中国资本市场与货币市场的均衡关系
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三、结果
11 单位根检验
表1
AD F 单位根检验结果
变量
AD F 统计量 检验形式 (C, T , N )
CH IBO R SP
∃CH IBO R ∃ SP
- 2. 066 - 1. 906 - 7. 243 - 5. 973
(0, T , 0) (0, T , 0) (C , 0, 1) 3 3 (0, 0, 2) 3 3
二、数据与方法
由于经济时间序列通常是不平稳的, 普通最
小二乘法可能有很高的拟合优度和显著的 t 统计
量, 但回归结果可能是无意义的谬误回归, 用差分
后序列回归又可能丢失长期信息。对此, 协整和误
差修正方法提供了一个有用的工具 (平狄克、鲁宾
费尔德, 1999; 李子奈、叶阿中, 2000)。协整检验主
(2) 股票价格指数的误差修正项虽然不显著, 但可以粗略地看出, 股票价格的调整幅度很大 (42% ) , 表明上海证券交易所股票价格存在大幅 起落, 偏离长期均衡的程度较大, 并且偏离均衡的 当期股票价格不能显著地解释随后各期的股票价 格行为, 呈现弱势有效市场的特征。调整方向与股 票价格变动方向一致, 表现出“追涨杀跌”的性质, 反映投资者从股票价格差异中追求投资收益的行 为比较严重。 股票均衡价格是以股票内在价值为 基础的, 股票价格偏离股票价值基础若产生泡沫, 则反映出非基本经济关系因素对股票价格的影响 较大。 股票价格大幅偏离均衡价格且不能有效调 整说明我国股票市场与实际经济活动是相对脱节 的, 投资者的投机倾向比较明显, 股票市场的非理 性行为较多。
说明: 检验形式 C、T 分别表示单位根检验的常数项 和趋势项, N 表示滞后期数。 3 表示 5% 水平, 3 3 表示 1% 水平。 检验临界值来自 EV IEW S2. 0。
由表 1 可知, 两个变量的水平数据没有通过 数据平稳的 H 0 假设, 是不平稳的, 而一阶差分的 结果通过了 H 0 假设, 是平稳的 (sta t iona ry) , 因此 可以进行变量间协整检验。
要包括 3 个步骤: 单位根检验以确定整合阶数; 序
列间是否存在协整关系检验; 使用误差修正模型
检验短期动态关系。单位根检验可用AD F 方法。
Johan sen 似然比方法可以检验长期协整关系。对
一 个 p 阶 向 量 自 回 归, 有 如 下 误 差 修 正 模 型
(T ho rn ton, 1998) :
21 协整检验
表2
Johan sen 协整检验结果
H0
r= 0 r≤1
H1 r= 1 r= 2
L ikelihood R atio 5% 临界值 1% 临界值
20. 09243
19. 96 24. 60
4. 6744
9. 24 12. 47
r 表示显著协整向量的个数, Johan sen 统计 量分别检验没有协整向量和至少存在一个协整向 量的假设, 检验包含截矩项, A ka ike (A IC) 信息准
( 1) 同业拆借利率 (CH IBO R ) 具有显著的误 差修正项, 平均每一期 (月度) 校正上一期非均衡 的程度为 3% 左右。这表明, 我国同业拆借市场利 率偏离均衡利率的程度比较小, 接近于“均衡”利 率。 同业拆借利率对滞后各期变化均具有显著的 解释能力, 说明我国同业拆借利率的调整是迅速 和充分的。
(3) 从股票市场和同业拆借市场的相互关系 看, 当期股票价格与随后各期同业拆借利率都存 在反向关系, 其中股票价格对滞后 1 期和滞后 3 期的同业拆借利率的影响是显著的。 表明资产价 格信号从资本市场到货币市场的传递是相当迅速 的, 即货币市场能对资本市场价格变化做出灵敏 反应, 并且在统计上是显著的。
① 数据来自《中国人民银行统计季报》相关各期。 ② 数据来源于“钱龙”证券网。
世界经济3 2001年第10期 ·33· © 1995-2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved.
中国资本市场与货币市场的均衡关系
(4) 股票价格 (SP ) 的误差修正方程拟合优度 较小, 但可以从系数符号大致判断两变量间关系。 短期内, 同业拆借利率变动与股票价格变动的方
(3) 式为两变量间的协整方程, 即变量间长期
均衡关系。括号内为回归系数标准差。W A L D 检 验推断模型的整体显著性, 且该方法对样本长度
没有严格限制, 因此估计结果具有稳健性。结果表
明, 该方程拒绝估计系数同时为零的原假设, 因
此, 系统中的确存在长期均衡关系。两个变量之间
符号相反, 这一结果符合经济理论, 即资本市场与
以把两个市场统一起来。
货币市场与证券市场之间的资金价格关系可
表述为戈登 (Go rdon) 增长模型 (李雅珍, 2000) :
P t= (1+ G )D t (R - G )
(1)
其中, P t 为 t 期股票价格, D t 为 t- 1 期到 t
期每股股息, G 为股息增长率 , R 为贴现率, 包括 货币市场的利率水平和股票的风险报酬率。 该式 说明股票价格与货币市场利率成反向关系。 一般 在封闭经济中, 货币市场和资本市场价格存在以 下联动关系: 11 经济繁荣→股票价格上升→资金 从货币市场流入资本市场→货币市场利率上升→ 货币投机需求减弱→股价回落→资金回流货币市 场。21 经济萧条→股票价格下跌→资金从股票市 场流入货币市场→货币市场利率降低→资金从货 币市场流入资本市场→股票价格回升。
R2
0. 564015
0. 248883
D 2W Q值
1. 77 0. 334
2. 05 0. 512
说明: 括号内数字为 t 检验值, 3 为 5% 显著水平, 3 3 为 1% 显著水平, R 2 为拟合优度, Q 统计量检验残差 是否是 Q 阶序列相关, D 2W 值检验模型是否一阶序列相 关。A kaike (A IC) 信息标准检验确定模型最优滞后步长为 4。
则确定 VA R 模型的最优滞后步长为 5。 结果表
明, 在 5% 水平上, 两个变量间存在惟一的一个协
整向量。 其协整方程为:
CH IB O R = - 0. 0164S P + 27. 8134
(3)
(0. 021)
(37. 754)
W A L D T est C h i2S qua re= 158. 83
(- 2. 19559) - 0. 4951723 3 - 42. 972023
∃CH IBO R (- 3)
(- 3. 89877) - 0. 2567423
(- 1. 99724)
∃CH IBO R (- 4)
(- 1. 95251) - 0. 5693143 3 - 52. 129943
∃SP (- 1)
回购协议市场、可转让大额存单市场等。两个市场
的交易客体都是货币资金。随着货币金融的发展,
尤其是现代经济中金融创新层出不穷, 界定货币
的时间外延越来越大, 具有货币性的金融工具之
间严格的界限趋于模糊, 以收益率为驱动的资金
流动性增强, 以资产价格为调节的资本市场和货
币市场存在联动关系并最终达成均衡。这样, 就可
货币市场价格存在反向关系。
31 资本市场与货币市场的短期动态关系: 误
差修正模型
表3
误差修正模型系数向量
方程式
∃CH IBO R
∃ SP
EC
- 0. 0270933 3
0. 419523
∃CH IBO R (- 1)
(- 3. 51586) - 0. 2930083
(0. 32137)
∃CH IBO R (- 2)
比方法可用于估计 Α、Β 和 п, 并检验最多只有 r
Leabharlann Baidu
个协整向量的假设。 向量自回归的滞后阶数由 A IC 信息标准确定, 短期动态关系可由附加误差 修正项的格兰氏因果检验确定 (平狄克、鲁宾费尔 德, 1999)。
本文所用数据为月度数据, 样本区间 1997 年 1 月- 2000 年 12 月。同业拆借利率 (CH IBO R ) 为 同业拆借市场拆借期 30 天的月平均利率①。股票 价格 (SP) 数据为每月末的上海证券交易所上证 收盘指数②。数据处理均使用 EV IEW S2. 0 软件。
中国资本市场与货币市场的均衡关系
蒋振声 金 戈3
内容提要 资本市场与货币市场的有机互动有利于利用价格信号引导社会资源有效配置, 并 促进货币政策的有效性。协整和误差修正模型分析表明, 我国同业拆借市场和股票市场之间已有一 定的联动关系, 但是均衡机制并不完善。 同业拆借利率接近均衡, 对偏离均衡的调整十分迅速。 股 票价格表现出大幅起落, 趋向均衡的调整比较缓慢。资产价格信号从股票市场向货币市场的传递是 灵敏的, 而相反方向的传递比较迟缓。我国应规范股票市场行为, 引导理性投资理念, 进一步发展货 币市场, 拓宽投资渠道, 推动利率市场化改革。
市场经济中金融市场发展的一般规律是货币 市场发展在先, 资本市场发展在后, 货币市场是资 本市场存在和发展的基础。但是在我国, 经济改革 尤其是国有企业改革的需要使得资本市场发展优 先, 货币市场发展滞后。目前我国已初步形成以同 业拆借市场为主体的货币市场体系。 为推动资本 市场和货币市场的互动, 1999 年, 我国已允许国 有商业银行、保险公司、证券投资基金、部分证券
3 蒋振声、金戈: 浙江大学管理学院 310027。 作者感谢匿名审稿人的批评和建议。
世界经济3 2001年第10期 ·32· © 1995-2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved.
蒋振声 金 戈
∑ ∃X t= Λ+
# i∃X t- i- пX t- k + Εt
(2)
п矩阵提供数据的长期信息, 若其秩 r 有 0<
r< p , 则 п可写成 п= ΑΒ, Β 可解释为 p ×r 协整向
量矩阵, Α为 p ×r 误差修正参数矩阵, 常向量 Λ
解释了数据中存在位移的可能性。Johan sen 似然
关 键 词 资本市场 货币市场 协整 误差修正模型
一、引言
金融市场有多种划分方法, 较为常见的是按
照金融产品的期限划分为货币市场和资本市场。
资本市场通常指期限在一年以上的资金融通活动
的总和, 包括证券市场和银行长期信贷市场。货币
市场是期限在一年以内的短期金融市场, 包括银
行同业拆借市场、短期国债市场、票据贴现市场、
误差修正模型可以确定变量间的相互调整速 度和短期相互影响力。其中, 误差修正项表示均衡 误差对应变量的校正程度和速度 (刘斌等, 1999)。 基于 Engel2G ranger 因果检验的误差修正模型可 以观察变量间因果关系, 其一是显著的滞后变量 直接影响被解释变量, 其二是解释变量通过误差 修正项对短期失衡的调整间接影响被解释变量。 从表 3 (未标出不显著项) 可以得出以下结论:
公司和农村信用社等 400 余家机构参与银行间债 券市场, 促进了资本市场和货币市场的沟通。另一 方面, 1996 年以来中央银行连续 7 次调低存贷款 利率使得货币市场同业拆借利率不断走低, 大量 资金涌入股票市场, 推动了股票价格持续攀升。此 外, 1994 年下半年到 1996 年, 证券市场资金回流 银行, 导致M 2 快速增加。 因此可以说, 我国资本 市场与货币市场之间的联动关系已初具雏形。 资 本市场与货币市场均衡关系的重要性在于资产价 格是社会经济中重要的价格信号, 并影响商品和 服务价格, 两个市场的充分互动有利于社会资源 的优化配置。作为货币政策传导机制, 资本市场与 货币市场的一体化程度高, 则货币政策传导更迅 速, 也更为有效 (苟文均, 2000)。相反, 金融市场的 分割会导致价格扭曲, 且不利于货币政策的有效 传导。 本文主要通过协整和误差修正模型分析我 国股票市场和同业拆借市场的长期均衡与短期动 态关系。
(- 4. 37494) - 0. 0017613
(- 2. 36473)
(- 1. 73425)
∃SP (- 2) ∃SP (- 3)
- 0. 0032093 3
(- 3. 47004)
∃SP (- 4) C
- 0. 4171373 3 42. 417103
(- 3. 47312) (2. 08476)
11 单位根检验
表1
AD F 单位根检验结果
变量
AD F 统计量 检验形式 (C, T , N )
CH IBO R SP
∃CH IBO R ∃ SP
- 2. 066 - 1. 906 - 7. 243 - 5. 973
(0, T , 0) (0, T , 0) (C , 0, 1) 3 3 (0, 0, 2) 3 3
二、数据与方法
由于经济时间序列通常是不平稳的, 普通最
小二乘法可能有很高的拟合优度和显著的 t 统计
量, 但回归结果可能是无意义的谬误回归, 用差分
后序列回归又可能丢失长期信息。对此, 协整和误
差修正方法提供了一个有用的工具 (平狄克、鲁宾
费尔德, 1999; 李子奈、叶阿中, 2000)。协整检验主
(2) 股票价格指数的误差修正项虽然不显著, 但可以粗略地看出, 股票价格的调整幅度很大 (42% ) , 表明上海证券交易所股票价格存在大幅 起落, 偏离长期均衡的程度较大, 并且偏离均衡的 当期股票价格不能显著地解释随后各期的股票价 格行为, 呈现弱势有效市场的特征。调整方向与股 票价格变动方向一致, 表现出“追涨杀跌”的性质, 反映投资者从股票价格差异中追求投资收益的行 为比较严重。 股票均衡价格是以股票内在价值为 基础的, 股票价格偏离股票价值基础若产生泡沫, 则反映出非基本经济关系因素对股票价格的影响 较大。 股票价格大幅偏离均衡价格且不能有效调 整说明我国股票市场与实际经济活动是相对脱节 的, 投资者的投机倾向比较明显, 股票市场的非理 性行为较多。
说明: 检验形式 C、T 分别表示单位根检验的常数项 和趋势项, N 表示滞后期数。 3 表示 5% 水平, 3 3 表示 1% 水平。 检验临界值来自 EV IEW S2. 0。
由表 1 可知, 两个变量的水平数据没有通过 数据平稳的 H 0 假设, 是不平稳的, 而一阶差分的 结果通过了 H 0 假设, 是平稳的 (sta t iona ry) , 因此 可以进行变量间协整检验。
要包括 3 个步骤: 单位根检验以确定整合阶数; 序
列间是否存在协整关系检验; 使用误差修正模型
检验短期动态关系。单位根检验可用AD F 方法。
Johan sen 似然比方法可以检验长期协整关系。对
一 个 p 阶 向 量 自 回 归, 有 如 下 误 差 修 正 模 型
(T ho rn ton, 1998) :
21 协整检验
表2
Johan sen 协整检验结果
H0
r= 0 r≤1
H1 r= 1 r= 2
L ikelihood R atio 5% 临界值 1% 临界值
20. 09243
19. 96 24. 60
4. 6744
9. 24 12. 47
r 表示显著协整向量的个数, Johan sen 统计 量分别检验没有协整向量和至少存在一个协整向 量的假设, 检验包含截矩项, A ka ike (A IC) 信息准
( 1) 同业拆借利率 (CH IBO R ) 具有显著的误 差修正项, 平均每一期 (月度) 校正上一期非均衡 的程度为 3% 左右。这表明, 我国同业拆借市场利 率偏离均衡利率的程度比较小, 接近于“均衡”利 率。 同业拆借利率对滞后各期变化均具有显著的 解释能力, 说明我国同业拆借利率的调整是迅速 和充分的。
(3) 从股票市场和同业拆借市场的相互关系 看, 当期股票价格与随后各期同业拆借利率都存 在反向关系, 其中股票价格对滞后 1 期和滞后 3 期的同业拆借利率的影响是显著的。 表明资产价 格信号从资本市场到货币市场的传递是相当迅速 的, 即货币市场能对资本市场价格变化做出灵敏 反应, 并且在统计上是显著的。
① 数据来自《中国人民银行统计季报》相关各期。 ② 数据来源于“钱龙”证券网。
世界经济3 2001年第10期 ·33· © 1995-2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved.
中国资本市场与货币市场的均衡关系
(4) 股票价格 (SP ) 的误差修正方程拟合优度 较小, 但可以从系数符号大致判断两变量间关系。 短期内, 同业拆借利率变动与股票价格变动的方
(3) 式为两变量间的协整方程, 即变量间长期
均衡关系。括号内为回归系数标准差。W A L D 检 验推断模型的整体显著性, 且该方法对样本长度
没有严格限制, 因此估计结果具有稳健性。结果表
明, 该方程拒绝估计系数同时为零的原假设, 因
此, 系统中的确存在长期均衡关系。两个变量之间
符号相反, 这一结果符合经济理论, 即资本市场与
以把两个市场统一起来。
货币市场与证券市场之间的资金价格关系可
表述为戈登 (Go rdon) 增长模型 (李雅珍, 2000) :
P t= (1+ G )D t (R - G )
(1)
其中, P t 为 t 期股票价格, D t 为 t- 1 期到 t
期每股股息, G 为股息增长率 , R 为贴现率, 包括 货币市场的利率水平和股票的风险报酬率。 该式 说明股票价格与货币市场利率成反向关系。 一般 在封闭经济中, 货币市场和资本市场价格存在以 下联动关系: 11 经济繁荣→股票价格上升→资金 从货币市场流入资本市场→货币市场利率上升→ 货币投机需求减弱→股价回落→资金回流货币市 场。21 经济萧条→股票价格下跌→资金从股票市 场流入货币市场→货币市场利率降低→资金从货 币市场流入资本市场→股票价格回升。
R2
0. 564015
0. 248883
D 2W Q值
1. 77 0. 334
2. 05 0. 512
说明: 括号内数字为 t 检验值, 3 为 5% 显著水平, 3 3 为 1% 显著水平, R 2 为拟合优度, Q 统计量检验残差 是否是 Q 阶序列相关, D 2W 值检验模型是否一阶序列相 关。A kaike (A IC) 信息标准检验确定模型最优滞后步长为 4。
则确定 VA R 模型的最优滞后步长为 5。 结果表
明, 在 5% 水平上, 两个变量间存在惟一的一个协
整向量。 其协整方程为:
CH IB O R = - 0. 0164S P + 27. 8134
(3)
(0. 021)
(37. 754)
W A L D T est C h i2S qua re= 158. 83
(- 2. 19559) - 0. 4951723 3 - 42. 972023
∃CH IBO R (- 3)
(- 3. 89877) - 0. 2567423
(- 1. 99724)
∃CH IBO R (- 4)
(- 1. 95251) - 0. 5693143 3 - 52. 129943
∃SP (- 1)
回购协议市场、可转让大额存单市场等。两个市场
的交易客体都是货币资金。随着货币金融的发展,
尤其是现代经济中金融创新层出不穷, 界定货币
的时间外延越来越大, 具有货币性的金融工具之
间严格的界限趋于模糊, 以收益率为驱动的资金
流动性增强, 以资产价格为调节的资本市场和货
币市场存在联动关系并最终达成均衡。这样, 就可
货币市场价格存在反向关系。
31 资本市场与货币市场的短期动态关系: 误
差修正模型
表3
误差修正模型系数向量
方程式
∃CH IBO R
∃ SP
EC
- 0. 0270933 3
0. 419523
∃CH IBO R (- 1)
(- 3. 51586) - 0. 2930083
(0. 32137)
∃CH IBO R (- 2)
比方法可用于估计 Α、Β 和 п, 并检验最多只有 r
Leabharlann Baidu
个协整向量的假设。 向量自回归的滞后阶数由 A IC 信息标准确定, 短期动态关系可由附加误差 修正项的格兰氏因果检验确定 (平狄克、鲁宾费尔 德, 1999)。
本文所用数据为月度数据, 样本区间 1997 年 1 月- 2000 年 12 月。同业拆借利率 (CH IBO R ) 为 同业拆借市场拆借期 30 天的月平均利率①。股票 价格 (SP) 数据为每月末的上海证券交易所上证 收盘指数②。数据处理均使用 EV IEW S2. 0 软件。
中国资本市场与货币市场的均衡关系
蒋振声 金 戈3
内容提要 资本市场与货币市场的有机互动有利于利用价格信号引导社会资源有效配置, 并 促进货币政策的有效性。协整和误差修正模型分析表明, 我国同业拆借市场和股票市场之间已有一 定的联动关系, 但是均衡机制并不完善。 同业拆借利率接近均衡, 对偏离均衡的调整十分迅速。 股 票价格表现出大幅起落, 趋向均衡的调整比较缓慢。资产价格信号从股票市场向货币市场的传递是 灵敏的, 而相反方向的传递比较迟缓。我国应规范股票市场行为, 引导理性投资理念, 进一步发展货 币市场, 拓宽投资渠道, 推动利率市场化改革。
市场经济中金融市场发展的一般规律是货币 市场发展在先, 资本市场发展在后, 货币市场是资 本市场存在和发展的基础。但是在我国, 经济改革 尤其是国有企业改革的需要使得资本市场发展优 先, 货币市场发展滞后。目前我国已初步形成以同 业拆借市场为主体的货币市场体系。 为推动资本 市场和货币市场的互动, 1999 年, 我国已允许国 有商业银行、保险公司、证券投资基金、部分证券
3 蒋振声、金戈: 浙江大学管理学院 310027。 作者感谢匿名审稿人的批评和建议。
世界经济3 2001年第10期 ·32· © 1995-2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved.
蒋振声 金 戈
∑ ∃X t= Λ+
# i∃X t- i- пX t- k + Εt
(2)
п矩阵提供数据的长期信息, 若其秩 r 有 0<
r< p , 则 п可写成 п= ΑΒ, Β 可解释为 p ×r 协整向
量矩阵, Α为 p ×r 误差修正参数矩阵, 常向量 Λ
解释了数据中存在位移的可能性。Johan sen 似然
关 键 词 资本市场 货币市场 协整 误差修正模型
一、引言
金融市场有多种划分方法, 较为常见的是按
照金融产品的期限划分为货币市场和资本市场。
资本市场通常指期限在一年以上的资金融通活动
的总和, 包括证券市场和银行长期信贷市场。货币
市场是期限在一年以内的短期金融市场, 包括银
行同业拆借市场、短期国债市场、票据贴现市场、
误差修正模型可以确定变量间的相互调整速 度和短期相互影响力。其中, 误差修正项表示均衡 误差对应变量的校正程度和速度 (刘斌等, 1999)。 基于 Engel2G ranger 因果检验的误差修正模型可 以观察变量间因果关系, 其一是显著的滞后变量 直接影响被解释变量, 其二是解释变量通过误差 修正项对短期失衡的调整间接影响被解释变量。 从表 3 (未标出不显著项) 可以得出以下结论:
公司和农村信用社等 400 余家机构参与银行间债 券市场, 促进了资本市场和货币市场的沟通。另一 方面, 1996 年以来中央银行连续 7 次调低存贷款 利率使得货币市场同业拆借利率不断走低, 大量 资金涌入股票市场, 推动了股票价格持续攀升。此 外, 1994 年下半年到 1996 年, 证券市场资金回流 银行, 导致M 2 快速增加。 因此可以说, 我国资本 市场与货币市场之间的联动关系已初具雏形。 资 本市场与货币市场均衡关系的重要性在于资产价 格是社会经济中重要的价格信号, 并影响商品和 服务价格, 两个市场的充分互动有利于社会资源 的优化配置。作为货币政策传导机制, 资本市场与 货币市场的一体化程度高, 则货币政策传导更迅 速, 也更为有效 (苟文均, 2000)。相反, 金融市场的 分割会导致价格扭曲, 且不利于货币政策的有效 传导。 本文主要通过协整和误差修正模型分析我 国股票市场和同业拆借市场的长期均衡与短期动 态关系。
(- 4. 37494) - 0. 0017613
(- 2. 36473)
(- 1. 73425)
∃SP (- 2) ∃SP (- 3)
- 0. 0032093 3
(- 3. 47004)
∃SP (- 4) C
- 0. 4171373 3 42. 417103
(- 3. 47312) (2. 08476)