海外并购案例

海外并购财务风险分析

海外并购是指我国大陆企业并购外国企业或中国的港澳台资企业。1984年,中银集团和华润集团联手收购香港最大的上市电子集团公司——康力投资有限公司, 首开中国企业海外并购的先河。企业海外并购风险主要包括：政治法律风险、财务风险、经营风险和并购整合风险。其中财务上的风险主要是由于并购融资或因兼并背负债务，引起的财务状况恶化或财务成本损失，而使企业发生财务危机的可能性。

一、案例：海外并购——中铝折翼启示录

（一）案例背景

牵手

2008年2月1日，农历的腊月二十五，中国人沉浸在迎接新年的气氛里。中铝向这种气氛里加了一把火，谁都不会想到这把火会跨年烧了将近18个月。这天下午四点，中铝通过伦敦证券交易所发布公告宣布，通过新加坡全资子公司

“中联合美国铝业公司以140.5亿美元获得力拓的英国上市公司12%的现有股份。字头”企业每次出手必定非同凡响。此次一举创造了三个“第一”：中铝公司历史上及中国企业历史上规模最大的一次海外投资、全球交易金额最大的股票交易项目。这项交易的三方中哪一个都有着深厚的历史背景。中铝是中国最大的铝业集团，全球第二大氧化铝和第三大电解铝生产商，分别在纽约、香港、上海三地上市。美国铝业创建于1888年，是全球最大的铝业公司。力拓公司创建于1873年，是全球第三大多元化矿业公司，总部位于英国。

在这次联合收购案中，作为老大的美铝只出了零头——12亿美元，中铝包下了剩余的128亿美元，占有力拓股份9%。中铝对力拓股权收购的最大意义在于希望以此提升我国在国际上铁矿石的话语权。铁矿石是钢铁的重要原材料，中国目前是全球最大的钢铁生产国，也是全球最大铁矿石进口国，可是在与全球铁矿石企业谈判时，却没有话语权，处于受宰割的地位。9%的股份还无法使中铝进入董事会，无法介入其经营。为了拿到铁矿石谈判的话语权，进一步增持是必然的，这就为后来的故事埋下了伏笔。

联姻

从2009年2月开始，澳大利亚力拓矿业集团，却处于一个困难的境地，一方面世界经济正处于低谷，矿产资源价格不断下跌，力拓股价处于历史低位，同时高达387亿美元的高额负债，让力拓感到力不从心。力拓开始自救，停产、关闭工厂、出售资产……最实效的一招则是吸引不缺钱的中铝再一次注资。2009年2月12日，经过几轮协商，双方签署了一份投资协议，中铝将向力拓注资195亿美元。这195亿美元分成两部分——拿出123亿美元与力拓组建钢铁、铜、铝矿产在内地的合资企业；剩余72亿美元认购力拓发行的可转债。债券转股后，中铝持有力拓的股份比例将由原来的9%上升到18%。本次交易的成功完成尚需要获得力拓集团股东和中国、澳大利亚、加拿大等国监管机构的批准。2009年2月16日中铝和力拓“联姻”新增变数。力拓部分机构投资者向必和必拓摇起了

“橄榄枝”，称如果必和必拓发起新一轮对力拓的收购，他们将提供融资。2009年3月17日中铝195亿美元注资力拓交易再生波澜。澳大利亚外国投资审查委员会(称将延长对中铝与力拓195亿美元交易的审查时间，在原定的30天审查期基础上增加90天。

就是说“NO”

面对这个决定，中铝抛出应急方案，包括降低投资后的持股比例、放弃对一些敏感性资产的入股，在4月7日，力拓为了防止中铝注资失败，发行了80亿美元新股融资。所有的担心与疑虑都在6月5日结束，中国铝业公司确认，力拓集团董事会已撤销对2009年2月12日签署的合作与执行协议，中铝仅领走1.95亿美元“分手费”。至此，这宗被称为中国最大的海外并购案，从当初的一片欢呼，到戛然而止的落幕。

（二）案例分析

这个跨越一年半的收购案，从一开始都一直朝着很有希望的方向发展，可是到最后给了我们一个失望。是什么导致这场失败？我们把目光都聚焦在能源、矿产企业海外并购的政治因素方面，认为不差钱的国企并购行为背后往往有政府主导。从企业自身的角度去思考，会发现这场并购交易实际上是“蛇吞象”。中铝事先没有做好足够的财务评估，自身没有充足的现金流，而是单纯依靠银团融资。惠普公司的创始人曾经说过，企业从来都不是饿死的，往往是撑死的。现在中国有很多很好的跨国并购机会，但是海外并购是一个攻坚战，既然是攻坚战，我们就要做好一切打持久战的准备，特别是财务上的准备。

并购失败更加重了中铝的财务风险，可谓“赔了夫人又折兵”。195亿美元是怎样的价格？当时的力拓市值从八九百亿降至400亿美元。195亿美元只获得力拓不足9%的股份，对于力拓这是很划算的。抛开中铝投资力拓战略意义不谈，中铝注资后摊薄入股成本尚不计，仅仅从注资力拓耗费的金钱上计算，中铝的里里外外损失都是巨大的，是最大的受害者。2008年底开始的铁矿石价格下跌，中铝第一次收购力拓的支付资金已遭受重大损失，只剩83亿美元，缩水35%。面对第二次注资，由国家开发银行牵头，中国农业银行、中国银行和中国进出口银行组成银团提供的210亿美元并购贷款。6月5日中铝、力拓宣布撤销195亿美元注资交易。力拓毁约于中铝，而中铝又被动毁约于上述四家国有银行，力拓仅仅给了中铝1%的违约金，而中铝要赔偿给四大银行的违约金要远远高于1.95亿美元。

二、海外并购中的财务风险

由于被并购方刻意隐瞒或不主动披露相关信息，财务风险在每一起的并购案中都或多或少存在着。我们可以从三个方面来分析海外并购的财务风险：即评估风险、融资风险以及支付风险。

评估风险

即并购交易金额的确定存在一定风险。

评估风险的产生原因主要是由于并购过程的信息不对称。由于对目标企业调查研究不足,信息收集不充分,还有缺乏对国外企业的长期跟踪观察,使得对收购企业的价值评估失误,出现收购价过高的风险。

尤其在海外并购中，这一点显露得更为明显。由于缺乏对国外企业长期的跟踪观察，对目标企业了解不够透彻，加上市场结构的不同、企业文化的区别，使这一因素被扩大化，成为阻碍目标企业价值评估的首要因素。

若目标企业是上市公司，报表等财物信息可以通过证券市场获得，但其真实性无法保证，并且无形资产也很难具体衡量。

而当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，更是难以准确判断目标企业的资产价值和盈利能力，从而会导致评估结果偏离企业实际价值。除了高估目标企业而产生多付风险外，过低的评估结果也会使企业在并购中处于不利位置。

缺乏合理的并购评估方式

目前常规的并购评估方式主要有三种：重置成本法、市场价值法和收益现值法，其中由于市场条件的限制和信息的不对称，对等的目标企业难以选择，即使有，也无端增加了评估的难度和复杂度，所以国内企业很少使用市场价值法，多采用的是重置成本法和收益现值法，而这两种方法本身具有一定的缺陷：

重置成本法(又称账面价值法)考虑的是目标企业资产目前的价值，评估企业所有资产的现行价格，这种方法简单易行，但缺点是它反映的是企业历史的成本，不能够反映目标公司的未来获利能力。

而收益现值法考虑到了企业未来的收益增值，但它具有明显的缺陷，即预期收益额预测难度较大，受较强的主观判断和未来不可预见因素影响，往往由于企业对未来的不同预期而造成结果的不正确。这点在以“逢低吸纳”为主的国内企业海外并购市场上体现更为明显，国内企业往往高估了未来并购企业的价值，预期过高而导致资金投入过多，致使并购整合过程漫长而艰辛。

评估体系不健全

这里评估体系是指行业的评估体系，而不是简单的评估方式。目前国内缺乏独立的、专