财富效应的产生及影响：来自90年代美国股票市场的分析

财富效应的产生及影响：来自90年代美国股票市场的分析

财富创造是90年代美国经济增长中最重要的话题之一。据美国统计局公布的数据显示，从1989年末到1999年末，美国家庭财富实际净值增加了大约15万亿美元，其增长率超过50％，到1999年底人均净财富已经超过15万美元，迅猛的财富增加也同时创造出一个巨富阶层，以至于许多人将20世纪90年代比作了19世纪后期的金色时代——一些至今都是赫赫声名的大富翁，如Carnegie、Rockefeller、Vanderbilt等等、就是在那个时间段中积累财富、构筑福泽后代之金融帝国的。到1999年10月，在《福布斯》（Forbes）所列美国最富有的400人中，有267个都是亿万富翁，比10年前整整多出200个。

在90年代的美国财富话题中，更有一个值得深思的现象，那就是其中超过60％的财富创造来自于家庭股票持有价直的上升。相当丰厚的股票市场回报，将那些首先具有现代投资观念的家庭带入了富翁阶层，按照权威机构Survey of Consumer Finances 1995年公布的调查发现，当时大概有300万家庭的财富净值超过100万美元：而到1998年同样的调查显示，已有接近450万家庭达到这个水平；从1998年开始由高科技产业兴盛所推动的股市繁荣，更使资产总额在100万美元以上的家庭在1999年底超过子500万大关。

这种财富拥有量的巨大变化无疑对于消费支出具有重要意义。美国联邦储备局十分关注股票市场，认为通过财富效应的传递，股票市场波动是影响经济稳定性的重要渠道之一。一方面，由股票价格上升所带来的财富效应有利于推动经济增长，显示向好的经济数据。但是，过度的股价上升则有可能引发超过预期的通货膨胀风险；另一方面，如果股票价格出现大幅下跌，则会抑制消费、甚至引发经济衰退，事实上，有证据表明（Shirvani 和Wilbratte，2000）股票的下跌将比股票的上升产生更为强烈的效应。与比同时。上升的股票财富对于消费所产生的又一个可能效应就是，家庭往往将通过股票价格上升所产生的财富增加。看成是能替代储蓄的一种当期收入，其直接后果就是股票价值的上升对于90年代美国个人储蓄率的大幅下降起了重要作用。那么，财富效应的作用机制是怎样的？又应该如何衡量财富效应对于消费的影响？本文在下面部分将以90年代美国的股票市场作为分析样本，对上述问题进行理论上的分析和解述。

一、财富效应的提出

根据《新帕尔格雷夫大辞典》、财富效应是由哈伯勒（Haberler）、庇古（Pigou）和帕廷金（Patinkin）倡导的一种思想，他们认为假如其他条件相同。货币余额的变化将在消费者总支出方面引起变动。在股票市场上，所谓的财富效应也就是指股票价格的上升使股票持有者财富增加，从而导致消费支出增长的现象，也即股票市场上涨使人们更富裕，通常人们越富裕，消费支出也就越多。

现存的文献就财富效应对于消费支出的影响所提供的论证和数据是有限的、且存在极大的争议。在研究消费的CAPM模型过程中（Mankiw和Zeldes，1991，Attanasio、Banks 和Tarmer，1998，Vissing Jorgensen，1999，Brav、Constantinides和Geczy，1999），一部分侧重于进行微观定量分析的文献认为，较之于非股票持有者而言，股票持有者的消费与股票市场回报之间存在更高的相关性；然而Poterba和Samwick（1995）在利用他们自己的模型进行实证检验的时候，却得出不尽相同的结论，认为通过股票市场所产生的财富效应，对消费支出形成的作用是很微弱的Paker（1999）和Juster，Lupton，Smith和Stafford （1999）的研究却又表明，消费支出在家庭层面上的财富效应现象是存在的，但即便如此，

至今都没有文献能够就给定时间段内的财富效应问题，进行宏观背景下的完整的定性分析；最后，Starr—Mc Cluer（2000）通过分析来自密西根大学的SRC（Survey of Consumers），即“消费者调查”的定量数据表明，股票持有者的支出仅仅受到财富变化的适度影响，而Otoo（1999）的研究发现，无论是否股票持有者，股票价格和消费者敏感之间的相关性总是存在的。

二、财富的积累和储蓄

实际上，家庭收入、消费和财富可以通过财富积累特性联系在一起：

W[，t]=W[，t-1]+（Y[，t]-C[，t]）+△P[，t]W[，t-1] （1）

方程（1）表明一个家庭在某一时点W[，t]上拥有的财富总量，等于前一年结束时拥有的财富水平W[，t-1]加上在本年度内的（Y[，t]-C[，t]），即收入用于储蓄的部分，再加上可能产生的一些资产收益或损失，即家庭的有价证券在本年度内的价格变化△p[，t]W[，t-1]。这个解释特性存在于所有家庭，是经济学一般研究中每个家庭所具有的共同特征。

根据方程（1）的定义，现存资产价值的变动将部分地决定于股票市场波动，如图1所示：

图1 财富的增长和累计的股票市场收益

来源：Sydney Ludvigson and Chales Steindel，1999，How Important is Stock Market Effect on Consumption？FRBNY Economic Policy Review，July.

图1中的上半部分显示，自1982年第四季度开始，美国家庭财富累积增长及家庭资产收益累积增长（所有效据按1992年美元计算），两者之间存在明显的一致性。而图1的下半部分则更加显性地图示出了在所选的样本区间中，即从1952年第四季度到1997年第一季度的40个季度中，上述两个变量之间相关性的变化，从中不难发现，无论在怎样的情况下，股票市场的得失在解释总财富变动中都具有举足轻重的意义。

根据方程（1）我们还可以看到，在短时间内，财富积累速度的变化还可以是由于储蓄和支出的变化而造成的。那么，财富积累的变化与储蓄变化之间到底存在什么样的联系呢？

图2进一步描绘出了财富相对可支配收入比率以及个人储蓄率的表现，显示财富积累对于储蓄可能存在的影响。进入1985年之后，财富相对可支配收入的比率在美国呈现显著上升的迹象，面与此同时个人储蓄率却大幅下降，究其原因，股票市场的普遍上涨，并导致消费支出增加和储蓄减少是最直接的引线。

图2 财富/收入比和个人储蓄率（1995：Q1——2000：Q1）

来源：Morri A Davis and Michael G.Palumho，2001.A Primer On the Economics and Time Series Econometrics，Finance and Economics Discussion Series，Federal Reserve Board，Washington，D.C.

美国的股票财富在最近20年里增长十分迅速。从1982到1998期间，美国股权的总价值增加8倍，这个计算包括所有形式的股票财富如共同基金、退休帐户等，但是股票持有者范围的扩大恰恰是90年代独有的现象。从1983年到1989年股票持有者一直保持在低于32％的稳定比率，直到90年代家庭持有股票的比率才快速上升，根据联邦储备局的相关公告，1998年时这个数字已经接近50％。这种现象的出现一方面降低了当期收入中投于储