浅论实物期权在投资决策中的运用

浅论实物期权理论在投资决策中的应用

摘要：贴现现金流法（DCF）是当前应用广泛的投资估值方法，但由于其假设和现实的矛盾使得它在的预测结果具有较大的偏差，往往会使投资者对项目价值的估计过低，或者使投资者在投资决策中，特别是在具有灵活性或战略成长性的投资项目中无法通过灵活地把握各种潜在的投资机会而投资者带来灵活性增值，有时候甚至会导致决策错误。而实物期权估值方法可以补充和修正上述缺陷，因此本文将试论述实物期权在投资决策中的应用。

关键词：实物期权二叉树期权定价模型布莱克－舒尔斯期权定价模型一、实物期权概述

实物期权的概念最初是由斯特沃特·梅耶斯所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。

在资本市场上，一个金融期权给予投资者一种权利，使之在某段特定的时间内，支付一个事先确定的执行价格而取得某种特定的资产；或者以一个事先确定的执行价格转让某项资产。而在实物投资中，一个掌握投资机会的企业同样持有这样一种权利，在将来的某一时段内，支付一定的投资成本而得到投资收益，企业可以根据行权有效期内项目投资状况的好坏来决定行使或放弃这种权利。在期权交易中，风险与收益具有不对称性特征。对期权的买方来说，只承担有限的风险，其最大损失不过是所付出的权利金，但当价格变动对他有利时，他获得的收益将非常大。这个原理在实物投资中同样适用，从事项目投资的公司，运用实物期权理论，可以在不确定的环境中决定是否执行投资、何时投资或放弃投资，从而以可控制的支出获取尽可能多的回报。所以，从这种意义上来讲，当不确定性越大时，实物期权具有的价值也就越大。

二、二叉树期权定价模型(BOPM)

现实中许多项目的建设需要多期投资才能完成，这类投资决策都可以看作对复合期权的选择，每阶段完成后，企业就具有是否继续完成下一阶段的选择权。投资决策转化为如何最有效的执行期权的问题，把整个项目经历阶段结合起来进行评价，使决策更具有准确性。这种多期复合期权的投资决策类型，可以通过二叉树期权定价模型来确定多阶段的项

目投资价值。二叉树期权定价模型基本假设是在每一时期股价的变动方向只有两个，即上升或下降。BOPM的定价依据是在期权在第一次买进时，能建立起一个零风险套头交易，或者说可以使用一个证券组合来模拟期权的价值，该证券组合在没有套利机会时应等于买权的价格；反之，如果存在套利机会，投资者则可以买两种产品种价格便宜者，卖出价格较高者，从而获得无风险收益，当然这种套利机会只会在极短的时间里存在。

三、布莱克－舒尔斯期权定价模型

1973 年，两位美国著名金融学家Black 和Scholes 创立了基于不支付红利股票的欧式看涨期权定价公式。尽管二叉树对模型提供了期权价值决定因素的直观感觉，但它需要大量的预期因素，如每个分叉处的未来预期价格。Black－Scholes 模型不是完全不同的模型，它是二叉树模型的一个极限例子，但它大大减少了需要的信息。持有投资机会就像持有一个金融看涨期权，投资项目相当于金融期权的标的物，项目的投资支出相当于金融期权中标的物的执行价格（K），投资期内的收益现值相当于金融期权中标的物的当前价格（S），在不失去投资机会的前提下投资决策的最长可推迟时间相当于期权距到期日的时间（t），投资资产未来收益不确定性相当于金融期权中标的物的风险。那么对于这样一个投资支出为 K，投资期内收益现值为 S 的投资项目，其收益为：

四、实物期权的决策规则

在实物期权分析中，投资决策的依据和贴现现金流量法完全不同，不仅取决于投资收益是否超过投资成本，而且要考虑机会成本和重置成本等因素。不确定性正是通过这些因素决定了投资决策行为，而且只有把这些因素都纳入分析中，才能解释实际投资行为。

1．看涨实物期权的决策分析如下表所示，看涨实物期权包括迟延期权和成长期权。

五、实物期权理论在西方企业中的应用现状

2．惠普公司的实物期权战略

在斯坦福大学专家的帮助下，HP 公司早在 20 世纪 90 年代初就

运用了实物期权。例如，在 80 年代，HP 公司是在工厂组装出口的

喷墨打印机，然后将产成品运往货栈。在工厂组装当然要比在货栈26

组装的成本低廉。然而，HP 对不同国家的需求判断有误，结果导致，为法国客户专门配置的喷墨打印机太多，而为德国客户配置的喷墨

打印机太少，与此相类似的情况还有很多。经理人员意识到如果部

分配置好打印机，然后根据定单在货栈里将其最终组装成品，效果

会更好。的确，在当地组装的成本要昂贵一些，然而即使这样，通

过将需求和供给更有效的进行配置，HP 每月仍然节省了$300 万。

以实物期权的眼光看，这是一个典型案例。增加的生产成本，实际

上是 HP 为了延迟决策直到最佳组装时机而支付的期权价格。从那

以后，实物期权广泛深入 HP 公司的经营理念。目前，公司正在考

虑使用一种能在各个分部不同产品间通用的机械装置。这将使每台

打印机的成本增加＄100，相当一部分分部经理人员对此不解，然而HP 站在公司整体的高度，用实物期权理论对此做出解释并打消了他

们的疑虑。HP 当然希望部件成本越低越好，但同时它亦希望它的部

件能够通用，以给它提供在不同产品上使用的“选择权”。这无疑要

增加成本。实物期权能够让公司很好地在低成本与灵活性之间进行

权衡。

六、实物期权理论方法在创业投资中运用的重要意义

　创业投资是一种高风险的投资，在其运作过程中存在着高度的信息不对称。创业投资家(venture capitalist)能否根据有限的信息，动态地准确