高送转公告对股票收益率影响的实证研究
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（ 上接第6 0页）市场波动明显加剧。从表1及图1 可以看到，公布 日之后的5 个交易日，有4个交易日出现负的超额收益率。这表明 高 送转股票在预案公布日前存在正的超额收益率。布 局高送转 股票的最佳时机为预案公布日前7个交易日，风险最小，收益最 大；而预案公布日之后的1 5个交易日，虽然总体上还具有一定的 正累计超额收益率，但正累计超额收益率显著下降，投资风险明 显加大。这有悖于有效市场假说理论，其原因可以解释为上市公 司 高送转方案提前被部分投资者获悉，并在预案公布 日之前建 仓，在预案公布日之后出货。
3. 实证结果和分析 在所取的36 6个样本中，2 01 1年有19 0 个，2 01 2年有17 6个。 为了使分析更加全面， 本文进一步分板块市场和分预案公布日所在月份进行研究。 从板块市场分布来看，沪深主板有72 支，中小板有16 5 支，创业 板有12 9支；从预案公布日所在月份来看，在1，2 月份公布的有 55 支，在3 月份公布的有1 85支，在4月份公布的有126 支。
i 1515
为事件窗口，即[ - 15，15 ] 。采 用t 检验 来判别是 否存在正 的平均超 额收 益率。 原假设 H0: AARt ≤0， H1: AARt>0。采 用t 统计 量进行 统计检 验， 第t 日 的T统计量 为T( t ) =n×AARt / s e( t ) 。 其中 s e( t ) 为n 个样本 在第t 日的标准 差。
表1 全样本及分板块市场，分月份的AAR，CAR和全样本的T检验结果
图1 全样本AAR变化图
图2 全样本CAR变化图
图3 分板块市场的CAR变化图
图4 分预案公布日所在月份CAR变化图
如表1 及图1，2所示，高送转全样本从预案公布日前1 5个交 易日开始，一直到预案公布日当天，都存在正的超额收益率；尤 其从公布日前7 个交易日开始，出现显著的正超额收益率，且都 在显著性5 %的水 平上 显著 ；公布 当日 及前 2个 交易 日， 超额 收益率 最大 ；但 预案 公布 日之 后， 正超 额收益 率不 明显 ，（下 转第62 页）
ARi t =Ri t －Rmt 即个股在t 日的收益率减去对应市场在t 日的收益率。比如， A为一支中小板的股票，则在t 日的超额收益率就为A股在t 日的收 益率与中小板指数在t 日的收益率之间的差额。
定义
为第t 日的平均超额收益率。
n
定义 CARt
AARt 为第t 日的累计超额收益率，t 的取值范围
由 表1 及 图4 可 以发 现 ， 从预 案 公布 日 所在 的 月 份来 看 ，在 预 案 公 布 日之 前 的1 5个 交 易 日， 1， 2 月份 的 累计 超 额 收益 率 最高 ， 其 次 是 3月 份 ，4 月 份最 低 。这 说 明 ，随 着 公布 高 送转 方 案 的上 市 公 司越来越多，高送转这一稀缺性效应逐 步消退，对应的超额 收 益 率也 就 相应 下 降。 其 中4 月份 在 [ - 15 ，- 3 ] 这 13 个交 易 日的 累 计 超 额 收益 率 明显 小 于在 [ - 2 ，0 ] 这 3 个交 易 日的 累 计超 额 收益 率 ( 0. 01 96<0 . 027 4) 。 这表明 到了4 月份 ，高送 转股票 的炒 作拉升 周期 也 变短 ，市 场对高 送转 的炒作 热情 和力度 逐步 降低 。最近 几年 ，次 新 股一 直是 高送转 诞生 的摇篮 ，为 了降低 市场 对次 新股的 高送 转炒 作 风险， 监管当局 可要求次 新股上市 企业在 每年4月份 才公布年 报。 另 外， 从预 案公布 日当 天至第 15个 交易 日累计 超额 收益率 来看 ，公
60 2 0 1 3 0 2 ·中国证券期货
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年有些个股 刚上市不久就推出 高送转方案，因此， 没有足够长的交易 日来回归得 出准确的个股风 险因素（β）值。 故本文没有运用CAPM模 型来估计个 股的理论收益率， 而是直接选取个股对 应板块指数的收益 率来代替个股的理论收益率，定义个股在第t 日的超额收益率：
管理·Management
投稿信箱：zgzqqhzz@163.com
一旦形成，便很难改变，将形成一种定势思维、一种习惯、一种 性格，将对企业的发展起着重要作用。
企业一旦养成节 约的习惯，在企业经营的方方 面面都会渗透节约 的 理念，在生产成本 、经营成本、销售 成本、管理费用等 方面就会体 现 良好的成本控制机 能，必将在成本上 取得优势，在竞争 中取胜。同 样 ，企业一旦形成风 险意识、道德意识 、竞争意识对企业 经营的方方 面 面产生巨大影响。 例如华为集团的“ 狼性文化”使华为 从一个规模 很 小的通信产品代理商，变成目前国内首屈一指的电信设备供应商。
一、引言 上市公司股利分配形式，主要有现金股利和送红股方案，其 中资本公积金转增股本因为对投资者而言效果和送红股相同在本 文中被同等处理。虽然管理层鼓励甚至强制上市公司现金分红， 但是上市公司现金分红的比例仍然不高并且股息率较低。因此， 其对应的填权效应较弱；然而大比例送转方案，虽然其实质只是 股东权益的内部结构调整，对净资产收益率以及公司的盈利能力 没有任何实质影响，并没有改变公司的内在价值，但高送转向市 场传递公司的良好成长性，所处行业发展前景乐观，未来业绩将 保持高增长等积极信号。所以，不管是牛市还是熊市，高送转的 股票在每年春季的年报行情中一直是市场上投资者追捧的对象。 每 年都会在高送转题材中诞生一批牛股。比如20 1 1 年的迪康药 业，常铝股份；201 2年的川润股份，国海证券等。 二、国内外文献综述 上市公司高送转 方案对股票收益率的影响，国 内外学者对此都做 过相应的研究。Fama（1969）运用了事件研究法，发现股票会在上市公 司 发布股票分拆公 告前3～4个月出现平 均正的超额收益， 这是由于股 票 分割的公告向市场 传递了企业未来会 良好发展的有利信 息。陈晓、 陈 小悦和倪凡（1998） 在信号传递理论 背景下研究了1996年 以前上市 的 公司的首次红利分配政策 ，并采用累计超 额收益率法得出 股价在首 次 股利公告日前后 各20天会产生平均超 额收益率的结论。 俞乔、程滢 （ 2001）以1992年到2000年 期间沪深两市所 有发放股利的上 市公司为 研 究样本，研究结果 指出，分红公告日 当天及公告日后一 天的股价都 出 现了显著的超额收 益，市场对送股或 混合股利的分红政 策有较强的 正 向反应，市场对 单纯现金红利则不 敏感。陆正华（201 0）得出的结 论 认为：创业板中的 高送转公司可以获 得超额收益。陈珠 明、史余森 （2010）的实证结果表明，在公司公告分红预案前5个交易日内，高送 转 股票会出现显著正 的超额收益；牛市 中除权除息日前后 的股票会在 短期内存在超额收益；熊市中除权除息日前后的超额收益不显著。 三、数据与实证结果 1. 样本数据选取 本文 选取 2011年 至20 12年 两年间 沪深两 市所有 高送 转的上 市公 司 ，剔除在高送转预 案公告日期间停牌 时间过长而导致数 据不完整的 股 票。总 样本为36 6个。由 于创业板 推出之后 ，高送转 股票数量 急剧 增 加，故本文界定 的高送转指每10股送 转10股及以上。市 场交易数据 来 源是银河证券通达信行情 软件，其余所有数据均来 自Wi nd数据库。 2. 事件研究法 事件研究法是一种统计方法，研究某一特定事件发生前后， 标的公司股票价格的变化，进而解释特定事件对样本股票收益率 的影响。本文将运用事件研究法来探讨高送转预案事件对股价收 益率变化的影响。事件日定义为公司董事会高送转预案公布日； 事 件窗口选择为预案公布日前15 个交易日至公布日后1 5 个交易 日，观察这3 1个交易日股票收益率的变化。个股收益率： Ri t =( Pi t －Pi t -1) / Pi t -1 其中Pit ，Pit -1分别表示股票i 在t ，t - 1日的收盘价格。为了更 精确估计个股相对于市场的超额收益率，本文选取上证指数收益 率，深证成指收益率，中小板指数收益率和创业板指数收益率来 衡量该股票对应市场的收益率。定义市场收益率： Rmt =( Pmt －Pmt -1) / Pmt -1 其中Pmt ，Pmt - 1分别表示市场在t ，t - 1时的指数。由于2011年，2012
由表1及图3可以看出，在预案公布日之前的15个交易日， 沪深主板样本的累计超额收益率明显高于中小板样本和创业板样 本；而中小板样本与创业板样本的累计超额收益率相差不大。可 能原因是：①创业板和中小板一直是高送转股票的摇篮，市场对 创业板和中小板的股票存在高送转预期，这种预期就反映在股价 里；而沪深主板的高送转股票占整个沪深主板股票的比例小，市 场对其高送转预期不强，从而导致沪深主板样本的累计超额收益 率明显高于中小板样本和创业板样本。②相对中小板和创业板， 沪深主板的高送转股票数量相对较少，这种相对的稀缺性就产生 了相对高的超额收益率。③中小板和创业板中许多高送转股票都 是次新股，而最近几年次新股存在“三高”现象。这增大高送转 概念的炒作风险。另外创业板样本在预案公布日当天出现了负的 超额收益率，并且预案公布日之后的投资风险要高于沪深主板和 中小板。从笔者收集数据过程中，发现创业板出现“见光死”的 概率要明显高于沪深主板和中小板。比如：新研股份和隆华传热 等在高送转预 案公布日 当天均 以跌停报 收。
观点·ViewPoint
投稿信箱：zgzqqhzz@163.com
高送转公告对股票收益率影响的实证研究
邓雄博 刘锡标 （云南财经大学金融学院，云南 昆明 650221）
【 摘要】2009年，创业板推出之后，高送转股票的数量急剧增加。本文以2011年 至2 0 12 年沪深两市推出1 0送转1 0及以上的高送转方案上市公司为样本。选取公告 日前1 5天和公告日后1 5天为事件窗口，采用事件研究法，研究高送转预案公布日 事件前后股票收益率的异常波动。结果表明：高送转股票在预案公布日之前存在 显著的正超额收益率。布局高送转股票的最佳时机为预案公布日前7个交易日，风 险最小，收益最大；而预案公布日之后，投资风险明显加大。 【关键词】高送转；事件研究；预案公布日
2. 约束功能 历史上曾经辉煌的晋商对人力资源管理的成功之处不在于合 理的约束制度，而在于文化因素。 晋 商 实行 两 权分 离 ， 即东 家 出钱 不 出 力， 掌 柜和 伙 计 出力 不 出 钱。 东家 将数十 万甚 至数百 万两 白银的 资产 交给 掌柜之 后， 一般 不 再过 问号 事。掌 柜不 仅拥有 经营 权和人 事权 ，还 拥有投 资权 。不 难 推测 ，晋 商的资 产、 钱财、 生意 ，早就 应该 被众 多的大 掌柜 、二 掌 柜和 伙计 们偷走 、卷 走。然 而， 事实恰 恰相 反。 晋商的 票号 分号 分 布全 国各 地，甚 至开 往日本 、朝 鲜、俄 罗斯 等地 ，从未 出现 过内 外 勾结 ，假 票套现 的行 为。这 主要 是企业 文化 的约 束功能 发挥 了重 要 作用 。当 时的晋 商都 将“关 公” 奉为神 灵敬 奉。 其目的 就是 借助 “ 关公 ”的 威慑力 ，来 形成员 工意 识的威 慑。 晋商 东家一 般都 用本 地 人。 这样 ，晋商 所有 掌柜和 伙计 们都认 同“ 关公 ”，员 工的 一言 一 行都接 受“关公 ”的约束 ，每个员 工的自我 约束力大 大增强。 另外，晋商的票号、分号分布全国各地，每年晋商要在特定 的地点搞同乡聚会。这种聚会让晋商掌柜和伙计们，都不自觉地 感受到了一种来自同乡，来自各会馆、来自关公的强大的监督和 约束。如果员工做了有损东家的事情，就可能会被所有的同乡唾 弃，就会遭到“关公”的惩罚。这是一种伦理的约束，是人意识 自发形成的约束，比制度的约束更加有力，更加有效。可见，企 业文化对员工的约束力是很大。 3. 凝聚功能 晋商 文化 主要是 靠同 乡聚会 ，使员 工对 企业产 生一种 归属 感和
3. 实证结果和分析 在所取的36 6个样本中，2 01 1年有19 0 个，2 01 2年有17 6个。 为了使分析更加全面， 本文进一步分板块市场和分预案公布日所在月份进行研究。 从板块市场分布来看，沪深主板有72 支，中小板有16 5 支，创业 板有12 9支；从预案公布日所在月份来看，在1，2 月份公布的有 55 支，在3 月份公布的有1 85支，在4月份公布的有126 支。
i 1515
为事件窗口，即[ - 15，15 ] 。采 用t 检验 来判别是 否存在正 的平均超 额收 益率。 原假设 H0: AARt ≤0， H1: AARt>0。采 用t 统计 量进行 统计检 验， 第t 日 的T统计量 为T( t ) =n×AARt / s e( t ) 。 其中 s e( t ) 为n 个样本 在第t 日的标准 差。
表1 全样本及分板块市场，分月份的AAR，CAR和全样本的T检验结果
图1 全样本AAR变化图
图2 全样本CAR变化图
图3 分板块市场的CAR变化图
图4 分预案公布日所在月份CAR变化图
如表1 及图1，2所示，高送转全样本从预案公布日前1 5个交 易日开始，一直到预案公布日当天，都存在正的超额收益率；尤 其从公布日前7 个交易日开始，出现显著的正超额收益率，且都 在显著性5 %的水 平上 显著 ；公布 当日 及前 2个 交易 日， 超额 收益率 最大 ；但 预案 公布 日之 后， 正超 额收益 率不 明显 ，（下 转第62 页）
ARi t =Ri t －Rmt 即个股在t 日的收益率减去对应市场在t 日的收益率。比如， A为一支中小板的股票，则在t 日的超额收益率就为A股在t 日的收 益率与中小板指数在t 日的收益率之间的差额。
定义
为第t 日的平均超额收益率。
n
定义 CARt
AARt 为第t 日的累计超额收益率，t 的取值范围
由 表1 及 图4 可 以发 现 ， 从预 案 公布 日 所在 的 月 份来 看 ，在 预 案 公 布 日之 前 的1 5个 交 易 日， 1， 2 月份 的 累计 超 额 收益 率 最高 ， 其 次 是 3月 份 ，4 月 份最 低 。这 说 明 ，随 着 公布 高 送转 方 案 的上 市 公 司越来越多，高送转这一稀缺性效应逐 步消退，对应的超额 收 益 率也 就 相应 下 降。 其 中4 月份 在 [ - 15 ，- 3 ] 这 13 个交 易 日的 累 计 超 额 收益 率 明显 小 于在 [ - 2 ，0 ] 这 3 个交 易 日的 累 计超 额 收益 率 ( 0. 01 96<0 . 027 4) 。 这表明 到了4 月份 ，高送 转股票 的炒 作拉升 周期 也 变短 ，市 场对高 送转 的炒作 热情 和力度 逐步 降低 。最近 几年 ，次 新 股一 直是 高送转 诞生 的摇篮 ，为 了降低 市场 对次 新股的 高送 转炒 作 风险， 监管当局 可要求次 新股上市 企业在 每年4月份 才公布年 报。 另 外， 从预 案公布 日当 天至第 15个 交易 日累计 超额 收益率 来看 ，公
60 2 0 1 3 0 2 ·中国证券期货
wk.baidu.com
年有些个股 刚上市不久就推出 高送转方案，因此， 没有足够长的交易 日来回归得 出准确的个股风 险因素（β）值。 故本文没有运用CAPM模 型来估计个 股的理论收益率， 而是直接选取个股对 应板块指数的收益 率来代替个股的理论收益率，定义个股在第t 日的超额收益率：
管理·Management
投稿信箱：zgzqqhzz@163.com
一旦形成，便很难改变，将形成一种定势思维、一种习惯、一种 性格，将对企业的发展起着重要作用。
企业一旦养成节 约的习惯，在企业经营的方方 面面都会渗透节约 的 理念，在生产成本 、经营成本、销售 成本、管理费用等 方面就会体 现 良好的成本控制机 能，必将在成本上 取得优势，在竞争 中取胜。同 样 ，企业一旦形成风 险意识、道德意识 、竞争意识对企业 经营的方方 面 面产生巨大影响。 例如华为集团的“ 狼性文化”使华为 从一个规模 很 小的通信产品代理商，变成目前国内首屈一指的电信设备供应商。
一、引言 上市公司股利分配形式，主要有现金股利和送红股方案，其 中资本公积金转增股本因为对投资者而言效果和送红股相同在本 文中被同等处理。虽然管理层鼓励甚至强制上市公司现金分红， 但是上市公司现金分红的比例仍然不高并且股息率较低。因此， 其对应的填权效应较弱；然而大比例送转方案，虽然其实质只是 股东权益的内部结构调整，对净资产收益率以及公司的盈利能力 没有任何实质影响，并没有改变公司的内在价值，但高送转向市 场传递公司的良好成长性，所处行业发展前景乐观，未来业绩将 保持高增长等积极信号。所以，不管是牛市还是熊市，高送转的 股票在每年春季的年报行情中一直是市场上投资者追捧的对象。 每 年都会在高送转题材中诞生一批牛股。比如20 1 1 年的迪康药 业，常铝股份；201 2年的川润股份，国海证券等。 二、国内外文献综述 上市公司高送转 方案对股票收益率的影响，国 内外学者对此都做 过相应的研究。Fama（1969）运用了事件研究法，发现股票会在上市公 司 发布股票分拆公 告前3～4个月出现平 均正的超额收益， 这是由于股 票 分割的公告向市场 传递了企业未来会 良好发展的有利信 息。陈晓、 陈 小悦和倪凡（1998） 在信号传递理论 背景下研究了1996年 以前上市 的 公司的首次红利分配政策 ，并采用累计超 额收益率法得出 股价在首 次 股利公告日前后 各20天会产生平均超 额收益率的结论。 俞乔、程滢 （ 2001）以1992年到2000年 期间沪深两市所 有发放股利的上 市公司为 研 究样本，研究结果 指出，分红公告日 当天及公告日后一 天的股价都 出 现了显著的超额收 益，市场对送股或 混合股利的分红政 策有较强的 正 向反应，市场对 单纯现金红利则不 敏感。陆正华（201 0）得出的结 论 认为：创业板中的 高送转公司可以获 得超额收益。陈珠 明、史余森 （2010）的实证结果表明，在公司公告分红预案前5个交易日内，高送 转 股票会出现显著正 的超额收益；牛市 中除权除息日前后 的股票会在 短期内存在超额收益；熊市中除权除息日前后的超额收益不显著。 三、数据与实证结果 1. 样本数据选取 本文 选取 2011年 至20 12年 两年间 沪深两 市所有 高送 转的上 市公 司 ，剔除在高送转预 案公告日期间停牌 时间过长而导致数 据不完整的 股 票。总 样本为36 6个。由 于创业板 推出之后 ，高送转 股票数量 急剧 增 加，故本文界定 的高送转指每10股送 转10股及以上。市 场交易数据 来 源是银河证券通达信行情 软件，其余所有数据均来 自Wi nd数据库。 2. 事件研究法 事件研究法是一种统计方法，研究某一特定事件发生前后， 标的公司股票价格的变化，进而解释特定事件对样本股票收益率 的影响。本文将运用事件研究法来探讨高送转预案事件对股价收 益率变化的影响。事件日定义为公司董事会高送转预案公布日； 事 件窗口选择为预案公布日前15 个交易日至公布日后1 5 个交易 日，观察这3 1个交易日股票收益率的变化。个股收益率： Ri t =( Pi t －Pi t -1) / Pi t -1 其中Pit ，Pit -1分别表示股票i 在t ，t - 1日的收盘价格。为了更 精确估计个股相对于市场的超额收益率，本文选取上证指数收益 率，深证成指收益率，中小板指数收益率和创业板指数收益率来 衡量该股票对应市场的收益率。定义市场收益率： Rmt =( Pmt －Pmt -1) / Pmt -1 其中Pmt ，Pmt - 1分别表示市场在t ，t - 1时的指数。由于2011年，2012
由表1及图3可以看出，在预案公布日之前的15个交易日， 沪深主板样本的累计超额收益率明显高于中小板样本和创业板样 本；而中小板样本与创业板样本的累计超额收益率相差不大。可 能原因是：①创业板和中小板一直是高送转股票的摇篮，市场对 创业板和中小板的股票存在高送转预期，这种预期就反映在股价 里；而沪深主板的高送转股票占整个沪深主板股票的比例小，市 场对其高送转预期不强，从而导致沪深主板样本的累计超额收益 率明显高于中小板样本和创业板样本。②相对中小板和创业板， 沪深主板的高送转股票数量相对较少，这种相对的稀缺性就产生 了相对高的超额收益率。③中小板和创业板中许多高送转股票都 是次新股，而最近几年次新股存在“三高”现象。这增大高送转 概念的炒作风险。另外创业板样本在预案公布日当天出现了负的 超额收益率，并且预案公布日之后的投资风险要高于沪深主板和 中小板。从笔者收集数据过程中，发现创业板出现“见光死”的 概率要明显高于沪深主板和中小板。比如：新研股份和隆华传热 等在高送转预 案公布日 当天均 以跌停报 收。
观点·ViewPoint
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高送转公告对股票收益率影响的实证研究
邓雄博 刘锡标 （云南财经大学金融学院，云南 昆明 650221）
【 摘要】2009年，创业板推出之后，高送转股票的数量急剧增加。本文以2011年 至2 0 12 年沪深两市推出1 0送转1 0及以上的高送转方案上市公司为样本。选取公告 日前1 5天和公告日后1 5天为事件窗口，采用事件研究法，研究高送转预案公布日 事件前后股票收益率的异常波动。结果表明：高送转股票在预案公布日之前存在 显著的正超额收益率。布局高送转股票的最佳时机为预案公布日前7个交易日，风 险最小，收益最大；而预案公布日之后，投资风险明显加大。 【关键词】高送转；事件研究；预案公布日
2. 约束功能 历史上曾经辉煌的晋商对人力资源管理的成功之处不在于合 理的约束制度，而在于文化因素。 晋 商 实行 两 权分 离 ， 即东 家 出钱 不 出 力， 掌 柜和 伙 计 出力 不 出 钱。 东家 将数十 万甚 至数百 万两 白银的 资产 交给 掌柜之 后， 一般 不 再过 问号 事。掌 柜不 仅拥有 经营 权和人 事权 ，还 拥有投 资权 。不 难 推测 ，晋 商的资 产、 钱财、 生意 ，早就 应该 被众 多的大 掌柜 、二 掌 柜和 伙计 们偷走 、卷 走。然 而， 事实恰 恰相 反。 晋商的 票号 分号 分 布全 国各 地，甚 至开 往日本 、朝 鲜、俄 罗斯 等地 ，从未 出现 过内 外 勾结 ，假 票套现 的行 为。这 主要 是企业 文化 的约 束功能 发挥 了重 要 作用 。当 时的晋 商都 将“关 公” 奉为神 灵敬 奉。 其目的 就是 借助 “ 关公 ”的 威慑力 ，来 形成员 工意 识的威 慑。 晋商 东家一 般都 用本 地 人。 这样 ，晋商 所有 掌柜和 伙计 们都认 同“ 关公 ”，员 工的 一言 一 行都接 受“关公 ”的约束 ，每个员 工的自我 约束力大 大增强。 另外，晋商的票号、分号分布全国各地，每年晋商要在特定 的地点搞同乡聚会。这种聚会让晋商掌柜和伙计们，都不自觉地 感受到了一种来自同乡，来自各会馆、来自关公的强大的监督和 约束。如果员工做了有损东家的事情，就可能会被所有的同乡唾 弃，就会遭到“关公”的惩罚。这是一种伦理的约束，是人意识 自发形成的约束，比制度的约束更加有力，更加有效。可见，企 业文化对员工的约束力是很大。 3. 凝聚功能 晋商 文化 主要是 靠同 乡聚会 ，使员 工对 企业产 生一种 归属 感和