“11超日债”违约案例分析-金融专业毕业论文

“11超日债”违约案例分析-金融专业毕业论文
ABSTRACT
The declaration ofthe default of“1 1 CHAO RI Bond’’on March 7,2014 open the Pandora’S box of the credit risk in our bond market ，in less than two years after the default of“1 1 CHAO RI Bond”，there were 1 5 events of default in 190nd market happened and eight of the bond were still not completed paid until March 20 1 6．Although the principal and interest of‘‘1 1 CHAO
RI Bond’’were full redemption ，cause it call not be the first bonds of breaking the rigid honor invisible rules ，but it left a deep influence in
bond market ．After the default of“1 1 CHAO RI Bond",the
bond market starts to enter the default era ．Our bond market started from 1980s ，and after years of exploration and development
，there has achieved obvious
achievements in market expansion ，production ，trading mechanism perfection and constraint mechanism ．However,compared with the growing size of the market ．the main market subjects behave lagging behind on the ability of
credit risk control ，and the frequent
occurrence ofbond default in OUr Market since 2014 is a good example ． Therefore ，how to effectively prevent and manage credit risk ，and promote the healthy and orderly
development of the
bond market is becoming the concerned issue of each market subject ． The article is divided into five parts in the structure ，its main content is as follow ． The first part is the introduction of the article ．This part introduce the bond background before the default of“1
1 CHAO RI Bond’’firstly,and then interpret the meaning
of the‘‘1 1 CHAO RI Bond’’to the multidimensional credit risk prevention
system’S building ．After
these ，based on the summarizes the research status of credit
risk prevention system at home and abroad ，the rest of this part introduces the
framework ，characteristic and deficiencies of this paper ．
The second part of the article is the review of‘‘1 1 CHAO RI Bond”credit event ．This part introduced the market position ，sales model and product model of CHAO RI company firstly and also said the reasons of the issue of“1
1 CHAO RI
Ill
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Bond”．Then，this part in accordance with the first phase of the interest payment difficult，the second phase of the interest payment default and be reshuffled by“JIANG SU XIE XIN”．such a time sequence to introduce the“11CHAO RI Bond”
credit event．
The third part of the article is about the reasons that caused the default of“1l CHAO RI Bond”．it is the core part of article．This part mainly from six aspects to discuss the reasons that Cause the default of“11CHAO RI Bond”．First iS the
analysis of CHAO RI company，including the deterioration of t he financial situation，radical operation mode caused by the expansion of the private enterprises desire and drawbacks of the governance structure、啊th the family business．Second is the analysis of industry,including the excess production phenomenon of PV and the plunge in our overseas market caused by the anti··dumping and anti--bribery of Europe and the United States．111ird is the analysis of the intermediary institutions’dereliction
of duty,like he sponsors’dereliction and the rating agencies’wrong rate．Fourth is the analysis of the regulatory authorities in China,like the illegal issue of the“11 CHAO R ／Bond”and the incomplete information disclosure．Fifth is the analysis of investors，
and the lack of crisis including their psychological expectations of rigid to honor
response ability．The last one is the analysis of the media which always is overlooked in the finance market，and emphasize the effect of media’S unreal speech．
The fourth part of the article is the enlightenment of“11CHAO RI Bond”case．this is the foothold of the article．Through the analysis of“ll CHAO RI Bond”credit event，the author thinks that the market should built a multidimensional credit risk prevention system based on each market subject and this chapter mainly from the five
aspects to provide advice．Firstly，the company should choose the right industry and run with the suitable management and corporate govemance structure．Secondly，Our regulatory authorities should build a unified regulatory standards and perfect the
information disclosure
system to provide a strict market environment，in addition，the government also should change its role position，guide the credit risk effectively
enhance the service quality of the bond market，China’S agencies need release．Thirdly,to
to improve their independence．Besides，to identify credit risk effectively，the
lV
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bond market investors need to increase financial knowledge and also change their rigid expectations to honor．The last one is that the media need to improve the quality of their report，and help to provide a healthy publm opimon environment for the bond market．The last part is the conclusion of this article，this part emphasize the value of the“1 1 CHAO RI Bond”credit event on how to prevent the credit risk of the bond market as well as the importance on the structure of multidimensional credit risk
prevention system’S building．
Key words：“11 CHAO RI Bond”；bond default；credit risk
V
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目录
摘要兽．．I ABSTRACz ．I II 第一章绪论1
一、研究背景1
二、研究意义2
三、国内外研究现状2
(一)国外研究现状．2
(二)国内研究现状3
四、研究方法和思路．．5
(一)研究方法．．5
(二)研究思路．．5
五、文章的特色及不足之处6第二章“11超日债”违约事件回顾7
一、超日太阳公司介绍7
二、“ll超日债”违约事件回顾．9
(一)发行“11超日债”为公司注入流动性．10
(二)公司危机频发，首期利息支付艰难完成一ll
(三)寻求救助无人应，正式宣告第二期利息违约．．12
(四)协鑫集成牵头重组完成本息兑付一
13 (五)“11超日债”违约后续14第三章“11超日债”违约原因分析．15
一、内部因素一15
(一)不断恶化的公司财务状况。

15
(二)过于激进的经营模式一20
(三)家族式企业的治理结构弊端．．22
二、外部因素．．23
(一)双重打压下的光伏行业．23
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(二)未尽责履职的中介机构一25
(三)不完善的债券市场监管制度一
28(四)不成熟的债券投资群体．．31
(五)泛媒体的推波助澜．．33
第四章911超日债一违约案例启示35
一、发债企业一
35
(一)正确选择所进入的行业一35
(二)遵循合适的经营模式．．36
(三)构建合理的公司治理结构．．36
(四)构建公司危机应对机制．．37
二、监管机构一
37
(一)债券市场需要构建统一的监管标准．．38
(二)债券市场需要实施严格的信息披露法律法规。

38
(三)建立企业破产偿债机制一38
(四)政府需要改变其角色定位一39
三、中介机
构．．39
(一)增强保荐机构的保荐质量．．39
(二)提高评级机构的评级水平．．40
四、投资者一
40
五、泛媒体一
41
第五章结束语42
参考文献．43
附图表。

45附图表A倪氏父女股权质押融资明细。

45 附图表B超日太阳公司未使用
授信额度(万元)具体情况．46附图表c超日太阳公司201 1年拟担保明细46
致谢47
攻读学位期间发表的学术论文目录．．48
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绪论
第一章绪论
一、研究背景
我国的企业债券兴起于1982年，到现在已经有30余年的历史，经过30多年的发展，我国企业债券市场从无到有，规模从4,N大，对我国的金融市场起到了巨大作用。

20世纪以来，随着债券政策及相关制度的完善，债券发行量逐年增加，债券市场得到了快速的发展，其在金融市场上的融资地位及重要程度越来越得到重视。

2015年，我国债券市场共发行303支企业债券，规模共计1463629
亿元，通过发行债券来募集资金已经成为我国企业融资非常重要的手段。

但是，在我国企业债券发展的近些年里，发生了多起信用债券违约事件。

在
本文所分析的“11超日债”违约事件之前，己经发生了诸如山东海龙、江西赛维等企业所发行的债券兑付危机，但与国外违约债券不同的是，“11超日债”违约之前的数起违约债券最终都通过第三方企业的资金注入或者是政府采取直接的兜底形式，使得这些具有兑付危机的企业最终都完成了债券本息的全额兑付。

这些完整兑付案例不断强化了我国债券投资者对于“刚性兑付”的心理预期，使得投资者基本忽视了债券背后的违约可能性，也基本忽视了债券市场上信用风险的存在。

超日太阳公司于2014年3月4日宣布无法于到期日按期兑付“1l超日债”的第二期债券利息8980万元，两仅仅只能偿付4．5％，即只能兑付400万元，这无疑引起市场的哗然。

虽然最终在各方的努力下，超日太阳公司于2014年12月获得重组并完成本息兑付，维持了我国刚性兑付的神话。

但是，此次“1l超日债”的违约事件打开了公募债券违约的潘多拉魔盒，在“1l超日债”违约之后两年不到的时间里，我国公募债券领域已经发生了15起违约事件，其中包括至今仍未实现本息完整兑付的“12湘鄂债”、“lO英利MTNl”、“15山水SCP001”等等，政府的兜底或者其协助下的第三方机构的资金救助所营造的刚性兑付的隐形规则被打破几乎己成定局，我国的企业债券违约事件正在不断并将持续发生，债券市场的信用风险正在逐步释放。

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“11超日债”违约案例分析
二、研究意义
在“11超目债”违约之前，我国债券市场一直遵循刚性兑付的隐形规则，这让投资者在购买债券时过分看重债券收益率，而忽视债券的违约可能性。

投资者这样的行为会弱化市场上信用风险的定价能力，使信用风险在债券市场上不合理分配，即本应由投资者承担的信用风险却最终由政府承担。

超日太阳公司虽然最终在多方努力的情况下完成了重组并将“U超日债”的本息进行全额兑付，但是这并不能够改变其在债券违约历史上的重要地位。

我国债券市场自“11超日债”违约事件之后进入后违约时代，“1l超日债”引发了后续多起债券违约事件，对于我国债券市场上信用风险的释放具有很强的引导作
用。

因而“11超日债”的违约具有很大的分析价值，其违约历程折射出我国债券市场中关于行业、企业、监管当局以及中中介机构、投资者个人、媒体等在违约中的行为影响，即透过“ll超日债”违约案例，我们知道任何一起信用违约事件都不是单一因素的产物，它是在多种因素共同作用下发生的。

“ll超日债”的违约提高了债券市场对于信用风险的关注，“1l超日债”的案例研究对于构建多维度、立体化的信用风险防范体系，以及促进我国债券市场的健康发展具有很大的意义。

三、国内外研究现状
(一)国外研究现状由于国外债券市场发展较为完善，并且信用风险发生较
为频繁，因此国外对
于信用风险方面的研究较为深刻，其理论体系较国内更加完善，并且国外对信用
风险的研究主要以定量分析为主。

在信用风险度量方面，较为常用的是5C评级法，该评级法中的5C主要包括债务人品质、还款力、资本、抵押品、经营条件，基于这五个方面来判断企业或债权人的信用风险的大小；美国经济学家Edward I．Altaman(1968)建立了五因素的Z模型，即根据企业的财务状况包括营运资本／总资产、留存盈余／总资产、息税前收益／总资产、股权的市场价值／总负债的账面价值、销售额／总资产这五个数据作为Z值来衡量债权人信用风险的程度。

1；在Z模型提出之后，Altman和Haldeman等人(1977)对该模型进行拓展，提出了基于七因素的Zeta模型呛1；Merton(1974)构造了信用风险机构化模型，其将公司权益看做看涨期
权，将债
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绪论
券持有人支付的价格看作是看跌期权，当债券到期时公司的负债小于公司的资产，即为实值期权，当债券到期时公司的负债大于公司的资产，即为虚值期权，则公司将出现违约门3；
在信用风险定价方面，Black and Scholes(1973)和Metron(1974)提出了基于期权理论的BSM模型“1，Geske(1977)、Chance(1990)在BSM模型基础上对BSM零息票企业债券信用模型进行了拓展畸1。

在信用风险影响因素方面，Bevan and Garzarel l i(2000)对GDP以及股票波动率等进行回归，分析发现其对于公司债券的信用风险存在影响，即公司债券的信用风险与宏观经济景气程度成反比，与股票波动幅度成正比哺1；Guha and Hiris(2002)认为经济周期会对企业的信用风险产生重要影响，当经济处于萧条时，信用风险会增加；Ronald Bewley(2004)同样认为股票市场的波动是影响价差因素的原因，在股票波动减小时，企业债券的信用价差会加大；
Fanyu(2005)认为信息的不对称性对信用风险具有重要的影响，研究表明若一个企业在信息披露方面做得较为充分，那么该企业将会拥有较低的短息信用价差；Ike Mathur，et a1．(2013)认为企业债券的信用风险与其公司的股利派发具有重要关系，合适数量的股利派发表明该公司经营良好，因而具有较小的信用风险，但是当其派发的股利超过一定上限时，则意味着该公司的信用风险扩大。

(二)国内研究现状
由于国内债券市场的违约数量较国外少很多，因此国内学者对于债券市场的信用风险的研究并不如国外研究深刻，并且其对于信用风险的研究主要体现在银行信贷领域市场，且主要是以定性研究为主。

在债券市场方面，甘靓(2009)认为我国债券市场上存在诸多弊端，主要体现为信用评级机构的不作为以及对信用评级机构的惩罚机制不健全，我国债券市场的监管机构需要增强对于我国债券市场中评级机构的一些不合理作为的惩罚
力度，从而规范评级机构的行为盯3；陈佳(2013)对我国自金融危机之后的债券市场特征进行了分析，发现金融危机之后我国债券市场中企业信用级别降低，无担保债券比重加大，债券市场信用风险有所扩大田1；贺亮(2015)通过对我国债券市场的分析，认为我国债券市场规模较小、信息披露不完善、中介机构行为不规范是导致我国债券市场有效性不高的主要原因阳1。

在信用风险的影响因素方面，郑振龙(2003)对我国企业债券的违约风险影
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“11超日债”违约案例分析
响因素做了分析，其认为企业债券违约风险随着债券期限的增加而不断上升n ；任兆璋(2006)利用实证分析表明了企业流动性危机的增加会导致其债券信用风险的增加n“；程文卫(2009)通过对反映宏观经济状况的指标进行回归证明了宏观经济的发展状况会对企业债券的信用风险产生影响n ；周宏(2011)利用实证分析说明了我国金融市场上的通货膨胀率、股票市场波动率等等都是企业债券是否发生违约的重要因素。

”；李亚丽(2013)根据我国的实际情况对KMV模型进行了修正，并利用该模型对我国债券市场进行信用风险的度量，其结果表明房地产行业的信用风险最高n4|；田思思(2014)认为发债企业的财务、管理以及业务因素都是企业债券产生信用风险的重要因素，同时她还认为如果通过发债企业的财务经营状况来分析债券的信用风险会因为公司的会计信息不真实以及披露不及时等因素影响信用风险分析结果n引；顾攀宇(2014)将宏观经济作为解释变量，运用多因素无套利模型分析了宏观经济对于债券信用风险的影响，结果表明宏观经济是决定债券是否发生违约的重要因素，当宏观经济发展较好时，债券的违约率即信用风险会下降，相反则会上升n引：江光光(2014)运用ordinal模型分析发现企业的财务状况是企业评级结果的重要因素，该模型表明企业评级与公司规模具有正相关性“引。

在信用风险防范机制方面，黄超(2014)提出了较为全面的信用风险防范机制，他认为政府对于我国的债券市场的监管需要把握好度，对于债券市场的监管不能过于严格同时也不能太过放松，投资者需要正确认识风险并承担风险，信用评级机构则需要规范自身评级行为，提高其所给予债权人的评级的准确性以及独立性，发债企业需要合法经营、规范经营，企业需要合法规范经营，作者强调市场上的各个主体需要提升自己的自律意识，规避信用风险的频繁发生，促进信用风险的有效合理释放n 。

在“11超日债”案例分析方面，王玉珏(2013)从超日太阳公司的担保额度、股票质押额度等方面向市场警示了“1l超日债”存在的信用风险“9|；李雯(2015)详细分析了在“1l超日债”发行之后超日太阳控股股东的股权质押融资给超日公司带来的财务负担乜0|；徐梓鹏(2015)认为“11超日债”产生违约的原因之一是因为超日太阳公司的股东对公司存在盈余操作乜“；张晓彤(2015)通过对“11超日债”案例的完整分析阐明了其违约对于我国刚性兑付市场产生的影响口。

4
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绪论
四、研究方法和思路
(一)研究方法案例分析法：本文为了对“11超日债”违约原因进行更好地
分析，结合了
“12湘鄂债”、“10中钢债”等债券违约个例，通过对上述案例的分析佐证了行业及中介机构等因素对债券违约的影响。

文献分析法：本文的撰写建立在详实的文献阅读的基础上，通过对关于“ll 超日债”违约相关的新闻报道及文献资料等研究现状进行详细阅读后形成本文充实的案例内容。

(二)研究思路“11超日债”违约事件在我国债券市场中留下了深刻影响，
“11超日债”违
约案例的探析对如何防范我国债券市场的信用风险具有重要意义。

为了更好的探明我国债券违约现象的背后，本文主要通过回顾“1l超日债”违约事件，从公司、行业、中介机构、监管当局、投资者和媒体的内外部因素出发探讨“11超日债”违约的诱发原因，并从该原因中的各主体出发，为如何防范债券市场的信用风险提供了一个多维度的信用风险防范体系。

本文共分为五章，基本架构安排如下：文章的第一部分是绪论，该部分主要是对“1l超日债”违约案例的研究背
景、研究意义、国内外研究现状以及本文的思路、研究方法和特色及不足之处进行概述。

文章的第二部分是对“1l超日债”违约事件的回顾，该部分主要介绍了超臼太阳公司的基本情况，以及“1l超日债”违约事件的整个始末过程及最终重整处理的兑付结果。

文章的第三部分是本文的核心部分，该部分从债券违约事件本身出发，通过内部因素(包括公司的财务状况、经营模式、治理结构)以及外部因素(包括中介机构、监管当局、投资者和媒体)这两大方面对诱发“11超日债”违约的原因进行了分析。

文章的第四部分是本文的落脚点，该部分通过结合“1l超日债”违约的原因以及我国债券市场的现实状况，从债券市场中发债企业、行业因素、中介机构、监管当局、债券投资者以及媒体的角度出发，对构建多维度、立体化的信用风险
万方数据
“11超日债”违约案例分析
防范体系提出建议。

文章的第五部分是本文的结束语，该部分强调了“11超日债”违约事件对
于我国债券市场的意义以及对于构建信用风险防范体系的启示作用。

五、文章的特色及不足之处
本文通过“11超日债”违约事件的回顾及违约原因分析对如何防范我国债券市场的信用风险提出建议，本文的主要特色体现在以下三个方面：一是本文引入了家族式民营企业的特征，将民营企业和家族式企业的弊端作为“11超日债”违约的原因进行了分析；二是本文在对“11超日债”违约原因的分析和防范信用风险的建议中，突出说明了常被市场忽视的媒体的作用；三是本文在“儿超日债”违约原因的基础上，从债券市场各个主体角度出发，构建了一个多维度、立体化的信用风险防范体系。

本文的不足之处主要体现在以下两方面：一是由于信息获取的渠道较为狭窄，本文对于超日太阳公司的资料更多的是来源于网络及其他参考文献，缺少对于超日公司一手资料的掌握，因此对于“11超日债”违约原因的分析可能不够深入；二是由于文章篇幅所限，本文所研究的只是“1l超日债”违约个案，缺少对于债券市场多个违约事件的整体分析，因此文章最终所构建的多维度信用风险防范体系可能不够全面。

6
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“ll超日债”违约事件回顾
第二章“11超日债”违约事件回顾
2010年IPO融资23．了6亿元，再到2012年发行债券募集资金IO亿元的超日太阳公司却最终面临资金链断裂，公司于2014年3月4日正式对外宣告无法按期兑付“11超日债”第二期债券利息，总兑付比例仅为4．5％。

从投资者的追捧对象到投资者的“讨伐”对象，“11超日债”虽然最终在多方的努力下完成了重组兑付，但是其整个违约过程在债券市场上留下了浓墨重彩的一笔，“11超日债”违约事件的回顾对于了解我国债券市场以及信用风险的产生等具有重要作用。

一、超日太阳公司介绍
成立于2003年的上海超目太阳能科技有限公司，位于上海市奉贤区，占地15000平方米，拥有12000平方米的标准化生产厂房，注册资本为1．976亿元，是我国较早从事生产光伏产品的企业。

公司董事长为倪开禄，近些年来随着超日太阳公司的发展，股东所持股份也在不断发生变化(如表2—1)，但是不管股份持有状况是如何变更的，超日太阳公司的第一、二大股东的地位和股份始终没有变动，作为公司创始人的倪开禄及其女儿倪娜始终稳稳地控制着超日公司的一切经营活动。

表2-1超日太阳公司股东变化
2010年(％) 2011年(％) 2012年(％) 2013年(％)
倪开禄37．38 倪开禄37．38 倪开禄37．38 倪开禄37．38
倪娜6．51 倪娜6。

5l 倪娜6．51 倪娜6．5l
张江汉世纪创业4．85 张江汉世纪创业3．58 张正权2．14 苏维利1．26张正权2．56 张正权2．51 周红芳1．39 五矿国际信托O．66
上海融高创业2．43 苏维利2．33 苏维利1．26 张剑0．58
资料来源：根据超日太阳公司2010—2013年年报整理
超日太阳公司于2010年11月18日在深圳证券交易所上市，共发行6600万股股票，股票代码002506，发行价格为36元／股，IPO融资23．76亿元。

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“i1超日债”违约案例分析
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图2—1超日太阳公司上市后半年内股价变动
作为国内光伏行业的领军企业，超日太阳公司股票得到了投资者的热烈欢
迎。

公司股票在2010年11月18日上市首日涨幅高达32．33％，股价从36
元跃 至46．7元；由于超日太阳公司上市前后的经营业绩一直处于良好状态，公司上 市后的半年内的股价基本也都维持在50元左右的高价位，较高的股票价位以及 较为稳定的股价波动证明了超日太阳公司在我国光伏行业市场中具有较高的市 场地位，也证明了公司得到了投资者的信赖。

表2-2超日太阳公司主营业务收入来源占比 (单位：万元，％)
2009盆 2010焦 2011焦 2012焦
2013缸
收
占
收 占
收 占
收 占
收
占
入
比
入
比
入
比
入
比
入
比
多晶太阳 34876
26
105746
39
115864
34
70947
43
22038
40
能组件 单晶太阳 95315 72 139231 52 192924 58 71945 44 7659 14
能组件 其他
2648
2
189
9
58l
8
20905
13
25496
46
主营业务
98 91 92
87
54
收入占比 资料来源：根据超日太阳公司年报整
理
超日太阳公司的主营业务为单晶太阳能组件和多晶太阳能组件，除此之外， 电池片销售收入和供电收入也作为公司收入来源的一小部分，表2—2反映了超日 太阳公司2009—2013年收入来源情况，从该表中我们可以观察到在2012年之前， 公司的主营业务收入主要来源于单／多晶太阳能组件，自2012年之后，由于光伏 行业的不景气，公司单／多晶太阳能组件的收入占比开始明显下降，根据公司 2013年的财务报告显示，公司当年的收入占比中供电收入高达31．19％。

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“ll超日债”违约事件回顾
@
图2-2超日太阳公司市场份额占比图
超日太阳公司生产的太阳能产品主要销往海外，尤其是在意大利、法国等欧洲国家热销，图2-2反映了超日太阳公司2010—2013年销售市场中境内市场与境外市场的变化趋势。

从超日太阳公司这四年产品市场分布情况来看，境外市场占有绝对的比重。

受2011年欧美等国对我国光伏产品“双反”调查的影响，超日太阳公司产品出口销售能力开始下降，境外市场份额开始不断缩减，但是即便如此，到了2013年，超日太阳公司的境外市场份额仍占高达67％。

超日太阳公司在海外具有较大的市场份额的同时也具有非常良好的口碑，在德国一家独立的专业测评机构调查显示，超日太阳的产品在质量以及客户满意度上仅次子夏普，位居第二。

超日太阳不断追求国际市场的开拓，其广告甚至做到了德甲球队沙克尔04的主场，超日太阳公司一路风光无限。

综合来看，违约前的超日太阳公司无论从哪方面来看，无疑都是明星类企业，是市场的佼佼者。

然而，2014年3月，“11超日债”的违约一下子打破了超日太阳公司的明星神话，并导致公司最终走向被重组的悲惨境地。

“11超日债”的违约到底是因何而起?有哪些关键因素导致超日太阳公司在短短几年的时间内迅速从巅峰走向被重组的境地，这些问题引发了本文作者的极大兴趣与关注。

二、“11超日债”违约事件回顾
“11超日债”从发行到最终宣布违约一共历经了两年时间，在本部分中，
论文将以时间为轴，通过详细回顾关键事件的始末，尝试还原“11超日债”从发行到违约再到最终处置这一完整的过程。

9。