海外并购案例

海外并购财务风险分析
海外并购是指我国大陆企业并购外国企业或中国的港澳台资企业。

1984年,中银集团和华润集团联手收购香港最大的上市电子集团公司——康力投资有限公司, 首开中国企业海外并购的先河。

企业海外并购风险主要包括：政治法律风险、财务风险、经营风险和并购整合风险。

其中财务上的风险主要是由于并购融资或因兼并背负债务，引起的财务状况恶化或财务成本损失，而使企业发生财务危机的可能性。

一、案例：海外并购——中铝折翼启示录
（一）案例背景
牵手
2008年2月1日，农历的腊月二十五，中国人沉浸在迎接新年的气氛里。

中铝向这种气氛里加了一把火，谁都不会想到这把火会跨年烧了将近18个月。

这天下午四点，中铝通过伦敦证券交易所发布公告宣布，通过新加坡全资子公司
“中联合美国铝业公司以140.5亿美元获得力拓的英国上市公司12%的现有股份。

字头”企业每次出手必定非同凡响。

此次一举创造了三个“第一”：中铝公司历史上及中国企业历史上规模最大的一次海外投资、全球交易金额最大的股票交易项目。

这项交易的三方中哪一个都有着深厚的历史背景。

中铝是中国最大的铝业集团，全球第二大氧化铝和第三大电解铝生产商，分别在纽约、香港、上海三地上市。

美国铝业创建于1888年，是全球最大的铝业公司。

力拓公司创建于1873年，是全球第三大多元化矿业公司，总部位于英国。

在这次联合收购案中，作为老大的美铝只出了零头——12亿美元，中铝包下了剩余的128亿美元，占有力拓股份9%。

中铝对力拓股权收购的最大意义在于希望以此提升我国在国际上铁矿石的话语权。

铁矿石是钢铁的重要原材料，中国目前是全球最大的钢铁生产国，也是全球最大铁矿石进口国，可是在与全球铁矿石企业谈判时，却没有话语权，处于受宰割的地位。

9%的股份还无法使中铝进入董事会，无法介入其经营。

为了拿到铁矿石谈判的话语权，进一步增持是必然的，这就为后来的故事埋下了伏笔。

联姻
从2009年2月开始，澳大利亚力拓矿业集团，却处于一个困难的境地，一方面世界经济正处于低谷，矿产资源价格不断下跌，力拓股价处于历史低位，同时高达387亿美元的高额负债，让力拓感到力不从心。

力拓开始自救，停产、关闭工厂、出售资产……最实效的一招则是吸引不缺钱的中铝再一次注资。

2009年2月12日，经过几轮协商，双方签署了一份投资协议，中铝将向力拓注资195亿美元。

这195亿美元分成两部分——拿出123亿美元与力拓组建钢铁、铜、铝矿产在内地的合资企业；剩余72亿美元认购力拓发行的可转债。

债券转股后，中铝持有力拓的股份比例将由原来的9%上升到18%。

本次交易的成功完成尚需要获得力拓集团股东和中国、澳大利亚、加拿大等国监管机构的批准。

2009年2月16日中铝和力拓“联姻”新增变数。

力拓部分机构投资者向必和必拓摇起了
“橄榄枝”，称如果必和必拓发起新一轮对力拓的收购，他们将提供融资。

2009年3月17日中铝195亿美元注资力拓交易再生波澜。

澳大利亚外国投资审查委员会(称将延长对中铝与力拓195亿美元交易的审查时间，在原定的30天审查期基础上增加90天。

就是说“NO”
面对这个决定，中铝抛出应急方案，包括降低投资后的持股比例、放弃对一些敏感性资产的入股，在4月7日，力拓为了防止中铝注资失败，发行了80亿美元新股融资。

所有的担心与疑虑都在6月5日结束，中国铝业公司确认，力拓集团董事会已撤销对2009年2月12日签署的合作与执行协议，中铝仅领走1.95亿美元“分手费”。

至此，这宗被称为中国最大的海外并购案，从当初的一片欢呼，到戛然而止的落幕。

（二）案例分析
这个跨越一年半的收购案，从一开始都一直朝着很有希望的方向发展，可是到最后给了我们一个失望。

是什么导致这场失败？我们把目光都聚焦在能源、矿产企业海外并购的政治因素方面，认为不差钱的国企并购行为背后往往有政府主导。

从企业自身的角度去思考，会发现这场并购交易实际上是“蛇吞象”。

中铝事先没有做好足够的财务评估，自身没有充足的现金流，而是单纯依靠银团融资。

惠普公司的创始人曾经说过，企业从来都不是饿死的，往往是撑死的。

现在中国有很多很好的跨国并购机会，但是海外并购是一个攻坚战，既然是攻坚战，我们就要做好一切打持久战的准备，特别是财务上的准备。

并购失败更加重了中铝的财务风险，可谓“赔了夫人又折兵”。

195亿美元是怎样的价格？当时的力拓市值从八九百亿降至400亿美元。

195亿美元只获得力拓不足9%的股份，对于力拓这是很划算的。

抛开中铝投资力拓战略意义不谈，中铝注资后摊薄入股成本尚不计，仅仅从注资力拓耗费的金钱上计算，中铝的里里外外损失都是巨大的，是最大的受害者。

2008年底开始的铁矿石价格下跌，中铝第一次收购力拓的支付资金已遭受重大损失，只剩83亿美元，缩水35%。

面对第二次注资，由国家开发银行牵头，中国农业银行、中国银行和中国进出口银行组成银团提供的210亿美元并购贷款。

6月5日中铝、力拓宣布撤销195亿美元注资交易。

力拓毁约于中铝，而中铝又被动毁约于上述四家国有银行，力拓仅仅给了中铝1%的违约金，而中铝要赔偿给四大银行的违约金要远远高于1.95亿美元。

二、海外并购中的财务风险
由于被并购方刻意隐瞒或不主动披露相关信息，财务风险在每一起的并购案中都或多或少存在着。

我们可以从三个方面来分析海外并购的财务风险：即评估风险、融资风险以及支付风险。

评估风险
即并购交易金额的确定存在一定风险。

评估风险的产生原因主要是由于并购过程的信息不对称。

由于对目标企业调查研究不足,信息收集不充分,还有缺乏对国外企业的长期跟踪观察,使得对收购企业的价值评估失误,出现收购价过高的风险。

尤其在海外并购中，这一点显露得更为明显。

由于缺乏对国外企业长期的跟踪观察，对目标企业了解不够透彻，加上市场结构的不同、企业文化的区别，使这一因素被扩大化，成为阻碍目标企业价值评估的首要因素。

若目标企业是上市公司，报表等财物信息可以通过证券市场获得，但其真实性无法保证，并且无形资产也很难具体衡量。

而当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，更是难以准确判断目标企业的资产价值和盈利能力，从而会导致评估结果偏离企业实际价值。

除了高估目标企业而产生多付风险外，过低的评估结果也会使企业在并购中处于不利位置。

缺乏合理的并购评估方式
目前常规的并购评估方式主要有三种：重置成本法、市场价值法和收益现值法，其中由于市场条件的限制和信息的不对称，对等的目标企业难以选择，即使有，也无端增加了评估的难度和复杂度，所以国内企业很少使用市场价值法，多采用的是重置成本法和收益现值法，而这两种方法本身具有一定的缺陷：
重置成本法(又称账面价值法)考虑的是目标企业资产目前的价值，评估企业所有资产的现行价格，这种方法简单易行，但缺点是它反映的是企业历史的成本，不能够反映目标公司的未来获利能力。

而收益现值法考虑到了企业未来的收益增值，但它具有明显的缺陷，即预期收益额预测难度较大，受较强的主观判断和未来不可预见因素影响，往往由于企业对未来的不同预期而造成结果的不正确。

这点在以“逢低吸纳”为主的国内企业海外并购市场上体现更为明显，国内企业往往高估了未来并购企业的价值，预期过高而导致资金投入过多，致使并购整合过程漫长而艰辛。

评估体系不健全
这里评估体系是指行业的评估体系，而不是简单的评估方式。

目前国内缺乏独立的、专
业的海外并购评估机构或中介机构，多数企业的海外并购评估都是由企业自己完成或者主导完成，这点上存在一定的不合理性。

因为企业缺乏专业的评估技能、没有长期跟踪观察的习惯、无法获取长期稳定的资料等等限制条件，另外，企业自身的主观因素会无形地渗入到评估过程中，导致结果朝向企业期望的方向发展，而不是第三方的客观依据。

因此，国内企业在海外并购过程中，缺乏专业的指导，多数是出于企业自身的判断，在并购的评估过程中存在一定的盲目性和缺陷，从而导致目标评估的偏离。

融资风险
融资风险主要是指与并购资金保证和资本结构有关的资金来源风险，具体包括资金是否能在数量和时间上保证并购需要、融资方式是否适合并购动机、债务负担是否会影响企业日后的正常经营等。

融资方式包括内部融资和外部融资，内部融资一般指使用自有资金，外部融资包括银行贷款、股票融资和债券融资等。

这些融资方式各有利弊，都存在一定财务风险。

1 、以自有资金进行并购最为快捷，同时可以规避外部融资产生的资本结构风险，但是将企业内部大量的流动资金用于并购，很可能会导致企业正常周转困难。

一旦企业的自有资金用于收购而重新融资又出现困难，就会使机会成本的增加，并会产生新的财务风险。

2 、在以债务资本为主进行融资时，当并购后的实际效果达不到预期时，就可能产生利息支付风险和按期还本风险。

理论上，负债经营企业的负债利率高于经营利润率，企业就很可能陷入财务困境。

特别是在杠杆收购的情况下，用于收购的自有资金一般只占收购总价的10%一15%，其余大部分通过从银行贷款及发行债券取得，使得杠杆收购后企业的资本结构发生巨大变化，偿付风险更为突出。

如果企业本身的资本结构不合理,流动负债过多,以流动负债去支持长期投资,会使得短期内产生偿债的紧迫性,一旦企业现金流量不足和融资市场利率变动,将导致企业发生偿付困难甚至并购失败。

2008年,由于铁矿石市场的不景气,力拓的市值大幅缩水,中铝投资力拓股权浮亏约80 亿美元,中铝面临着很大的偿债压力和财务风险,为中铝第二次注资力拓增加了压力。

3 、在以股权资本进行融资时，筹得的资金可以长期使用，并且不会产生定期付息的压力，但是随着股本的增加，老股东的控股权也会稀释，如果收益增长缓慢，还会导致每股收益不断下降，影响企业的市场形象，并使股东利益受损。

支付风险
支付风险主要只指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金的使用风险。

由于信息不对称现象的存在，支付方式的不同会向投资者传递不同的信息，因而成为构成并购财务风险的重要因素。

目前国际上通行的支付方式包括现金、股权置换、承担债务等。

在当前我国企业的海外并购中，普遍采用的是现金支付的方式。

承担债务或者利用现金支付会产生两个常见的风险，即利率风险和汇率风险。

跨国并购涉及到两种或两种以上货币的利率和汇率的转换问题，，当利率发生波动时，
目标公司的股票、债券的价值也就发生波动。

当目标公司的价值以所在国货币标价且该种货币利率趋于下降时，其股价、债券的价格就会上涨，这时并购方就会遭受支付更多资金的利率风险损失。

而外汇汇率能够影响收购的实际价格、筹集资金、管理成本以及利润的返回，所以会增加跨国并购的汇率风险。

分为三种: 交易风险、会计风险和经济风险。

交易风险，汇率的波动会使交易的金额产生波动，外币转换成人民币的金额会随着汇率的波动而变。

会计风险，产生汇兑差额，计入财务费用，影响公司的损益。

经济风险，由于外汇汇率变动使企业在将来特定时期的收益发生变化的可能性，即企业未来现金流量折现值的损失程度。

三、如何规避财务风险
合理地估计财务风险，正确认识财务报表的不足和以稳健、审慎的原则把风险降到最低等，是企业在并购过程中合理规避财务风险的三个重要方面。

（一）合理估计财务风险
只有合理估计财务风险，才能有效地规避风险。

现代企业并购涉及金额大，通过再融资来解决资金问题是一个通行的做法。

无论多么复杂的融资安排，都是以并购过程中一系列可控权利为基础来获得财务支持。

而财务风险，特别是一些表外融资项目和过于“乐观”的盈利预测，将使并购方对并购目标的真实资产与负债状况以及未来的现金流量产生“错觉”，从而影响了再融资工具的选择，直接关系到并购完成后企业的财务负担及经营控制权的让渡。

（二）把财务风险降到最低
以稳健、审慎的原则来对待企业并购中潜在的风险是最佳的方法。

1.坚持以财务为本的原则
“中国企业海外并购可能有占据市场份额、获取资源、发挥协同效应、实现国际化经营等多重目标，但一定要坚持财务为本的原则，把握财务风险。

” 普华永道企业并购服务总监张鉴钧说，信息是交易成功的关键因素，很多并购交易当中或之后经常出现财务系统不匹配、投资回报预测假设条件存在缺陷、税收黑洞及有形无形资产的评估定价不科学、不正当的交易后规划等一系列财务风险，主要是中国企业缺乏并购经验以及双方信息不对称造成的。

2.由并购方聘请经验丰富的中介机构
包括经纪人、CPA事务所、资产评估事务所、律师事务所，对信息进行进一步的证实并扩大调查取证的范围。

资产评估是交易双方共同的需求，它为交易双方提供了一个协商作价的基础。

尤其是在国有企业并购中，资产评估的重要性在国家有关规定中已经得到了体现，如《国有资产评估管理办法》规定，对占有国
有资产的单位发生资产转让、企业并购、企业出售、企业联营等经济行为时必须进行评估。

3.签订相关的法律协议
法律文件合同及成交包括文件、义务、治理、保密、非竞争、陈述及保证和赔偿。

其中陈述及保证是非常重要的，意思是买卖双方在合同中，可以要求对方对某些事情的程序或者资料作出陈述及保证。

在尽职调查中不可能达到每个细节，只看到文件也不知道是否正确，因此确保企业在关键方面的正确性是非常重要的。

通常陈述及保证条款包括所有权和股本、公司及分支机构、法律事务、财务报表和记录、业务、资产和房地产、合同、银行账户和借贷、董事和员工、税务等。