第六讲风险投资的退出机制

2020年4月12日星期日
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（3）创业板市场
由于主板市场门槛相对太高，对那些成长中的中小高新技 术企业来说，存在着难以逾越的障碍。为促进高科技企业 的发展，并为风险资本提供退出渠道，许多西方国家在主 板市场之外建立了第二板市场(创业板)，如美国的 NASDAQ市场，欧洲的EASDAQ市场，英国的AIM市场， 法国的NourveauMarche市场等，除此之外，亚洲国家如日 本、印度、泰国、新加坡、马来西亚等国也先后建立了二 板市场。从1998年起，人们就开始关注并探讨我国创业板 的设立，香港创业板市场已于2000年下半年正式启动，大 陆的创业板市场目前也已是呼之欲出，指日可待。
▪ 《资本论》中对资本循环的描述：G—W…P…W’—G’，由G到G’完 成资本流转，并在该过程中是实现了资本增值，即G’=G+ΔG（或者 G’&g：投资—管理—退出—再投资。
▪ 因此，退出机制作为创业投资的一个重要环节是必不可少的，只有建立 了通畅的退出机制，资本循环才能完成，资本增值才能得到实现，没有 便捷的退出渠道就无法补偿风险资本承担的高风险。退出机制不仅为创 业资本提供了持续的流动性，而且也为创业资本提供了持续的发展性。
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6.2 兼并与收购
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近年来，随着美国和欧洲第五次兼并浪潮的发展，兼并收购在风险投资
退出方式中的比重越来越大，作用也越来越重要。对于风险投资家来说，兼
并收购是有吸引力的，因为这种方式可以让他们立即收回投资，也使得其可
以立即从风险企业中退出。但是，与IPO相比，风险企业管理层并不欢迎收
购方式，因为风险企业一旦被收购后就不能保持其独立性，企业管理层将会
受到影响。
▪ 兼并收购是我国现阶段风险投资退出方式中一种操作性较强的方式。
▪ (1)股份转让。当风险企业发展到一定程度，要想再继续发展就需要大量的追 加投资，风险投资者已不愿或不能继续投资，这时，风险投资家或者是风险 企业家意欲退出这个企业，便可用产权转让方式把拥有的股份转让出去，从 而风险投资公司可以收回全部风险资金，再投资于其他的风险企业。
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6.3 场外交易市场
▪ 场外交易是资本市场发展的初始状态，在尚未建立集中统一证券交易所时期， 大量企业产权交易是通过场外交易进行的。场外交易的优点在于十分灵活， 既没有上市标准，也不需要严格的交易监管；既可以为投资者和风险企业提 供一个交易场所和信息沟通渠道，推动风险资本向产业资本的置换，又因其 范围较小而得以有效地防范金融风险。所以目前各国证券交易所大多保留着 这种交易方式。
第六讲 风险投资的退出机制
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▪ 所谓“退出机制”，或者说“出口”，是指创业投资机构在其所投资的 创业企业发展相对成熟后，将所投的资金由股权形态转化为资金形态。 与一般的产业投资和战略投资不同，创业投资既不通过经营产品而获得 产业利润，也不是为配合母公司的产品研发与发展战略而长期持有所投 企业股权，而是以获得资本增值收益为目的。
▪ （1）国内直接上市。现阶段我国的主板市场对高新技 术企业变现的障碍主要是主板市场对上市公司要求较高， 中小高新技术企业很难达到要求，能够公开上市的企业 数量有限，限制了作为风险资金“出口”的作用。
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（2）买壳上市
▪ 买壳上市是指非上市公司按照法律规定和股票上市交易规则，通过协议 方式或二级市场收购方式收购上市公司，并取得控股权来实现间接上市 的目的。
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（4）海外上市
可以将风险投资退出的渠道选择在海外，即在海外创业板市场 上市。对风险投资来说，重要的是能够有效地实现资本退出，至于退 出的市场设在哪里并不重要。而且许多国外市场对其它国家公司的上 市持积极欢迎态度。我国的风险投资可以在NASDAQ、温哥华创业 板、香港创业板市场直接上市，也可以借鉴以色列、印度的经验，在 海外市场买壳上市。以色列和一些欧洲国家的风险投资，一直是利用 美国NASDAQ市场实现退出的。我国目前达到美国纳斯达克上市要 求的企业并不多，但我们可以充分利用周边一些国家和地区的创业板 市场。如新加坡、韩国、香港地区等的创业板市场，实现风险投资的 退出。
▪ 买壳上市通常由两步完成。
第一步非上市公司通过收购上市公司股份的方式，绝对或相对地控制某 家上市的股份公司；
第二步资产转让，上市公司反向收购非上市公司的资产，从而将自己的 有关业务和资产注入到上市公司中去，实现间接上市的目的。
▪ 随着证券市场的发展，上市公司中陆续分化出一批业绩不佳、难以为继 的企业，这些企业因仍保有上市资格，被称为“壳公司”。“壳公司” 因其拥有上市资格而成为其他欲进人证券市场的企业利用的对象，日渐 成为证券市场上的稀缺资源。
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6.1 公开上市发行
▪ 公开上市发行即第一次向一般公众发行一家风险企业 的证券，通常是普通股票。IPO是风险资本最理想的退出 渠道，其投资收益也较其它方式高，大约占美国风险投 资退出量的30%。无论风险投资公司还是风险企业的管理 层都比较欢迎IPO退出方式，但IPO退出周期长、费用高。
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风险投资在中国的发展已经经历了十多年的时间，但 至今为止尚未建立起较为完善的风险投资退出机制，风险 资本退出问题已经成为我国发展风险投资的“瓶颈”。
风险资本退出的方式单一 现行法律中存在着制约风险资本退出条款 产权交易制度相对落后 资本市场不完善，减少了风险资本退出的渠道
▪ (2)吸收合并。通常是高科技创业者不愿意接受的方式，因为这意味着将完全 丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为 一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武 汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。
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▪ 纵观目前我国的市场状况，我国几乎不存在场外交易市场，即使有其规模也 相当小，且十分不规范，但它仍是一种比较适合中国风险投资发展现状的产 权交易方式。可以考虑在一定范围内设立风险投资项目和风险投资企业的场 外交易，作为一种过渡时期的试点。利用我国已经存在的 2 6家证券交易中 心 (包括自动报价系统 )进行非公开上市，使部分风险投资企业的股票具有流 动性。这样既能实现当前一部分风险投资的退出，也可以为将来二板市场的 建立做准备，将经过场外市场锻炼的风险投资企业股票择优在二板市场上市， 可以降低这些企业在二板市场直接上市的风险。