货币政策与汇率政策
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严重
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▪ 人民币过快升值对中国经济的发展没有好处
❖ 中国缺少实行完全浮动汇率的条件
▪ 汇率不仅仅取决于贸易，还取决于资本市场。中国的资本金融市 场不是一个自由市场，人民币不能用通行的标准来衡量
▪ 没有一个活跃、有效率的、有相当规模的外汇市场 ▪ 人民币的可自由兑换，不是三五几年就可以实现的 ▪ 国金融市场不稳定的因素还很多，其中银行的不良资产问题还很
▪ 为了减缓日元升值压力，日本货币当局采取扩张性货 币政策（低利率）试图缓解日元升值压力
▪ 广场协议以后，低利率向市场注入了大量流动性，刺 激着洪水般的资本涌向房地产和股票市场，泡沫经济 由此而生
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日德的经验教训
❖ 德国 ▪ 20世纪60--90年代，德国经济和日本经济有非常相似 的地方，二者都成为了战后世界经济最突出的亮点， 也都经历了持续的贸易顺差 ▪ 为了保持和美元固定的汇率，德国货币当局不得不在 市场上购入超额供给的美元。货币当局美元资产的不 断增加威胁到了国内的物价稳定 ▪ 德国货币当局政策旗帜鲜明，重心是国内，尤其是国 内物价和产出稳定，马克汇率处于相对次要的地位 ▪ 借助欧洲区域内的货币联动机制，德国马克汇率较少 受到投机资本的冲击，欧洲其它国家在一定程度上分 担了马克升值的压力
LOGO 货币政策与汇率政策
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蒙代尔三角
严格资本管制
严格固定汇率制度
货币政策独立性
源自文库
放弃货币政策独立性
资本完全流动
汇率自由浮动
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举个例子——近阶段的情况是：
中国
货币政策独立 汇率稳定
资本不能自由流动
中国香港
汇率稳定 资本自由流动 货币政策不独立
美国
货币政策独立 资本自由流动
民币升值”的轮回”
实行更灵活的汇率 （Floating Rates）， 如美国财长，IMF都有 这种讲法
人民币不应该实行更 灵活的汇率，而应该逐 渐放开，短期内不适宜 浮动汇率
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货币政策独立性的重要性
❖ 中国经济仍然主要依赖于国内市场的需求来拉动，更依赖 于制订和实施独立的货币政策来拉动内需
3
人民币不 应该实行更 灵活的汇率， 而应该逐渐 放开，短期 内不适宜浮 动汇率
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我们的观点
❖ 比较倾向于第三种
▪ 稳中有升的人民币汇率 ▪ 汇率制度的调整最好是缓慢渐进的 ▪ 目标区间汇率制度
❖ 中国的国际收支平衡表各个项目
▪ 贸易顺差、经常收支中收益项逆差、经常收支项目中的经常转移 顺差
但是，现在明显的 是，随着中国资本市 场的发展和开放，外 资的不断涌入和内资 涌出是必然的趋势， 理论中的Y值将不断 地向1逼近，我们必 须在X和M中做出一 个抉择
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汇率制度与货币政策的相互影响
1
2
3
中国货币政策与汇率政策
的矛盾依次体现为“控制
通货膨胀和防止人民币升 值过快———遏制通货紧 缩和防止人民币贬值—— —控制通货膨胀和防止人
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一些启示
❖ 日本的教训告诉我们，试图利用货币政策保汇率，最终，汇率 没保住。面临非常突然的大幅汇率调整，国内投资会一下子找 不到出路，这部分资本如果大量涌向资本市场，很可能引发泡 沫经济
❖ 政策目标的取舍方面，要强调维护国内货币政策的自主性，决 不能让货币政策成为汇率政策的附庸。德国的货币当局旗帜鲜 明地奉行独立的货币政策，国内产出和物价都比较稳定，没有 因为汇率价格中的泡沫伤害国内的经济
❖ 中国经济正处于转型过程中，仍然是政府主导的格局，国 家的宏观调控手段越来越依赖于货币政策的操作，把货币 政策作为熨平经济波动、反周期逆向操作的主要手段而经 常的、大规模的使用
❖ 货币政策独立能够减少地方政府的干预，缩小时滞，提高 时效性
❖ 货币政策的独立性和有效性是保证中国过渡时期经济稳定 增长和向市场经济成功转型的重要手段
❖ 区域货币合作有利于区域内强国减少投机资本冲击，减少汇率 升值对贸易品部门的负面影响
❖ 当然，目前中国的情况与德国和日本是有所不同的
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国内主流的三种观点
1
•为人民 币升值 规定一 个比例， 如10%， 或20％， 各种说 法都有
2
实行 更灵活 的汇率 （Float ing Rates ），如 美国财 长， IMF都 有这种 讲法
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日德的经验教训
❖ 日本
▪ 70年代以后，日本出口在趋势上大于进口，经常项目 保持持续性顺差。持续的贸易顺差造成了国内的货币 政策压力，同时也带来了美国和其他贸易伙伴国的不 满
▪ 面对美国为首的贸易逆差国的压力，货币当局不得不 让汇率升值 。日本尼桑公司财务总监：“日本公司辛 辛苦苦花了十几年的时间节省成本，但是，日元升值 一夜之间把这些努力全都白费了”
汇率不稳定
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蒙代尔三角
汇率稳定 政策独立性 资本流动
如何抉择
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蒙代尔一克鲁格曼不可能三角形
X
汇率的稳定
Y
X+Y+M=2
资本自由流动
M
货币政策独立性
易纲
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蒙代尔一克鲁格曼不可能三角形
我国目前的现状属 于A点情况，即在严 格的资本管制条件下， 寻求货币政策的独立 性与汇率制度的稳定。 该点上，现行的货币 政策基本上可以实现 外部和内部均衡
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▪ 人民币过快升值对中国经济的发展没有好处
❖ 中国缺少实行完全浮动汇率的条件
▪ 汇率不仅仅取决于贸易，还取决于资本市场。中国的资本金融市 场不是一个自由市场，人民币不能用通行的标准来衡量
▪ 没有一个活跃、有效率的、有相当规模的外汇市场 ▪ 人民币的可自由兑换，不是三五几年就可以实现的 ▪ 国金融市场不稳定的因素还很多，其中银行的不良资产问题还很
▪ 为了减缓日元升值压力，日本货币当局采取扩张性货 币政策（低利率）试图缓解日元升值压力
▪ 广场协议以后，低利率向市场注入了大量流动性，刺 激着洪水般的资本涌向房地产和股票市场，泡沫经济 由此而生
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日德的经验教训
❖ 德国 ▪ 20世纪60--90年代，德国经济和日本经济有非常相似 的地方，二者都成为了战后世界经济最突出的亮点， 也都经历了持续的贸易顺差 ▪ 为了保持和美元固定的汇率，德国货币当局不得不在 市场上购入超额供给的美元。货币当局美元资产的不 断增加威胁到了国内的物价稳定 ▪ 德国货币当局政策旗帜鲜明，重心是国内，尤其是国 内物价和产出稳定，马克汇率处于相对次要的地位 ▪ 借助欧洲区域内的货币联动机制，德国马克汇率较少 受到投机资本的冲击，欧洲其它国家在一定程度上分 担了马克升值的压力
LOGO 货币政策与汇率政策
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蒙代尔三角
严格资本管制
严格固定汇率制度
货币政策独立性
源自文库
放弃货币政策独立性
资本完全流动
汇率自由浮动
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举个例子——近阶段的情况是：
中国
货币政策独立 汇率稳定
资本不能自由流动
中国香港
汇率稳定 资本自由流动 货币政策不独立
美国
货币政策独立 资本自由流动
民币升值”的轮回”
实行更灵活的汇率 （Floating Rates）， 如美国财长，IMF都有 这种讲法
人民币不应该实行更 灵活的汇率，而应该逐 渐放开，短期内不适宜 浮动汇率
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货币政策独立性的重要性
❖ 中国经济仍然主要依赖于国内市场的需求来拉动，更依赖 于制订和实施独立的货币政策来拉动内需
3
人民币不 应该实行更 灵活的汇率， 而应该逐渐 放开，短期 内不适宜浮 动汇率
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我们的观点
❖ 比较倾向于第三种
▪ 稳中有升的人民币汇率 ▪ 汇率制度的调整最好是缓慢渐进的 ▪ 目标区间汇率制度
❖ 中国的国际收支平衡表各个项目
▪ 贸易顺差、经常收支中收益项逆差、经常收支项目中的经常转移 顺差
但是，现在明显的 是，随着中国资本市 场的发展和开放，外 资的不断涌入和内资 涌出是必然的趋势， 理论中的Y值将不断 地向1逼近，我们必 须在X和M中做出一 个抉择
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汇率制度与货币政策的相互影响
1
2
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中国货币政策与汇率政策
的矛盾依次体现为“控制
通货膨胀和防止人民币升 值过快———遏制通货紧 缩和防止人民币贬值—— —控制通货膨胀和防止人
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一些启示
❖ 日本的教训告诉我们，试图利用货币政策保汇率，最终，汇率 没保住。面临非常突然的大幅汇率调整，国内投资会一下子找 不到出路，这部分资本如果大量涌向资本市场，很可能引发泡 沫经济
❖ 政策目标的取舍方面，要强调维护国内货币政策的自主性，决 不能让货币政策成为汇率政策的附庸。德国的货币当局旗帜鲜 明地奉行独立的货币政策，国内产出和物价都比较稳定，没有 因为汇率价格中的泡沫伤害国内的经济
❖ 中国经济正处于转型过程中，仍然是政府主导的格局，国 家的宏观调控手段越来越依赖于货币政策的操作，把货币 政策作为熨平经济波动、反周期逆向操作的主要手段而经 常的、大规模的使用
❖ 货币政策独立能够减少地方政府的干预，缩小时滞，提高 时效性
❖ 货币政策的独立性和有效性是保证中国过渡时期经济稳定 增长和向市场经济成功转型的重要手段
❖ 区域货币合作有利于区域内强国减少投机资本冲击，减少汇率 升值对贸易品部门的负面影响
❖ 当然，目前中国的情况与德国和日本是有所不同的
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国内主流的三种观点
1
•为人民 币升值 规定一 个比例， 如10%， 或20％， 各种说 法都有
2
实行 更灵活 的汇率 （Float ing Rates ），如 美国财 长， IMF都 有这种 讲法
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日德的经验教训
❖ 日本
▪ 70年代以后，日本出口在趋势上大于进口，经常项目 保持持续性顺差。持续的贸易顺差造成了国内的货币 政策压力，同时也带来了美国和其他贸易伙伴国的不 满
▪ 面对美国为首的贸易逆差国的压力，货币当局不得不 让汇率升值 。日本尼桑公司财务总监：“日本公司辛 辛苦苦花了十几年的时间节省成本，但是，日元升值 一夜之间把这些努力全都白费了”
汇率不稳定
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蒙代尔三角
汇率稳定 政策独立性 资本流动
如何抉择
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蒙代尔一克鲁格曼不可能三角形
X
汇率的稳定
Y
X+Y+M=2
资本自由流动
M
货币政策独立性
易纲
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蒙代尔一克鲁格曼不可能三角形
我国目前的现状属 于A点情况，即在严 格的资本管制条件下， 寻求货币政策的独立 性与汇率制度的稳定。 该点上，现行的货币 政策基本上可以实现 外部和内部均衡