资本结构理论与股利政策

成本、 D/S分别为负债企业债务、权益之价值 ）
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4.1.2 基本理论－MM定理
结论演示－
设有两个公司U，L（前者无负债，后者负债B）， 两个公司预期收益X=EBIT均相同。 Vl=D+S 考察投资者的行为:1）投资于公司U的比例为 ß 或2）购买L同样比例的股票与债券（权益凭证）
1）借入40债务（此时的投资组合与持有L公司的一 致），同时出售其持有的L公司股票，全部资金用于 购买10%的U公司股票；
2）剩余资金(100-90=10)投资债券
收益为：900*10%*10%-40*7.5%+10* 7.5%
=6.75>6 (有利可图！)
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4.1.2 基本理论－MM定理
命题2（ Ks＝Ku+（ Ku-Kb ）D/S ）的演示
注意到：
Ks＝（ X-Kb* D ）/S ＝ （ Ku*Vu-Kb* D ）/S
＝(Ku×（D+S）- Kb* D )/ S = Ku+（ Ku-Kb ）D/S
一个推论：无税情况下，财务杠杠不影响公司资本
的加权平均成本（你能够证明吗？）
MM定理的形象说法：圆饼的大小并不因切法的不同 而改变。
结论并不是确定的，在有效市场下，取决于公 司是否存在所得税。
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4.1.2 基本理论－MM定理
1、无税情况下的MM定理
▪ 基本假设（4条）－
公司经营风险的高低由EBIT的不确定性计量； 所有投资者对公司产生EBIT的能力（包括可能性）
有相同的预期；
证券交易市场是完美的：不存在交易成本，个人 与公司可以按相同的利率举债（且债务利率Kb 无风险）；
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4.1.1 基本概念
当且仅当公司价值提高时，改变资本结构对股 东才是有利的；
财务杠杠与股东收益－一个示例 A公司目前的资本结构中无负债。公司正
在考虑发行债券回购部分股票，相关资料如下 表：
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4.1.1 基本概念
项目
目前
资产
8000
负债
0
权益
8000
利息率（％）
你能够得出什么结论。
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4.1.1 基本概念
结论：
会，仅当总资产收益率不低于负债利率时，财 务杠杠才对股东有利。
讨论：
若经济环境三种状态出现的概率相同，则 改变财务状况对公司净资产收益率的影响程度 有多大？据此，你能够得出什么结论。
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4.1.1 基本概念
讨论： 财务杠杠真的能够影响公司价值吗？
不断的买进U的股票，卖出L的股票，其结果只能 是U公司价值上升， L公司价值下降，直到投资 者无利可图为止，此时市场均衡。
依据MM命题，任何企业想通过改变财务机 构来改变其市场价值的企图，都会被股票 与债券持有人为追求自身利益最大化而采 取的对策所抵消。
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4.1.2 基本理论－MM定理
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每股市价
20
流通在外股票（股）400
计划（将来） 8000 4000 4000
10 20Fra Baidu bibliotek200
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4.1.1 基本概念
目前，经济环境对总资产收益率（EBIT/总资 产）的影响分别为（繁荣：25％）、（一般： 15％）、（衰颓，5％ ）。 要求：分析改变财务状况对EPS的影响；据此
=600+400=1000> Vu
可以认为这不是均衡状态，投资者可以通过自制杠杠， 在两个公司之间进行套利交易而获利（低买高卖）
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4.1.2 基本理论－MM定理
设投资者持有10％L公司股票，则其收益为 10％
×600× 10％＝6（也意味着有60自有资金）
通过如下策略可以套利：
考虑公司所得税（税率不变）； 其余假设同前
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4.1.2 基本理论－MM定理
一般情况下， Kw最小与公司价值最大是一致 的。
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4.1.1 基本概念
注：对资本成本可以从融资与投资两个角度加
以认识与理解－
融资角度：获得资本所要付出的代价； 投资角度：各类资本所有者提供资本时所要求
的（投资）回报。
在资本可交易的情况下，可由资本的市场 价格计算出各自的成本（到期收益率）
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4.1.2 基本理论－MM定理
作业
R公司的Kw（不考虑所得税）12％，它可 以8％的利率借款。设公司目标资本结构为： 权益80％；负债20％。问题：权益资本成本？ 若目标资本结构中权益为50％，结论又如何？ 此时的Kw为？
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4.1.2 基本理论－MM定理
2、有税情况下的MM定理 ▪ 基本假设－
情况1下的现金流出：ß Vu, 流入： ß X;
情况2下的现金流出：ß （ D+S ）,
流入： ß （ X －Kb* D）+ ß Kb* D= ß X;
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4.1.2 基本理论－MM定理
注意到，两种行为的投资风险相同，投资收益
一致（均为： ß X ），依据一价原理有：
ß （ D+S ）＝ ß Vu 即 Vu ＝ D+S＝Vl 需要说明的是，更多的论证均通过套利（在不
资本结构理论与股利政策
路漫漫其悠远
少壮不努力，老大徒悲伤
4.1 基本概念与基本理论
基本概念 基本理论
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4.1.1 基本概念
资本与资本结构（可以用资产负债率Kd表示）
资本成本及其计量（加权成本Kw）
财务风险与财务杠杠(DFL)
研究资本结构的意义（一定程度的负债有助于 降低资金成本；负债融资具有杠杠作用；负债 过多将会增加公司的财务风险）
增加风险的情况下得到额外收益行为）方式进 行的，一个示例如下：
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4.1.2 基本理论－MM定理
设有两个公司U，L，处于同一风险等级。X=EBIT ＝90， D＝400，Kb=7.5%.设套利之前 Ks=Ku=10%。则
Vu=900 Vl=S+D=(90- 7.5%*400)/ 10%+400
公司预期EBIT不变且永续
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4.1.2 基本理论－MM定理
两个命题－
命题1：财务杠杠对公司价值不产生影响
Vl=Vu=EBIT/Kw
Vl、Vu分别为负债及无负债公司之价值
命题2：权益资本成本（Ks）随着财务杠杠的 增加而增加
Ks＝Ku+（ Ku-Kb ）D/S（ Ku为无负债公司权益资本