企业债券融资问题研究

企业债券融资问题探究

企业融资是指企业为了重置设备、引进新技术、资金周转、偿付债务和调整资本结构等目的，通过筹资渠道和资金市场，运用各种筹资方式，经济有效地筹措和集中资金。企业融资又分为间接融资和直接融资，间接融资是指资金供需双方需要通过中介机构作为媒介进行金融交易活动，如银行的贷款；而直接融资是指资金供需双方直接进行金融交易活动，不需要通过金融机构，如企业在证券市场上发行股票或债券等。

根据融资次序理论，在健全的资本市场和有效的市场经济条件下，公司在选择融资方式时一般都遵循成本从低到高的顺序，按内部融资→债权融资→股权融资的序列考虑融资方式的选择，即企业在筹措和集中资金时，首先应该选择内部融资,其次是无风险或低风险债务融资,最后才考虑发行股权融资。可以看出，债券融资是企业融资途径的不错选择。

企业债券融资作为直接融资的基础性手段，是企业筹措资金、保证资金流动性的重要手段之一，具有多方面的优势，如债券的税盾作用可减低企业经营成本，企业债券筹资具有明显的财务杠杆作用，企业负债经营可以实现融资结构最佳，发债融资的时间周期较长等。

一、企业债券融资的现状

国外企业往往优先选择债券融资，债券市场的融资额通常是股票市场的数倍，也大于国债市场融资额。然而我国的情况与国外相反,企业更热衷于追求股票市场融资,企业债券筹资一直远远落后于股票筹资。我国的企业债券融资发展明显滞后，企业重视股权融资，忽视债券融资，造成了股市热、债市冷的现象，严重地制约了我国资本市场的健康有效发展。

（一）与国外比较，我国债券融资总量较低

2004年末我国在中央结算公司托管的各类债券共有327只,债券余额有5. 16万亿元(面值),占当年我国GDP的37.8%；而美国债券存量相当于GDP的143%,日本为136%,欧盟为82%,全球统计债券存量相当于GDP的95%。从中可以看出,我国利用债券融资规模明显偏低。

(二)与股票融资相比,我国债券融资所占比重过低

我国的股票市场和企业债券市场都起步于20世纪80年代中期，但是进入90年代以后，股票市场得到了迅速的发展，市场规模不断扩大，近年来年筹资额平均都在1000亿元以上；而企业债券市场发育缓慢，明显不利于发挥资本市场的整体作用。2004年末我国在中央结算公司托管的企业债券余额1341.6亿元,在沪、深证券交易所上市的股票总市值为37055.57亿元,企业债券余额是股票总市值的3.6%；而国外企业债券融资额通常是股票融资额的3-10倍①。足以看出，我国企业债券发行规模小，与同期股票筹资额比较其比重极低，企业债券发行额与经济运行规模比较明显不相适应。

(三)与国债相比,我国债券融资规模过小

2004年末,我国国债占债券存量的46.83%,央行票据占22.68%,政策性银行债占26.60%,其他金融债占1.51%,企业债占2.60%。与国债几近一半的所占比例相比，企业债券不到3%的比重微乎其微，暴露了我国资本市场债券融资规模较小的严重问题，要想保证资本市场健康有效地运行，就必须大力发展企业债券融资，扩大其规模，逐步缩小债券融资与国债之间的差距。

二、企业债券融资发展滞后的原因

我国企业债券融资未能成为直接融资的主要形式,没有发展成为同股票融资一样的两大直接融资渠道之一,其原因是复杂的。

（一）债券市场发展的政策导向存在偏差

我国证券市场的发展模式是政府驱动型的，这种模式导致了证券市场发展目标的二元化：既要承担优化配置资源的任务，又要肩负着推进经济改革的使命。当二元目标发生冲突、难以两全时，实际操作中往往是牺牲资源配置效率以保证经济改革的顺利进行。政府驱动性证券市场发展模式使得企业债券市场成为政府发展证券市场实践中最不受重视的部分。

此外，企业债券市场发展受到的管制束缚较多。由于股票市场是国有企业股份制改革的直接助推器，在完善企业治理结构、筹集资金、构造间接融资体系等方面正在发挥着十分重要的作用。国债市场是支撑财政的顶梁柱之一，对于弥补中央财政赤字、加强基础设施建设、扩大内需、确保经济增长目标的实现也发挥着十分重要的作用，因此，股票和国债备受政府青睐。而企业债券市场不具有这

①姚成杰.我国企业债券融资问题分析[J].开封教育学院学报，2006(6):33-34

种关系到国计民生的耀眼光环，未能在体制改革整体战略中占据一席之地。这就使得企业债券市场的发展受到的管制束缚较多，享受到的政策优惠较少，自然成为政府发展证券市场实践中最不受重视的部分，其应有的功能也未得到有效发挥，给企业债券市场的发展造成了严重的影响。

（二）资本市场尚不完善

1．企业债券的期限品种和偿还方式单一。目前企业债券的品种主要为三年或五年，偿还方式一般为到期一次还本付息，这种做法具有极大的不合理性。首先，从企业对资本的需求角度来说，各企业根据自身所处的行业、经营业务、财务状况以及资金运用的不同情况而对资金的期限有不同的需求；其次，从投资者角度来说，债券期限品种的丰富有利于投资者根据自身的资金状况进行更多的投资选择，每年付息的企业债券等新品种的尝试也有利于吸引更多的企业债券投资者。

2．企业债券流通市场不发达。证券的发行市场与流通市场具有很强的关联性，规范的发行市场能促进流通市场的发展，完善的流通市场也能使发行市场获益。我国的企业债券市场发行规模小，品种单一，目前我国虽有二级债券市场，但二级市场的流动性很差，造成流通市场有行无市，流通市场不发达进而影响投资者对企业债券的需求。

3．信用评级制度存在缺陷。我国证券法规定信用评级机构是市场信息揭示与披露的机构，企业信用状况是确定发债主体融资成本的重要因素，信用评级机构对企业发行债券如约还本付息能力和可信程度的综合评价，是债券定价的重要参考，是整个债券市场的基础。

企业债券信用评级是否规范是企业债券市场能否顺利发展的重要标志，这就要求债券信用的评级机构具有客观性、公正性和科学性。但是，目前我国信用评级由于存在着许多问题，并没有发挥它应有的作用，主要表现在以下几个方面：第一，信用评级机构缺乏一定的公正性。在我国，对企业债券进行信用评级的机构多为政府有关部门或中央银行的附属机构，企业债券市场在传统国有产权制度框架内运行，国家既是企业债券市场的参与者，又是企业债券市场的管理者。这种情况下，对企业债券进行的信用评级必然是自己给自己评级评级，标准缺乏规范化和标准化，这难免会导致有的评级机构忽视公正性，出具虚假评级。第二，