交易行为充满了“动物精神”(ani-mal spirit)，这一观点最终演变成为现在最著名的证券投资分析方法———技术分析。

1951年，Burrell［2］P3－5发表“以实验方法进行投资研究的可能性”论文，使他成为了现代意义上的行为金融的最早研究者，文章提出了构造实验来检验理论的思路。1969年，Bauman［3］P1－5的“科学的投资分析:科学还是幻想”呼吁关注投资者非理性的心理。Slovic(1972)［4］发表的“人类判断心理学研究队投资决策的意义”。这些研究为行为金融学的发展打下了基础。

行为金融学突破性的发展是在20世纪70年代末和80年代初，1979年，心理学家Kahneman 和Tversk［5］的文章《期望理论:风险状态下的决策和分析》及1982年，Kahneman、Slovic和Tversk［6］的著作《不确定性下的判断:启发式与偏差》为行为金融学的发展奠定了坚实的理论基础。1985年DeBondt和Thaler［7］的《股票试产过度反应了吗?》正式掀开了行为金融学迅速发展的序幕。

学者们开始关注各种认知过程中的偏差对证券市场的具体影响。Tversky，Slovic and Kahne-man［8］利用“飞行训练”一例形象解释了“代表性启发”这一现象。Debondt and Thaler［9］进一步解释了“赢者输者效应”(winner lose effect)，认为由于“代表性启发”的存在使投资者对过去的输者组合表现出过度悲观，而对赢者组合过度乐观。Shiller［10］P230－235指出，网络使用者会倾向将1990年代后期的股市繁荣归功于Internet的发展。Kahneman and Tversky［11］认为存在可得性启发是由于个人不能完全从记忆中获得所有相关的讯